横店东磁：龙头很稳健，龙头也烦恼 | 独立研报
一、一门六上市
横店集团东磁股份有限公司（002056.SZ，“横店东磁”、“公司”）是一家磁性材料、新能源、器件制造商。
公司成立于1999年3月，后于2006年8月登陆深交所，可以说是资本市场的老兵一枚。
实际上，公司主营业务范围也是在过去这些年逐步扩充的：
2010年，公司增加了太阳能光伏产品的生产和销售；
2015年，公司增加了塑磁产品的生产和销售；
2016年，公司增加了新能源电池产品的生产和销售，是公司的内生业务；
2018年，公司增加了新型振动器件生产和销售，主要是通过并购诚基电子100%股权获得的。
顺便提一下诚基电子。其原股东为公司的母公司横店集团控股有限公司（简称“横店集团”）旗下另一子公司横店集团东磁有限公司（简称“东磁有限”），并购属于同一控制下并购，所以并未产生商誉。
截止并购交易评估基准日2018年6月底，诚基电子净资产账面价格9,632.40万元，评估值4.5亿元，增值3.5亿元，增值率为367.17%。
（来源：公司公告）
该并购同样附带业绩承诺，即：2018-20年净利润（与扣非净利润孰低）之和不低于1.2亿，2018年净利润完成4081万元，2019年完成5904万元。
目前来看，完成承诺是概率较高。
公司的母公司横店集团由横店社团经济企业联合会持股70%，东阳市影视旅游促进会作为LP的东阳市创富创享实业发展合伙公司（有限合伙）持股20%，横店有限公司持股10%。
公司是横店集团旗下6大上市公司之一，其他五家是英洛华（000795.SZ）、得邦照明（603303.SH）、普洛制药（000739.SZ）、横店影视（603103.SH），以及南华期货（603093.SH）。
（来源：横店集团主体与相关债项2020年度跟踪评级报告）
比较显著的是，公司的主营业务和兄弟公司及母公司之间区隔明显，比如上面五家公司对应的主营依次分别为稀土永磁材料与制品、照明、医药、影视、期货。
加上从注册资本来看，各业务板块都以上市公司为主，所以横店集团旗下这些公司的业务独立性和信披质量还是有保障的。
（来源：横店集团主体与相关债项2020年度跟踪评级报告）
回到公司，从关联交易情况来看，2019年最大的一块是向关联方采购原材料，金额3亿元，占年度采购额的5.99%。
除此以外的关联交易规模非常有限。
二、经营分析
先来看公司总体业务构成。
以2019年为例，公司的收入分为五部分：
磁性材料，占比49%；
光伏产品，占比37%；
而剩下的振动器件、新能源电池、以及其他，依次分别占比7%、4%、3%。
而把时间线拉长到2014-2019年，可以看出，公司历年营收中最主要的构成仍然是磁性材料和光伏产品，合计占比从未低于85%。
而公司近年来的战略是“做强磁性、发展能源、适当投资”。
也就可以看出，磁性材料、能源领域是公司最倚重的业务，也是本文分析的重点。
（一）磁性材料
公司是国内规模最大的磁性材料生产企业，产品涵盖永磁、软磁、塑磁。具体来说，公司产品主要是永磁铁氧体和软磁铁氧体。
对于磁材比较陌生的老铁需要注意，虽然都是“磁性材料”，但是铁氧体磁材和当前热门的新能源汽车电机使用的稀土材料如钕铁硼永磁是不同的，无论是技术路线、应用领域、核心技术，还是产业链上游，都不可混为一谈。
举例来说，永磁铁氧体为非金属材料，钕铁硼为金属材料，二者在国际通行分类上是不同的（永磁铁氧体又称永磁陶瓷，归为 S 类；钕铁硼为稀土合金，归为 R.7 类）。
同样，永磁铁氧体主要应用在汽车摩托车、变频家电、电动工具、音响喇叭等，而钕铁硼应用在新能源汽车驱动电机、节能电梯、核磁共振仪、风力发电、手机、耳机等，我们需要认识到二者的应用领域大有不同。
（来源：龙磁科技招股书）
