投融资及并购系列之4：棘轮条款

本文是君之道思考的第444期文章

投资者投资一家企业后，若企业后续经营不善，估值将会降低，后续融资的价格可能会低于前几轮的价格，这也意味着前几轮的投资发生了贬值。为了弥补可能发生的投资贬值损失，投资者在投资时往往会要求附加棘轮条款。

棘轮条款是反稀释条款的一种，英文称Equity Ratchet/Performance Ratchet。棘轮条款是对投资者有利的反稀释工具，也是投资方最常用的反摊薄保护形式。稀释是指融资后导致每股净账面价值下降，反稀释则意味着资本结构的重新调整。

一、释义

棘轮条款是指如果公司后续发行的股票价格低于以往发行的股票价格，则以往发行的股票价格应调整为新一轮股票的价格或加权平均价格，调整方式一般是拥有棘轮条款的投资者从创始股东等手中免费获得股票，以摊薄其投资成本。

简单理解，如果以前的投资者获得的免费股票足以把他的每股平均成本摊低到新投资者支付的价格，他的反稀释权利就被叫做“棘轮”。棘轮是一种强有力的反稀释工具，无论以后的投资者以更低的价格购买多少股份，以前的投资者都会获得额外的免费股票。有时棘轮也同认股权和可转换优先股结合起来，在实施认股权时附送额外的股票或在转换时获得额外的股票，以保证创业投资公司持股比例不会因为以较低价格发行新股而被稀释，进而影响其表决权。作为一种财务工具，棘轮条款是目前国内对赌协议的原型。

二、棘轮条款的类型

棘轮条款有完全棘轮条款和加权平均价格条款两种类型。

1.完全棘轮条款

完全棘轮条款是指，当发生新的融资价格降低之前的融资价格时，以前的投资人投入的资金所能换取的股份按照最新的融资价格重新计算，这样以前的投资人就可以获得更多的股份。

例如，A轮投资人以每股1元钱的价格投资100万元购买了甲公司100万股优先股，而在B轮融资时，甲公司的融资价格变成了每股0.5元。如果A轮投资人在与甲公司的投资协议中约定了全棘轮条款，那么依据全棘轮的算法，A轮投资人投资100万元按照每股0.5元的价格，本可以获得200万股，那么A轮投资者可以根据棘轮条款的约定，通过将100万股优先股转换成200万股普通股，或者从创始股东中免费获得另外100万股股份的方式，将自己投资的100万元获得的股份价格摊薄至每股0.5元。这种方式将大大增加A轮投资人的持股比例，对公司创始股东影响很大。

2.加权平均价格条款

在极端的情况下，如果新一轮的融资价格低于之前融资价格，除非企业取消后续融资或者之前的投资人放弃棘轮条款，那么创始股东就可能失去大部分股权。所以，创始股东会要求以更合理的加权棘轮条款，也就是以所有股权(股票)的加权平均价格重新计算投资人和创始股东的股份，这样创始股东的股份稀释就没有那么严重。

例如，A轮投资人以每股1元的价格投资100万元，取得甲公司100万股股份（占总股份的50%），而创始股东占100万股；在B轮融资中，甲公司以每股0.5元的价格增发100万股，再次融资50万元。

如果用全棘轮方法计算，A轮投资人的投资价格应调整为最新的每股0.5元，B轮融资后，A轮投资人应占200万股(100万元／每股0.5元)，若采取创始股东赠送股份的方式，则创始股东需将自己全部的100万股赠送给A轮投资人，导致创始股东退出公司。

如果采取加权平均价格计算，A轮投资人的融资价格应调整为（100万元+50万元）/（100万股+100万股），即每股0.75元，A轮投资人应获得的股份为100万/0.75=133.3333万股，若采取创始股东赠送股份的方式，则创始股东只需将向A轮投资人补偿33.3333万股。

投资有风险，特别是早期投资，十不存一。在企业投融资过程中，投资人希望保障投资安全，获得稳定甚至超预期的投资回报，从而在投资协议中通过各种条款的设置保障自己的利益；而融资方，特别是创始股东则希望既获得更多融资，又希望保持对公司的控制，双方在其中不断博弈。但就投资协议而言，专业的投资人对棘轮条款等约定的设置了如指掌，而创始股东则对这些不甚了解，一不小心就会掉入投资人设置的陷阱中。

因此，企业在融资过程中，对于投资人提供的一长串投资条款清单(term sheet)和厚厚的投资协议一定要重视，请律师等专业人士把关，预防可能出现的风险。

文/叶秀旻律师 段丙鑫律师

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