兑吧（1753.HK）：2年4倍的投资机会

核心逻辑和观点：

1.市场大部分投资者没有正确理解兑吧的商业模式。公司主要有两块业务，一是互动式广告，二是用户运营SaaS。互动式广告方面，按照「净收入」口径计算，公司实际业务体量（2019年，16亿人民币）已经超过微盟（2019年，9.3亿人民币），是中国最大的互动式广告服务商，市场份额超过50%。并且，公司商业链条的复杂度远超过微盟，核心原因是公司流量端并非类似微盟仅依靠腾讯广点通的流量倒卖，而是通过一个又一个的流量主谈判（2019年，6929个APP），拿下各个APP的非主流广告位，最后打包成方案卖给客户主。因此，兑吧拥有对上下游的账期谈判权，现金流远好于微盟。

用户运营SaaS，公司主要为客户（以移动App开发者为主）提供全面的用户运营服务，如积分运营工具、活动配置工具及签到运营工具，通过设计有趣且具参与性的工具促进C端用户在客户App中的活动及花费时间。实际上，这类工具虽然从C端的用户体验看似简单，但对于APP而言，是一种长期存在并且能够有效获取用户、提高用户留存的工具（类似富途的免佣种子）。同时，C端用户体验简单是易玩性的充分体现，也是一种产品力，实际背后需要大量的案例积累和用户数据沉淀。也就是说，积分运营、签到等工具的真正门槛是数据，是对用户行为的理解（有赞\微盟等实际也是）。

另一方面，从经济效益考虑，公司提供的SaaS方案远小于客户自研费用，约为用户自研费用的10-20%。因此，兑吧的「用户运营SaaS」能够实现B端用户需求、C端用户体验和自身经济效益的三方共赢。

2.市场空间广阔，渗透率还很低。用户运营SaaS，根据艾瑞咨询的数据，中国在线及线下业务用户运营SaaS的市场规模从2013年的人民币2亿元增至2018年的人民币44亿元，年复合增长率为78.1%，预计会自2018年以年复合增长率56.8%快速增至2023年的人民币419亿元。互动式效果广告，2018年行业整体营收比例仅占整体移动广告市场的0.59%，预计2023年将提升至1.13%，预计将从2018年的人民币21亿元增至2023年的人民币135亿元，年复合增速约44.5%。

3.估值低，安全边际足，赔率高。截止2020年上半年，公司账面有12-13亿人民币现金，完全满足公司正常运营的资金需求，不存在疫情导致的资金链影响。同时，广告业务2019年产生4亿人民币利润，考虑到疫情影响，2020年全年保守预期下滑40%，2021年恢复至2019年水平，公司现有市值44亿港币，仅考虑广告业务的利润，约为2021年10倍市盈率。2022年假设录得30%增速，约为7.7倍市盈率。

SaaS业务，公司2020年预期全年营收8千万（收款1亿），团队内部目标2022年做到1亿美金。保守估计，2021/2020年，公司SaaS业务录得营收分别为2.5亿/5亿人民币，综合考虑市场空间、营收增速和远期利润率，给予10-15倍市销率，对应2021年为25-37.5亿人民币，2022年为50-75亿人民币。

核心问题：

1.市场为什么无法理解公司的商业模式？

2.市场规模有多大？驱动因素？

3.留存率和流失率？模型有没有跑通？与竞争对手相比，竞争力如何？

4.之前股价大跌的因素是什么？有没有可能解除？

5.怎么估值？

6.风险

公司介绍：

兑吧是一家中国的在线业务用户运营 SaaS供货商及领先的交互式效果广告平台运营商，提供全面的用户服务和解决方案，满足对企业用户获取、留存和变现的全周期在线业务运营需求。公司广告业务主要采用CPC计费，SaaS业务采用年费制。

根据艾瑞咨询的数据，公司于以下方面位居首位：

(i)中国用户运营SaaS市场（根据截至2018年12月31日的日活跃用户数超过一百万人的注册移动 App数目）；

(ii)中国移动交互式效果广告市场（根据2018年的收入，市场份额为50%以上）。

来源：招股书；公司业务模式

市场为什么没有正确理解公司的商业模式？

一方面，公司上市时的财务数据完全是一家广告公司，同时所谓的「用户运营SaaS」概念对于投资者来说过于陌生，整体难免给投资者造成「伪SaaS」的第一印象。另一方面，2B赛道不比2C，投资者很难充分感知到企业提供的服务价值，只能守正，不能出奇，而且公司SaaS业务的营收比例太小，更加强化了投资者「伪SaaS」的印象。

来源：招股书

具体看，公司有两块业务，一是互动式广告，二是用户运营SaaS。

先讲广告，

公司实际上这块业务的经营质量远好于微盟集团、万咖壹联等广告服务商。第一，按照净收入口径，兑吧2019年的业务体量大幅高于微盟。投资者之所以会觉得微盟“做几十亿广告”是因为微盟说的是毛收入口径，即没有扣除上游流量主的费用。

