华夏幸福“水逆局”与吴向东的三道考题
原图来源微信公众号“华润置地”
撰文/ 游乐乐 SuzanneLeow（行业分析师）
编辑/ 付庆荣
排版 / 小花花
“水逆的2018年已经过去！”周五华夏幸福公布的《致股东信》中，这句话摆在了开头。
资金紧绷、平安入局、人事变故……过去一年，华夏幸福“被业绩压力压得喘不过气来”。
但，它终是有惊无险。据2018年报，华夏幸福营收同比大增4成，达到837.99亿元，净利润则“擦线”过关，同比增长32.88%至117.46亿元。
于刚履新联席董事长的吴向东而言，目前他手握的华夏幸福这副牌，牌面基本稳定。可他的新任务，并不止于此。
华夏幸福字字珠玑的年报中，“核心都市圈”无疑是出现率最高的关键词：
重点布局京津冀、长三角、粤港澳大湾区3个高能核心都市圈;
郑州、武汉、成都3个高潜力核心都市圈;
围绕长沙、西安、贵阳、沈阳发展的4个潜力核心都市圈。
很明显，华夏幸福和掌门人王文学的地产野心，不再是17年前的那个固安小圈。现在，他已经备好粮草，挥着战旗，准备一场南征之战。
王文学选定的“王牌统帅”是吴向东，战术是吴向东的一二线“住宅开发+持有物业+增值服务”打法，外加俞健高超的财务管控力。
俞健，吴向东在华润置地的老搭档。他于2018年底辞去华润置地执行董事、CFO一职，正式加入华夏幸福，出任分管财务及融资等业务的联席总裁。
可即便加了双重保险，吴向东的这趟新旅途同样有些冒险。在故地南国，考验才刚刚开始。
1
对赌还在继续，异地复制势在必行
去年7月，华夏幸福引入二股东平安，附加一份“对赌协议”：2018-2020年归属于上市公司股东的净利润增长率分别不低于30%、65%、105%。否则，华夏幸福将对平安资管进行现金补偿。
虽然今年擦边过关，但接下来两年，吴向东要领着华夏幸福，完成不低于144亿元、180亿元的净利润目标。
不同于华润这样的传统房企，华夏幸福的主业并非买地盖房，而是一家典型的产业新城运营商，以开发性PPP模式为主：
来源：华夏幸福2018年年报，商业地产头条整理
在华夏幸福2018年营收构成中，产业发展服务占比为28.65%（收入绝对值为238.92亿），但毛利率贡献却高达77.32%。而土地整理、物业管理服务、基础设施建设业务等毛利率基本都稳定在了10%-15%之间。
为什么产业发展服务的毛利率这么高？
由公告可知，华夏幸福通过PPP项目（与地方政府签订排他性协议，政府出地、华夏幸福出钱出力，一起规划建设一个产业园区，然后招商引资），可以不断获得新增企业落地投资额分成收入以及后续的物业管理服务等收入。
如果这种模式持续发展，华夏幸福将升级成为一家平台公司，甚至是“地产业的阿里”，这也是其在资本市场估值高于其它传统房地产公司的核心原因。
来源：wind，华夏幸福年报
由以上分析可知，以PPP模式开发产业园是吴向东达成对赌业绩的关键任务。可他面对的现实是：这种模式在环京津冀地区的毛利率正下降，走出京津冀，将曾经的模式异地复制，势在必行。
据公告，去年华夏幸福新增签署PPP项目合作协议18个，全部为环北京以外区域，主要位于环杭州、环郑州、环合肥、环武汉、环广州等都市圈内。
而公司新增的16个PPP入库产业新城项目、 3个国家级PPP示范项目，均在环北京以外区域。
图片来源：华夏幸福年报
土地获取方面，华夏幸福2018年在环北京以外区域取地面积占比从上年的58%进一步提升到87%。
2
垫资开发，降低风险溢价靠运营
依据与政府签订的排他性协议，政府出地、华夏幸福出钱出力，一起规划建设一个产业园区，然后招商引资。
在这一过程中，地方政府可以获得土地使用权出让收入（地方政府会以低于市场价的价格将土地使用权卖给华夏幸福）、招商引资带来的新增税收收入（原有企业原址产生的税收收入除外）等。
而新增的收入的地方留存部分按一定比例纳入财政预算支出管理，第二年再按合同约定的金额支付给华夏幸福。
以下是华夏幸福的财务比率：
来源：华夏幸福2018年年报，商业地产头条整理
首先，是其应收账款周转率一直下降，这主要系应收政府园区结算款增加所致。是其经营模式的反映。运营周期长远超住宅开发，是产业园生意的醒目标签，也是缺点之一。
数据显示，其2014年的营业周期（存货周转天数+应收账款周转天数+预付账款周转天数-应付账款周转天数-预收账款周转天数）为1242.4天，到2017年则上升为2005.78天。
这也就意味着，华夏幸福资金回笼的时间存在很大不确定性，取决于地方政府财政收入增加的速度，可想而知，这样的流程必然拉长资金回笼时间并加大资金回笼风险。
不过，2018年上述营业周期已降至1709天，反映营运能力的总资产周转率、存货周转率、营运资本周转率也在2018年同比上升。
未来，如何在保持规模复制同时，做到“运营精细化”，依然是摆在吴向东面前的第二道关卡。而这也是华夏幸福在《致股东信》中反复强调的：
“运营精益化。他山之石，可以攻玉，全球不动产领先者都是覆盖开发经营全周期，通常是销售和持有型物业并举，轻资产和重资产模式并重。”
