201203华熙生物

上周龙哥给大家聊了医美行业的大致情况（万亿潜在市场的行业）和注射用透明质酸的龙头公司爱美客（一个潜在超级成长股），今天再给大家聊聊另一家医美行业龙头、也是目前A股市值最大的医美公司——华熙生物。

01

公司概况

华熙生物是全球透明质酸原料的龙头公司，其依托透明质酸原料产品工艺向下游发展注射用透明质酸和基于透明质酸的功能性护肤品，近年的收入和利润实现了高速增长。

公司前身是山东福瑞达生物化工有限公司，成立于2000年，后改名为华熙福瑞达，2017年合资方山东福瑞达医药集团退出（现被鲁商发展收购），并于2019年3月设立股份公司，改名为华熙生物科技股份有限公司。

华熙生物股权结构

华熙生物实控人赵燕控制公司59.06%的股份，前十大流通股东包括摩根大通、UBS、喀斯喀特等QFII资金，社保基金117组合、社保基金118组合等国家队资金，以及截至中报还有超过150家的其他公募等机构的持仓，可谓是各路大佬齐聚一堂。

财务方面，公司近两年产品业务结构出现较大改变，功能性护肤品收入占比快速提升，整体毛利率维持稳定，但是销售费用率大幅增长，自2017年的15.28%增长至2020年Q3的40.41%。研发费用率方面近年持续提升，不过费用率绝对值一直不算高，也和公司产品结构有关。

公司资产负债率不到10%，几乎没有有息负债，账上现金比较充沛，截至三季报现金余额19亿元，9月底公司耗资2.9亿元收购东营佛思特生物扩大了透明质酸原料产能。现金流方面收现比维持1-1.2的水平，净现比在2019年以来表现偏弱，2019年和2020年三季报分别为0.62和0.87。

02

业务分析

华熙生物业务结构

华熙生物三大业务板块：

原料业务2019年收入7.61亿元，收入占比自2016年的63%下降至2019年的40.37%，三年复合增速18.5%。

医疗终端产品2019年收入4.89亿元，收入占比自2016年的26.37%下降至2019年的25.94%，三年复合增速36.7%。

功能性护肤品业务2019年收入6.34亿元，收入占比自2016年的8.79%提升至2019年的33.66%，实现了三年十倍的增长，三年复合增速115%，2020年上半年继续大幅增长。

（1）透明质酸原料

华熙生物2005年至今一直是全球玻尿酸原料龙头，玻尿酸按照用途和技术要求可以分为医药级、化妆品级和食品级：

三者技术难度递减，价格和毛利率也递减，但是用量是递增，食品级将是未来潜在的最大使用领域，医药级用量较小，但是价格远高于其他类别。

①食品级：食品级透明质酸用量增速相对较高，目前国内还没有放开透明质酸用于食品添加，未来一旦放开会带来一定增量，华熙生物此前并未重视食品级透明质酸，今年收购东营福斯特为此做准备。食品级透明质酸价格在1000元/Kg左右，近年价格有所上升，毛利率50%左右。预计食品级透明质酸行业未来三年销量复合增速21%，增速最高。

②化妆品级：化妆品级透明质酸近年价格小幅下降，在2000-2500元/kg左右，华熙生物产品毛利率75%左右。预计化妆品级透明质酸行业未来三年销量复合增速13%。

③医药级：医药级透明质酸的用量相对较小，但是价值量极高，注射级和滴眼液级原料的价格分别在10万元/Kg以上和近2万元/Kg，注射剂毛利率90%+。如爱美客对外采购透明质酸的价格在14万元/Kg左右，昊海生科外购的透明质酸价格15万元/Kg。预计医药级透明质酸行业未来三年销量复合增速16%。

华熙生物作为全球透明质酸原料的龙头公司，主要优势体现在技术和产能两个方面：

技术方面公司在2019年将透明质酸发酵产率突破至12-14g/L，比同行高一倍左右，单批产量同比提升6%-7%，纯度远高于国际同行；公司采用全球领先的酶切法技术，分子量精准控制（2kDa~4000kDa），且降解周期更短（5-6天）。而透明质酸行业下游价格敏感度低，对产品质量和全球性要求更高。