公司的永磁产品包括主要用于汽车、摩托车等电动工具的永磁高档电机磁瓦、主要用于汽车音响的喇叭磁钢、主要用于消费电子产品的微波炉磁钢三部分。软磁包括锰锌铁氧体、镍锌铁氧体、金属磁粉心、偏转磁心四大系列。
终端应用方面，公司表示，家电、汽车等传统应用领域需求有所下降，而在5G、新能源汽车、云计算、大数据、物联网、无线充电、NFC、逆变器等领域需求增速较高。
公司核心客户大多是全球500强企业或行业领先企业。同时，公司连续多年被德国博世、日本电产、韩国三星、美国库柏等国际知名企业评为“最佳供应商”。
2019年，我国永磁铁氧体产量占全世界75%；软磁占世界的85%。这也解释了为何公司的境外销售占比向来比较高，2019年为41%。
公司将自身竞争优势归纳为三点：
首先是资质壁垒。下游的汽车、摩托车、直流变频家电、电动工具等领域客户对产品一致性、稳定性及供货规模均有较高要求，准入门槛高、认证周期长。
其次是技术壁垒。主要是指均匀性及一致性要求。永磁铁氧体属技术密集型产业，原料配方、模具成型、磁路优化等关键技术的掌握需要长期的经验积累。
三是定制壁垒。下游客户对产品的性能参数（磁性能、形位公差和机械物理性能）的要求各有不同，因此行业具有个性化和非标准定制的特点。
那么，既然以上因素决定了公司处于有利的市场位置，公司该业务线的增长和盈利能力如何呢？
2019年，公司磁性材料收入32亿，同比增速仅为3%，自2014年以来的CAGR为7%，可以说增长平平。
根据横店集团披露，目前我国该行业的产能集中度还很低，前5 大公司的市场占有率只有30%左右。而绝大部分企业还都处在规模小、产能小情况下。
根据全国磁性材料与器件行业协会公布的信息显示，目前我国永磁铁氧体企业的数量约为200 余家，其中：
年产量在1,000 吨以下的占75%；
1,000-3,000 吨年产量的企业占15%左右；
产量在3,000-5,000吨的企业数量占整个行业企业数量的7%；
年产超过万吨级的企业仅寥寥数家，占总数的3%左右，其中产能上万吨级的厂商有横店东磁、航天磁电（注：未上市）、江粉磁材（002600.SZ，已更名“领益智造”）等。
这样的市场格局，说明了永磁铁氧体磁材行业现状不容乐观。
龙磁科技（300835.SZ）今年5月上市，产品以永磁铁氧体为主。在披露行业信息时，该公司“不得不”引用2015年相关工艺产能地区分布。
（来源：龙磁科技IPO招股书）
大致可以看出，这个行业对投资者而言颇为“寡淡”、乏善可陈，以至于连较权威的行业数据都缺乏。
而龙磁科技也表示，募资的主要目的就是新增8000吨高性能永磁铁氧体产能。
（来源：龙磁科技IPO招股书）
可以说，目前看全行业供大于求，产能过剩，是一个典型的买方市场，落后产能的淘汰进度是投资者应当密切关注的核心问题。
或许正是因为这样一个偏中上游的行业竞争格局并不友好、增长缺乏，这些年，原本做磁材的公司都或多或少有些“不务正业”，纷纷发展多元主业。
领益智造是风云君的老熟人（下载市值风云App，搜索“领益智造”），2017年通过借壳江粉磁材上市后，磁材业务早已被边缘化，2019年，包含磁材在内的整个材料业务板块收入占总收入的比重仅为3.5%。
另一家传统磁材（以软磁为主）生产商是天通股份（600330.SH），2019年磁材制造业务占总收入的比重为21%。
天通股份2014年磁材制造业务收入6.1亿，2019年为5.6亿，CAGR为-1%。
而龙磁科技招股书披露的2017-19年的CAGR为5%。
所以，这么横向一对比，风云君倒觉得公司同期7%的平均增速也算是“矮子里的将军”，实属不易、值得肯定。
公司磁材业务毛利率总体稳中有降。和同行业对比居中，这主要是因为作为龙头，公司的产品组合较全面，包含毛利率偏低的软磁，而另外两家则相对纯粹。
以软磁材料为例，一方面是行业整体已经深陷产能过剩，另一方面则是业内公司对中高端市场走势偏乐观：