我们发现，持有型物业和运营收入的占比越高，则抗风险能力更强，且市盈率普遍更高，更能赢得资本市场的认可。
3
“钱紧”压力大，地产金融化是机会
在华夏幸福大举复制其产业新城模式并实现高增长的同时，其资金方面仍面临不少压力。
来源：华夏幸福2018年年报，商业地产头条整理
年报显示，截至2018年末，华夏幸福总负债为3549.96亿元，总资产4097.12亿元，资产负债率为86.65%，同比去年增加 5.56 个百分点，近五年均维持在80%的红线以上。
受“环京大限购”的影响，华夏幸福筹资活动现金流量净额自2017年起由正转负，这表明华夏幸福在“死守环京”的路子行不通了。
二股东平安的加入，让华夏幸福缓过一口气。2018年，华夏幸福筹资活动现金流净额为-65亿，但从2018年第四季度开始，其融资性净现金流转正，截至报告期末货币资金余额473亿元，环比大幅增长25%，覆盖一年内到期有息债务的1.8倍。
表面上看，华夏幸福的资金还算宽裕，但细看其应收账款又不免让人担忧。
截至2018年12月31日，华夏幸福的应收账款账面余额 352.15亿元，其中应收政府园区结算款 347.37亿元。
华夏幸福在年报中表示，应收政府园区结算款为公司产业新城业务产生，主要客户为地方政府，公司结合历史经验及行业性质，基于谨慎性原则，按账龄分析法对该类应收款项计提坏账准备 6.33亿元。
事实上，华夏幸福凭借产城模式需要前期巨大的资金投入，在实现规模提升的同时，也为其资金链埋下了巨大的隐患。近几年，华夏幸福在全国各地跑马圈地，其资金需求以及杠杆也持续放大。
2018年，华夏幸福通过经营活动产生的现金流净额为-74.28亿元，虽然同比2017年的-162.28亿元有所下降，但华夏幸福的“钱紧”问题依然不小。
自吴向东的老搭档俞建加入以来，华夏幸福的融资动作变得十分活跃。2019 年 1-3 月，该公司累计新增借款金额为252.10 亿元。
来源：华夏幸福2018年年报，商业地产头条整理
决定一家公司命运，更多是战略。经历过债务吃紧后，华夏幸福已经注意到了“地产金融化”扮演的重要角色，并在年报中重点标注：
地产与金融，从来都相随相伴。巨量投资和资金沉淀是不动产的天然属性，方兴未艾的资产证券化将让不动产“动”起来， 将不动产转化为流动性较好的金融资产；
高杠杆一直是不动产企业的代名词，不断提高权益性融资占比， 是降低债务杠杆率、对冲周期风险的重要路径；
新阶段不动产发展需要长期、稳定、低利率的资金，“长钱”也需要投资不动产项目以平衡风险收益， 金融“长钱”与不动产结合必将催生更强大的资本和更卓越的不动产企业。
“（华夏幸福） 致力于基业长青的不动产公司，必然由单一负债模式向金融深化模式转变。”
4
南国故地，吴向东考验刚刚开始
无论是异地复制，还是充饱钱袋子，华夏幸福给吴向东选择的战场就是南国旧地。为此，华夏幸福增设了南方总部，南北双总部格局落地。
无问西东的吴向东没有北上，而是留在了深圳。但是他的办公地点很有意思，选址在此前华润置地搬家前的老总部。在这里，他曾于世纪之交立下“军令状”、力排众议一手缔造万象城。
由此看出，吴向东非常恋旧，他要在自己熟悉的地方做一些新事。
华夏幸福在年报中也给出了吴向东的新任务：南方总部由吴向东领衔，“以住宅开发+持有物业+增值服务“的发展模式，深耕粤港澳大湾区，开启更多新业务。
毕竟是走出了“舒适区”，“异地复制”模式的正前方依旧不明朗，华夏幸福像是带着“枷锁”前行。
一方面，华夏幸福的产城模式，产业招商过于依赖区域（环京）优势，因此，在异地扩张的过程中，资源可复制性不高；另一方面，产城界有着颇为清晰的“势力范围”，华夏幸福强龙南下，也难免被坐地虎“压过一头”。
数据来源：华夏幸福年报 制图：商业地产头条
从上述表格中可以看到，华夏幸福在长三角都市圈的招商比较顺利，但粤港澳都市圈的业务开展却未达预期。据年报，华夏幸福华南区域仅有江门、中山产业新城项目进入了运营阶段；而珠海斗门区域、佛山高明区域、惠阳区域、惠东区域均处于规划定位阶段，发展相对缓慢。
在这里，华夏幸福遇到了一个强劲的对手--招商蛇口。
信息来源：企业官网及年报 制图：商业地产头条
根据官网，招商蛇口将其自身特有优势的总结提炼为“蛇口模式”，简单来说，就是产业园区建设紧跟港口发展，自带丰富的产业资源哺育产业园区。
从这个方面来讲，招商蛇口有三点，优于华夏幸福：
华南地区是港口贸易的腹地，招商蛇口围绕港口建设产业园，占尽地缘优势；
招商蛇口自带25种产业资源，比华夏幸福更为丰富；
在港口、文化等产业资源上，招商蛇口在华南地区有天然的地域优势。
这样看来，华夏幸福想要“站稳脚”，必须整合更多华南区的资源，以提高自身招商运营能力。
在华润置地工作期间，吴向东一直深耕华南地区，其一手打造的罗湖万象城开启了华润进军商业地产的时代。在住宅地产开发和商业地产运营方面拥有业内首屈一指的实操和管理经验。
只不过，在这个南国故地，吴向东的战绩能否超越他曾经的华润时代，的确是个问号。
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