来源：2019年公司年报

其次，兑吧的业务质量从现金流的角度也远高于微盟，核心要素是因为公司的商业链条复杂度远大于微盟，核心区别主要是上游流量的来源。根据年报数据，2019年兑吧的交互式效果广告平台已经为6929个媒体渠道提供了流量变现服务，包括超过40个国内排名前100名的App。换言之，兑吧有6929个流量端口。相反，微盟2019年80%是腾讯广点通的流量，20%是头条系的流量。

所以，兑吧的本质是类似分众传媒的流量集合者，而微盟仅是流量代理商。

用户运营SaaS，

兑吧提供多用户运营工具，包括积分运营工具、活动配置工具及签到运营工具，帮助移动App提高用户参与度、降低用户流失率及增加用户数量，和通过避免或降低对专门从事用户运营的内部人员的需求降低移动App的用户留存及获取成本。从「开源/节流」的角度，兑吧的SaaS产品会更偏向创收类的CRM工具。

来源：招股书；精选积分运营工具

来源：活动配置工具

来源：签到运营工具

公司于2014年7月推出用户运营SaaS服务，通过近5年的免费模式的发展，累计服务超过16,000家客户，并且在2018年4月开始探索商业化。根据艾瑞咨询的数据，2018年12月中国日活跃用户数排名前100名的移动App中，有53.0%的移动App使用兑吧的用户运营SaaS平台，覆盖广泛行业，包括许多类别的头部App，如社交网络类、视频平台类、电商平台类、阅读App和实用工具App。

换言之，如果不考虑未来商业化顺利与否，就第三方用户运营赛道，以公司的市占率，已经是寡头。

那为什么市场不认？

第一，公司营收绝对值太小，即使是2019年也仅有3365万人民币，基本就是初创SaaS企业的水平。同时，2B不比2C，2C可以用免费策略玩“羊毛出在猪身上”的套路，但2B基本不行，需要靠实打实的产品力去赢得客户认可。所以，即使公司先前积累了不俗的客户数量，但并不等同于其产品力。

第二，包括投资者在内的C端用户难以感受公司提供的服务价值。公司不像微盟、有赞，一是股东阵容不够强大，既没有腾讯，也没有高瓴或者GIC等一级大咖；二是投资者即使没有接触到其产品，但因为「小程序」的因素，也很够有个大概或者模糊的认知，更别谈「私域流量」等性感概念。

从产品架构上，兑吧实际上更像声网Agora，没有自身的APP或者程序，而是通过提供API接口给下游APP实现自身价值，也就是说C端用户从体验上，很难知道其接触的是兑吧提供的产品。所以，从这个角度，兑吧更偏向PaaS层。

但事实上，就先前数据，2018年12月中国日活跃用户数排名前100名的移动App中，有53.0%的移动App使用兑吧的用户运营SaaS平台。另外，饿了吗、爱奇艺、小米生活等一线厂商也都是公司客户。

第三，高收费，“低”门槛，客户数量太少。根据公司路演数据，公司SaaS标准版产品收费有两个档次，分别是56,800和126,800人民币，远高于有赞、微盟，跟金蝶的星空价格相似。如果叠加定制化服务，公司银行类客户单价甚至可以过百万。但C端体验，签到、积分商城、活动工具等并没有吊炸天的视觉冲击或者用户心智。也就是说，性价比“不高”。

但这显然又是一个感性的认知定义，2B产品“看不懂”是常态。对于C端体验，「简约而不简单」就是最好的用户体验，例如Google的搜索界面、Tesla Model 3的仪表盘，但C端用户往往把简约认为是简单。事实上，“简单”的背后都是无数的案例积累、用户体验调研和数据沉淀，才能够在「恰当的时刻」满足或激活用户「恰当的需求」。

对于B端，这个年费价格在一线或准一线城市连一个新手程序员的工资都不够，如果自研，基本上需要1个产品经理、2个前端、2个后台，时长1-2个月跑不了，综合成本至少打底50万，而且不保证能够做到预期效果。而截至2019年12月31日，兑吧已经共设计14,000多个广告活动，当中大多数为市场上同类的首款产品。所以，兑吧有足够多的方案和参考案例供客户选择，和预算优势。

客户数量上，参考美股市场，低绝对值仅是一个角度，公司价值还需要结合客户单价、公司cross sell和up sell的能力。

来源：Bloomberg，截止至2020年7月12日星期日

这里吐槽句，市场之所以不理解公司的业务，部分因素也跟公司过于低调有关，跟市场沟通频率过低，其次网络上关于公司产品的公关稿数量也少，导致多数人“孤陋寡闻”。

市场规模有多大？

用户运营SaaS，

根据艾瑞咨询的数据，中国在线及线下业务用户运营SaaS的市场规模从2013年的人民币2亿元增至2018年的人民币44亿元，年复合增长率为78.1%，预计会自2018年以年复合增长率56.8%快速增至2023年的人民币419亿元。