产能方面2019年华熙生物的透明质酸产能为320吨，今年9月份又收购了东辰生物子公司东营佛思特100吨的产能，我们也了解到公司会把生产技术导入到佛思特，帮助其提升生产效率和产品质量，另外公司还在天津设立生产基地继续扩产，为后续食品级透明质酸的需求增长做准备。2019年公司新上市了6种原料产品（11个规格），且预计2023年底透明质酸原料产能可以达到650吨。

2018-2019年全球玻尿酸原料销量分别为520吨和610吨，行业整体销量增速已经降到15%左右，未来预计也很难有更高的增速，考虑价格的下降，销售额的增速可能仅略高于10%，华熙生物作为行业龙头即使该项业务增速高于行业增速，可能也难再有高速增长。

未来透明质酸原料的成长空间，一方面抢占日本资生堂退出的市场等，扩大高毛利的医药级占比；另外对其他业务板块的支持或许更加重要，属于基础盘，尤其是原料质量和成本优势。另外还要关注如焦点生物等公司大幅扩张产能对行业供给格局的影响

（2）医疗终端产品

华熙生物的医疗终端产品有三部分，分别是骨科注射液、眼科粘弹剂和注射用透明质酸（软组织填充剂），结构与昊海生科较为类似，但是公司业务增速远高于昊海生科。

国内骨科治疗用的注射用玻璃酸钠近五年几乎没有增长，2018年市场规模15.7亿元，昊海生科、博士伦福瑞达（鲁商发展子公司）、景峰医药占据70.9%的市场；华熙生物在该领域发展稍晚但是增速较高，2018年市占率已经提升至9.1%。

国内眼科治疗用透明质酸产品2018年市场规模16.1亿元，复合增速12%，行业虽然还有增长但是增速同样较低，华熙生物在该领域也属于后起之秀，市占率快速提升。

以上两部分业务在今年上半年疫情影响下基本持平略有增长（龙头昊海生科则是同比下滑25%-30%）。

另外就是注射用透明质酸产品，此前在上周的文章里基本给大家写到了国内注射用透明质酸的情况，龙头爱美客在近年借助嗨体和宝尼达的爆发实现了高速增长，而华熙生物和昊海生物虽然都有玻尿酸原料，但是在医美领域的注射用玻尿酸在2017-2018年表现都不佳。

华熙生物的润百颜和润致两款产品2016-2018年的销售分别是1.2亿元、0.8亿元和1.0亿元，2019年没有单独披露，2019Q1销售额0.4亿元，预计全年应该近2亿元，预计是在润百颜护肤品的爆发下出现明显带动，也就是护肤品和注射用透明质酸产品在公司的线上销售推广之下出现了同步大幅增长（相互促进）。

华熙生物和昊海生物都在更加重视注射用透明质酸领域的机会，但是在谈到爱美客的时候我们也提到行业竞争其实是较为激烈的，前瞻性的布局差异化的产品是打造爆款产品的关键，高端产品如何定位和挑战进口产品也还是需要思考的地方。

目前我们交流下来，国内对于玻尿酸在内的医美产品中的进口产品还是有着远高于国产的信任程度，国产产品中爱美客差异化的特色产品能给人留下印象，华熙生物的润百颜和昊海生科的海薇娇兰都是偏低端的产品，未来想要“低打高”还需要观察。

（3）功能性护肤品

公司消费终端业务目前主要是功能性护肤品，未来也计划进入功能性食品领域，华熙生物最大的优势在于对原料的掌控，这也是上文我们提到透明质酸原料的增速虽然不高，但是属于战略性的基本盘。

透明质酸的保水作用是其最重要的生理功能之一，其独特的性质，适应了皮肤在不同季节、不同湿度环境下的保湿要求，因此称为理想的智能保湿剂，被广泛应用于护肤精华、口红、水乳膏霜、面膜、喷雾等。

玻尿酸护肤品的代表为原液类产品，国内华熙生物的润百颜、夸迪等，福瑞达的颐莲，海外大企业如欧莱雅、德国芭乐雅、兰蔻等等旗下知名产品或多或少都有添加玻尿酸，部分彩妆产品同样也有添加（最有代表性的是华熙生物推出的故宫口红）。