横店集团表示，由于消费电子、平板显示器、3G 通讯以及互联网的快速发展，未来市场对软磁材料的需求将持续旺盛，行业将保持30%左右的较高增速。
（来源：横店集团债券融资募集说明书）
而天通股份也表示，2019年下半年开始，中高端市场进入快速发展通道，头部企业受益较多，订单充足且利润较高。
（来源：天通股份2019年报）
当然，还有一个不容忽视的趋势，那就是在高端软磁材料消费占比快速提升的同时，国外企业逐渐将产能向我国转移，这将导致我国中低端软磁材料企业的成本优势不复存在。
（来源：横店集团债券融资募集说明书）
显然，磁材业务中低端严重过剩，高端市场也是强敌环伺，典型的比如日本TDK株式会社（6762.TSE）和韩国双龙金属（047400.KS）。
公司作为国内行业龙头，竞争态势依然严峻。
（二）光伏业务
公司表示，2019年，公司太阳能光伏产业拥有年产600MW硅片、2,000MW电池片、800MW组件的生产能力，是单晶电池片的领跑者。
借助隆基股份（601012.SH）披露的产品生产流程，我们可以看出公司的产品居于产业链中间。
（来源：隆基股份2019年报）
不过和业内龙头比一比，可以明显看出，公司目前的产能规模还差得远。
以公司产品中主打的电池片为例，根据另一业内龙头通威股份（600438.SH）的披露，电池片产量超过2GW的企业有20家，占总产量的77.7%。
公司目前也就是刚刚摸到了前20的门槛儿。
（来源：通威股份非公开发行股票预案）
通威股份预计到2023年将形成80-100GW的太阳能电池产能；隆基股份2020年产能目标是年底单晶硅片年产能达到75GW以上，单晶组件产能达到30GW以上。
可以说，即便是龙头内部，规模上也已经出现严重分化。
而从公司近年来的重大非股权投资情况来看，也全部是和太阳能光伏相关。目前的主要在建项目就是年产1.6GW的PERC单晶电池工厂。
虽然也在竭力追赶，但是和行业龙头的差距仍然在拉大。
而从公司自身披露的信息也能验证这一点。一方面，据中国光伏行业协会统计，2019年全年我国电池片产量达到108.6GW，同比增长27.7%。
而同期公司太阳能电池片的产量仅提升了11.39%，也就意味着市场占有率正在被稀释。
另外，风云君也注意到，2019年公司披露的最新单晶电池转换效率突破了22.5%，“达到行业一线水平”。
这与同期通威股份披露的已量产单晶硅电池平均转换效率相当，但不及通威股份的实验室研发数据，前者为22.51%，后者为23.20%。
（来源：通威股份2019年报）
而同期，隆基股份的单晶电池转换效率最高水平已经达到24.06%。
所以，公司的技术水平相对龙头还有些距离。
不妨来看产品毛利率。
公司太阳能光伏产品2019年毛利率为17.20%，通威股份太阳能电池及组件的毛利率为20.21%，而隆基股份的披露更详细，营收中最主要的硅片毛利率32.18%、组件25.18%，而占比不到2%的电池片毛利率仅为8.07%。
显然这对于以电池片为主要产品的公司并不是一个好消息。
这也解释了一个看似奇怪的现象：2019年公司的光伏产品毛利率下降了3.21个百分点，而同期隆基股份毛利率同比增加6.65个百分点，其中硅片毛利率更是暴涨15.91个百分点，通威股份的太阳能电池及组件业务毛利率也增加了1.52个百分点。
当我们看到隆基股份的电池片业务毛利率降低了1.36个百分点后，也就明白了个中缘由。
太阳能光伏发电产业链的上下游整合是一项非常重要的战略，而如果实力不济、投入不足，最终很可能只能固守中间的一些低附加值环节，将使得公司在市场竞争中置于不利位置。
2014年，公司光伏产品营收13亿，到了2019年，达到24亿，CAGR达到13%。