来源：招股书

如果根据公司的市场策略，未来主要有三类客户，一是金融类，二是线上APP，三是二类电商品牌。银行客户方面，根据保监会数据，2019年有4588家银行类的金融机构，假设其中4500家只有一个营业点，剩下88家平均100分行，市场规模大约为50亿；银行保险直播业务市场规模我们也可以对标为接近50亿。线上客户方面，以头部1000个客户为主，按照一家10万元来算的话市场规模1亿元。淘宝运营十几万家的商户，按照10万元一家，淘宝业务也有100亿的规模。整体看，也有200亿的市场空间。

驱动因素上，流量大盘红利触顶，获客成本持续攀升。对于APP厂商而言，只能不断寻找结构性的流量红利，和以最低的成本获客。从这个角度，兑吧提供的用户运营SaaS产品，从数据看，完全符合。于往绩记录期间，贡献 100个以上日活跃用户的注册移动App的数量持续增加。

来源：招股书

互动式效果广告，

分两个层面来看，一个是从整个广告的行业的宏观来看，2019年移动广告整体的市场规模大概是4000亿以上，按照第三方统计，广告形式互动效果广告在2019年在整个移动广告行业里面的渗透率不到1%。所以从宏观的角度来看，这个市场空间非常大，而且相对来说不会受制于整个移动广告行业增速下调这样一个影响，因为毕竟它的行业渗透率很低。第二个层面从具体的业务指标来看，2019年公司广告平台平均去重的用户是在4.2个亿左右，那么也仅仅占到整个中国移动互联网用户的1/3，而且按照业务指标去平均测算，每个月去重的月活用户只在广告平台上领了4张广告券，所以那么单一用户的渗透率也是远远还有提升的空间。因此这两个层面去看，在中短期的话是百亿的一个市场空间还是可以替代的。

来源：招股书

留存率和流失率？模型有没有跑通？与竞争对手相比，竞争力如何？

2020年Q1签约客户，环比2019年四季度来看的话，2020年一季度的流失率大概是12%；2019年全年对比2018年的话，2018年的流失率不到2%。

但是，这里要强调的是，一是公司商业化时间过短（2018年4月开始），二是营收绝对值过低，所以暂时公司的数据参考性并不强。

2019年，SaaS服务的付费客户增至645名（2018年：373名），包括376名App开发者（即线上企业）（2018年：272名）及269家线下企业（2018年：101家）。每名在线企业、大型线下企业及小型线下企业付费客户的平均费用分别约为人民币54,000元、人民币185,000元及人民币25,000元。

其中，公司在扩大银行客户群方面取得突破，2019年与银行客户的新签合约（包括续签合约）总数为65份（2018年：5份），总价值为人民币9.7百万元（2018年：人民币0.7百万元）。2019年新签合约（包括续签合约）合约价值最高的十份合约中，有八份合约的客户为银行客户。

但考虑到公司的营收绝对值没有说服力，故而公司的商业模式是否跑通还需要继续观察。对于这个阶段，公司的增速是最重要的指标，如果2022年的营收绝对值跟公司现在定的目标差距过远，基本就是战略有问题。

另一方面，公司现阶段的定制化比例过高，基本是55开。但从有赞的案例看，这个阶段定制化是为公司未来的标准化做摸索和铺垫，只有理解了优质客户的需求，然后将其需求的解决方案做成标准化产品，才能够获取更多增量客户。

竞争对手上，根据招股书数据，直接对手层面，在这样一个非常细分的运营的领域，目前没有一个直接的竞争对手。第二个层面来看的话，市场非常大，这个时候有竞争反而可以激发用户认知。从招股书数据看，无论是DAU还有产品维度，公司都有着很大的优势。

来源：招股书，艾瑞咨询

当然，投资还是要边走边看，整体看，这个赛道还是处于非常早期的阶段。

之前股价大跌的因素是什么？有没有可能解除？

如前文所言，市场现在大多数买方对于公司的认知就是广告公司，疫情成了核心视角。公司的互动式广告业务，其中15%的流量来自支付扫码等线下端口，而线下CPC的价格几乎3倍于线上，所以上半年公司的广告业务注定重伤，而且复苏充满不确定性。

但是，从公司近期的股价走势看，自从公司披露了一季度SaaS业务数据后（5月17日），公司股价强势反弹，不排除SaaS正逐步成为关键视角。

展望未来，即使广告业务难以给出清晰的指引，但考虑互动式广告的转换率和渗透率，这个赛道暂时不存在被颠覆的预期，只要疫情好转，2021年恢复至2019年的水平还是可以期待的。

来源：招股书；各广告形式的对比