重庆啤酒“重生”记
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作者 | 孙勇
编辑 | 武亚玲
谁是这两年最牛的啤酒股？
不是规模最大的华润啤酒(HK:00291)，也不是高端化占得先机的青岛啤酒(SH:600600)，更不是掉队的老大哥燕京(SZ:000729)，而是偏居西南一隅的重庆啤酒(SH:600132)。
2018年至今，其股价涨幅高达487%，明显吊打156%的青岛、151%的华润、27%的燕京。
但别看现在风光，当年的重啤，却是一个悲伤的故事。
2011年冬天，重啤讲了13年的乙肝疫苗故事走到了终点，股价从高位跌落，连吃了9个跌停，区间最大跌幅一度达75%。
在第6个跌停的晚上，一位痛心疾首的股民在股吧发了一个帖子“今天回到家，煮了点面吃，一边吃面一边哭，泪水滴落在碗里，没有开灯。”
自此之后，“关灯吃面”成了A股的经典桥段。老韭菜拿它当安慰剂，新韭菜拿它当壮行酒。
从“关灯吃面”到吊打巨头，重啤“重生”的背后，是嘉士伯的加持。
2013年拿下重啤控制权后，嘉士伯一方面打出了聚焦主业、聚焦优势区域、聚焦高端产品的组合拳，通过大举改革，解决“眼前的苟且”；另一方面，还承诺用4-7年的时间（2017-2020年间），向重啤注入其持有的其他啤酒资产，给出了一个预期更高的“诗和远方”。
改革的效果无疑是显著的。纵向来看，2014年至今，重啤的费用率逐年下降，盈利能力逐年提升；横向来看，无论是净利率、产品吨价，还是人均创收、人均创利，重啤都处于行业领先水平。可以说，是典型的“小而美”。
资产注入一事，近日也已压线落地。重组完成后的新重啤，将在原有基础上，新增乌苏、大理、西夏等地方强势品牌，营收也将跃升至100亿以上，真正坐稳“西南王”的位子。
但2.0版本的重啤，也将面临2.0版本的难题。相比“小而美”，全国化无疑是更大的挑战。
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当年“关灯吃面”，
如今吊打巨头
2009年12月1日，重啤的接待室里，挤满了前来调研的机构研究员。
但奇怪的是，这些研究员大多都是研究医药行业的。为何一个做啤酒的公司，吸引的都是医药行业研究员，而不是食品饮料行业研究员？
故事还要从20多年前说起。
1998年，我国啤酒行业正处于变革前夜。国产三巨头青岛、燕京、华润，外资巨头百威、嘉士伯等，都正摩拳擦掌，准备开启新一轮的跑马圈地。
但大概是觉得啤酒主业实在苦哈哈，刚刚上市融资了2个多亿的重啤，却悄摸摸搞起了副业。
当年10月，重啤斥资1400多万，拿下了佳辰生物52%的股权，此后又通过数次增资，将持股比例提升至90%以上。重啤看中的，是后者正在研发的“治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗”项目。
这笔投资，起初并未引发市场过多关注。直到2009年，重啤于1月份发布了一则该项目研究进展的公告，称Ⅱ期临床试验即将启动。
2月份，刚刚转战券商不久、医学硕士出身且实业背景丰富的廖万国，发表了一篇重啤的重磅调研报告，称“治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗”是历史性突破，产品极有可能3年后上市，上市后10年内，至少可以产生500亿销售收入和200亿净利润。
而当时，重啤的营收刚刚突破20亿，净利润尚不足2亿。这张巨饼，毫无疑问点燃了市场的热情。
从2010年6月份开始，重啤更是每月发布公告，披露项目研究进展。虽并未有实际突破，但这一则则的公告，仍然像一针针的兴奋剂，直接将其股价推向高潮。
截至2011年11月25日，重啤的股价最高涨到了71.1元（前复权），市值最高达到了344亿，较2009年年初，涨幅高达5倍多。
但故事也就此讲到了尽头。几天后，随着Ⅱ期临床试验揭盲结果的公布，其研发了13年的乙肝疫苗基本宣告无效。重啤的股价开始一泻千里，这才有了上文“关灯吃面”的故事。
可谁又能想到，当年“关灯吃面”的重啤，这几年却迎来了“重生”。
2013年，趁着重啤“人人喊打”之际，对我国啤酒市场图谋已久的嘉士伯进一步增持，一举拿下了重啤60%的股权。
在嘉士伯的加持下，重啤迎来翻天覆地的变化，2018年至今，其股价涨幅更是高达487%，明显吊打156%的青岛、151%的华润、27%的燕京。其最新市值也来到了553亿，远超当年的峰值。
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重啤何以“重生”？
从“关灯吃面”到吊打巨头，嘉士伯究竟对重啤做了什么？
概括来说就两个字：聚焦。一是聚焦主业；二是聚焦优势区域；三是聚焦高端产品。
首先是管理层换血，明确啤酒主业。嘉士伯是全球第三大啤酒集团，市占率7%左右，在中国也已布局多年，既有生产技术，也有销售、管理经验。其控股重啤后，派驻了多名高管，甩卖了佳辰生物，明确了啤酒主业。