但是最近三年，板块收入增长停滞，2017-19年依次为27亿、25亿，以及24亿，呈现下降态势。
最后，公司对太阳能光伏行业的一些判断，风云君还是很认可的，这里做一分享：
1、需求处于去中心化过程，从最早的欧洲独大到中美日三强，再到新兴市场不断崛起，海外新增装机量大有可为。
2、户用光伏为代表的分布式能源是未来可再生能源的发展重点，既有并网的，也有离网的。
3、技术进步将驱动光伏每瓦生产成本继续下行，推动平价上网的分步实现。
4、行业整合将是未来发展的焦点。
5、全行业逐渐进入低补贴或无补贴时代，这一趋势将加速技术进步和发电平价上网。
三、财务分析
由于两大业务近年来增长都颇为乏力，公司整体营收增速自然也就难有起色。
2019年，公司营收66亿元，同比增长1%。
同样基于公司主要业务毛利率比较稳定，总体毛利率自然也是相对稳定，2019年为22.8%。
从经营费用率来看，研发费用率稳中有升，近三年从4.1%增至4.5%；销售费用率近三年持续上升，从3.0%升至3.6%；管理费用率持续下降，从2017年的5.5%降至2019年的4.8%，显然管理费用率的控制相对更出色。
从现金循环周期来看，公司的营业效率呈现出持续改善的态势。2019年下降至7.4天，是近年来的最好成绩，这说明公司对上下游的占款能力有所提升。
具体来看，主要原因是公司的应付账款天数近三年来持续上升，幅度超过了应收账款天数的变动，而存货周转天数相对稳定。
由于经营活动几乎不需要公司自己垫款，可以预见公司的经营活动现金流会比较优秀。
从2013年以来，公司的经营活动现金流始终为正，并在2016年达到顶峰的9.4亿，2019年，公司经营活动现金流7.4亿，净现比1.07。
而由于自2016年以来的资本开支较高，所以公司近年来的自由现金流呈下降态势，2019年仅为1.9亿，是近年来最低的。
这主要是因为近年来围绕新能源业务公司展开的一系列投资。以2016年为例，当年6.3亿的资本开支主要包括两个项目：年产1亿支18650型高容量锂离子动力电池项目和年产500MW高效单晶电池片和500MW高效组件项目。
总体而言，公司各年的自由现金流都是正的，这也体现出公司投资活动相对稳健的特点。
实际上，虽然公司近年来的净现比呈下降趋势，但是始终高于1，说明赚到的每一分钱都是真金白银。
接着看现金分红和股票回购。从现金分红看，公司近两年来各年的分红比例都占到当期归母净利润的35%左右。
过去6年间，公司累计分红8.9亿且中间从未中断，占累计归母净利润的29%。
2019年，公司以集中竞价方式回购股票，耗资1.5亿，达到承诺资金总额的下限，回购股数占总股本的1.4675%。
随后部分回购的股票连同通过大宗交易受让博驰投资的股票被用于第二期员工持股计划，占总股本3.76%。
值得肯定的是，风云君测算了公司的投入资本回报率，近年来呈现上升态势，2019年平均ROIC为12%，相对亮眼。
说明公司资本获取收益的能力是上升的，也可以简单看做新投资的业务盈利能力是高于原有磁材业务的。
最后，公司的资产负债率水平总体不高，2019年末为37%，虽有上升，但是仍然处于健康水平。
总结
总体而言，公司氧化铁磁材业务目前是真龙头，但受制于下游需求不旺，加上行业集中度不高，增长受到制约。
而太阳能光伏业务受限于投资不足和产业链所处位置，虽然还跟在第一梯队，但是有掉队的趋势。
从财务角度来看，公司财务非常稳健，原有业务利润率稳定且利润的含金量也很高。
公司对外并购非常有限，新投资项目偏保守，投入资本回报率呈上升态势。
公司现金流健康，虽然受到资本开支加大的影响自由现金流持续下滑，但是公司坚持分红，对待股东比较真诚。
总体而言，风云君认为这是一家值得尊敬的好公司。
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