华熙生物透明质酸业务的爆发主要来自两个方面的原因：

①药妆概念的兴起

“敏感肌”的概念在近年比较火热，药妆概念也曾盛极一时，由于国内的药妆市场发展比较混乱，2019年1月国家药监局明确规定不存在药妆品，将其定义为违法行为。行业虽然受到限制，但是“药妆概念”的发展已经势不可挡，被广泛宣传的敏感肌等问题肌肤的需求在增长，舒缓修复功效市场增长迅速。

相比于化妆品，药妆更注重关键活性成分，在修复等方面具有更强功能性，不仅限于日常护肤和修饰现有状态，还有增加修复和治疗肌肤问题的功能；从海外经验来看，药妆成分一般完全公开，甚至经过医生检测和临床试验（法国，安全性和专业性较高），目前在欧、美、日药妆市场已经比较成熟，日本药妆店已经成为主流销售渠道。

②借助线上直播营销打造多品牌爆款

华熙生物在阿里（直销）、京东（经销）、有赞等线上平台销售占比超过70%，可能通过直播电商渠道实现对传统护肤品的弯道超车。

其中核心爆款产品润百颜2019年在天猫淘宝销售额1.9亿元同比增长60%，2020年上半年润百颜品牌天猫淘宝销售额1.7亿元同比增长2倍，整体销售额增长150%。润百颜品牌的成功打造也在一定程度上助推了2019年公司注射用玻尿酸产品润百颜的大幅增长。

另外公司打造的其他爆款功能性护肤品中，夸迪上半年天猫淘宝销售额0.6亿元，上半年整体增长200%；米蓓尔上半年天猫淘宝销售额1.1亿元同比增长6倍。

除了现有的功能性护肤品爆款品牌外，公司还在不断推出基于玻尿酸的特色产品，如头发护理中以玻尿酸替代硅油，母婴护理中宝宝面霜、复原乳等。

业务总结：

华熙生物目前打造平台型公司的目标比较明确，公司在原料领域已经比较成熟，需要投入的费用不太大；功能性护肤品应该是公司当前发展阶段最重要的业务板块，目前在消费品市场的拓展原则是首先要将收入规模做大，从而接触到更多的消费者，将品牌快速做到一定规模，这也是公司销售费用率高增长的重要因素，包括在高铁、楼宇的广告投入，薇娅、李佳琪等直播销售。

（2018-2019年公司销售费用分别增长126%和83.7%，2019年销售费用5.2亿元，销售费用率27.7%，2020年前三季度销售费用6.45亿元，销售费用率40.41%。）

03

看未来

To B业务：原料业务预计15%左右增速，行业供给增加且需求增速下降，利润贡献有限，主要优势在于借助原料的技术和成本优势实现医疗、医美和功能性护肤品等业务的优势。医疗终端产品快速增长，医美注射用透明质酸产品也从功能护肤品广告投入带来的品牌快速推广中受益。

To C业务：玻尿酸次抛原液或添加玻尿酸的护肤品使用后即时效果明显，很适合当下的直播销售模式，品牌建设时间更短；公司已经完成了多品牌、多渠道打造爆款的可复制性验证，（补水保湿的润百颜，抗初老冻龄的夸迪、润熙泉等，主打敏感肌的米蓓尔，主打植物精华的华熙颐宝，前三大产品去年均已经做到过亿销售）。还需要重点关注的是销售费用的大规模投放可能会阶段性的影响净利率，净利率在1-2年内下行可能超预期——短期收入增速更加重要。

盈利预测方面，我们内部模型计算的预计公司2019-2022年的营收复合增速应该在32%左右，销售费用率的快速提升使得利润增速会稍慢于营收的增速，预计三年的归母净利润复合增速在28%左右。

医美行业公司的第二篇就谈到这里，后续还有一家昊海生科也会找时间和大家聊聊，大家可以把三家公司对比着来看，接下来还有一家起家于云南、专注敏感肌护理的贝泰妮也将在A股上市，有机会也再和大家多聊聊。