更重要的是，战略性收缩，聚焦优势市场。2015-2018年，重啤先后关停或转让了柳州、九华山、大梁山等10家工厂，缩减了大量落后产能，战略性退出广西、安徽、浙江等弱势区域，仅聚焦重庆、四川、湖南三大强势区域。
实际上，“以退为进”也是近年来巨头们普遍采取的策略。由于人口老龄化，啤酒主力消费人群（20-49岁）减少，自2014年起，我国啤酒行业正式从增长期转为衰退期。在后跑马圈地时代，战略性收缩，从要规模转向要利润，成了巨头们共同的诉求。
在这个过程中，除了重啤，华润也相继关停了近30家工厂，百威英博和青岛也各有动作。但重啤是反应最快且力度最大的那一个。
此外，嘉士伯还为重啤带来了“嘉士伯”、“乐堡”、“凯旋1664”等高端产品，这让重啤形成了本地强势品牌+国际高端品牌的矩阵，产品结构不断升级。
这一套组合拳打下来，成效显著。
纵向来看，2014-2019年，虽然重啤营收始终维持在30亿出头，变动不大，但其净利润却从0.73亿大幅增长至6.57亿（2015年亏损，是因为关厂裁员，导致资产减值及员工安置费用计提较多）；净利率也从-0.99%大幅提升至20.34%。
盈利能力大幅提升的背后，是费用率的显著下降。同期，其管理费用率从14.52%降至4.52%，下降了10个百分点，财务费用率从2.19%降至0.26%，下降了近2个百分点。资产减值损失占营收的比重，也从2017年起恢复至正常水平。
横向来看，虽然规模上重啤仍是小弟，但其他各大指标，几乎都处于行业领跑位置。
比如，反映盈利能力的净利率方面，2019年，青岛、华润、燕京分别为6.89%、3.88%、2.3%，均显著低于重啤；
反映产品结构的吨价方面，2019年，青岛为3431元，华润为2903元，燕京为2817元，重啤为3719元，虽仍低于百威亚太的5600元（2018年），但也明显高于国产三巨头。
而如果看反映管理能力的人均绩效，那更是天壤之别。2019年，重啤的人均创收和人均创利分别高达141.41万、25.93万，是青岛的1.93倍、5.35倍，燕京3.72倍、34.12倍。
可以说，在嘉士伯的改造下，重啤的盈利能力、经营效率都得到大幅提高，成了典型的“小而美”，一跃成为这两年最牛的啤酒股。
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“小而美”容易，
全国化很难
除了显著的改革成效，支撑重啤股价不断走强的另一个关键因子，是资产注入预期。
2013年，嘉士伯控股重啤时，曾承诺用4-7年的时间（2017-2020年间），将其持有的其他国内啤酒资产整体注入重啤，将重啤打造成其在国内唯一的啤酒业务运作平台，以此来解决同业竞争问题。
目前，此事项已压线落地。重组方案分三步走：第一步，重啤向嘉士伯购买重庆嘉酿48.58%的股权；第二步，重啤以其持有的啤酒资产、嘉士伯以其持有的A包啤酒资产，分别认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本，完成后，重啤持有重庆嘉酿的股权将提升至51.42%；第三步，重庆嘉酿向嘉士伯购买其持有的B包啤酒资产。
此外，嘉士伯对其持有的 48.58%重庆嘉酿和拟注入资产也作了业绩承诺。
重组完成后，重啤旗下品牌除了原有的3+2（3个国际品牌嘉士伯、乐堡、凯旋1664，2个本土品牌重庆、山城），将新增乌苏、大理、西夏等地方强势品牌，市场也将在重庆、四川、湖南的基础上，新增新疆、云南、宁夏等强势区域。
规模方面，以2019年为例，营收将从35.82亿增至102.12亿，净利润将从6.57亿增至7.92亿。虽仍不及青岛、华润，但将达到与燕京抗衡的水平。
不过，2.0版本的重啤，也将面临2.0版本的问题。
对嘉士伯来说，中国是其重要战场，占其亚洲营收的半壁江山；对重啤来说，前期的战略收缩，也只是“缓兵之计”。如今二者形成合力，真正坐稳“西南王”的新重啤，或将再次开启全国化扩张。但这显然并不容易。
一来，老重啤连家门口的敌人都打不过。老重啤的基地市场，实际上也就只有重庆一个，在重庆市场，其市占率超80%。
但是，即便在家门口的四川市场，其市占率也尚且不足10%，而远道而来的华润，已经拿下了65%的市场；在百花齐放的湖南市场，重啤的市占率，更是处于5巨头的末尾。
二来，嘉士伯此前也并未在全国化方面真正证明过自己。我国啤酒市场虽已形成5巨头各自割据的格局，但截至2018年，市占率23.2%的华润、16.4%的青岛、16.2%的百威英博，无疑处于第一梯队，市占率8.5%的燕京、6.1%的嘉士伯则处于第二梯队。区域上，嘉士伯也仅仅是在西部盘踞，在中部和东部鲜有作为。
重组确实能让重啤的规模上一个台阶，也带动其股价向上，但整合后的新重啤加上嘉士伯，面对其余巨头的竞争，在全国化方面依然谈不上什么优势。
此外，一旦重启扩张，则意味着新重啤将走上与老重啤截然相反的路径。在“省钱”方面，嘉士伯已经证明了自己是一把好手，但在“花钱”方面，嘉士伯有几成功力？显然还有待验证。
对于新重啤来说，如何成为真巨头，无疑是比“小而美”更大的挑战。