研究 | 网易Q2财报数据亮眼，丁磊赚钱有术
据IPO早知道消息，8月8日网易公布了截止到2019年6月30日的第二季度未经审计财务业绩。其中，净收入同比增长15.3%，有所放缓；净利润按美元计算同比增长45.8%，超出此前市场预期。
IPO早知道研究员：Aspirin
微信公众号：ipozaozhidao
最近几个月网易（NASDAQ：NTES）不止一次成为舆论的关注焦点，先是网易云音乐因违规被下架整改30天；接着一个月内两次被爆裁员，涉及到旗下电商、传媒、游戏等业务；有道筹划赴美上市，我们也一直在关注。
所以此次网易第二季度财报就备受关注。
财报亮点简读
网易2019Q2财报 来源：公司公告
财务亮点。公司净收入为187.69亿人民币（27.34亿美元），同比增长15.3%。其中，网络游戏业务净收入114.3亿人民币，同比增长13.6%；电商业务净收入52.5亿人民币，同比增长20.2%；广告服务净收入5.8亿人民币，同比下降8.3%；创新业务净收入15亿人民币，同比增长23.2%。
毛利人民币81.3亿人民币，较去年同期增长12.2%。营业成本46.3亿，同比下降5.5%。归母净利润30.7亿人民币，非GAAP EPS为4.12美元，高出此前市场分析师对其一致预估。
网易主要创收的网络游戏业务中，手机游戏净收入占比72.2%。根据财报数据显示，网络游戏业务的毛利润环比下降，主要原因是由于手机游戏的净收入减少了。毛利润同比增长的原因则是来源于如幻想西游等PC客户端游戏净收入增加。
电商业务中，毛利润环比和同比都有所增幅，主要是由于网易考拉和严选的销售额得到增长，得益于优化后的供应链流程。
广告服务同比下降，除了与宏观上变化的竞争环境外，财报中显示，主要是由于对人员以及内容的支出增加。
而此前备受关注的重整过后的创新业务在环比和同比都同时获得了增幅，显现出包括云音乐、有道在线教育等业务的净收入有所增加，在成本上也获得了更有效率的控制。
从运营成本上的环比减少中，网易间接解释了裁员，称主要原因是与工作人员方面的费用减少，并这部分减少与游戏营销方面增加的支付抵消。
业务亮点。财报中主要对网络游戏业务方面取得的成就做出了一系列陈述。
财报公司业务方面 来源：公司公告
其中值得一提的就是，网易云音乐推出了一项名为“云村”的社交模块。分析师认为，在云音乐本就走着口碑情怀路线下，其社区的推出会获得成功不会使人意外，在用户的粘性上也能抵消一些因为和QQ音乐版权争夺上失利带来的一部分影响，或为后续网易云音乐会拆分开来上市带来更好的市场份额表现。
总体表现亮眼的财报，意料之中，股市盘后涨近3%。
投资估值分析
引用Benjamin Graham的话：从短期来说，市场是一个投票站，但从长期来说，它是一台称重机。在去评估一家企业投资者情绪变化时，通常会使用一个有缺陷的但合理的方法，即将每股收益EPS与股价进行比较。
近年来，网易的每股收益增长了12%，同期EPS增速低于同期股价增速25%。这表明了，参与的投资者对这家公司的看好在一个很高的位置上，而这一点同样反应在了其增长轨迹上。
市场对网易过去EPS以及预测表现 来源：Nasdaq
在考虑投资回报时，必须考虑股东总回报（TSR）和股价回报之间的差别。TSR是一种回报价值的计算，包括了现金红利价值（假定收到的任何红利均已重新投资）和折扣后的资本投入以及抵销的计算值。
因此，对于那些支付了慷慨的红利的公司来说，TSR通常比股价回报高得多。
如此，网易在过去5年中的TSR达到225%，超过了股价回报。公司所支付的股息极大地提高了股东的总回报。这一点上看，网易对其投资人是给出了算得上良心的回报了。
在最新公告的Q2财报中显示，公司董事会已经批准每股ADS派息1.04美元，而在第一季度每股派息0.69美元。
不过在去年对于网易的投资者来说是有些艰难的，总损失为1.7%（包括红利），而市场收益率为6.4%。然而值得一提的是即使是最好的股票也有时会在十二个月内有表现不佳的时候，这是波动性带来的两面性。
近几个月来，网易在美股表现出了大幅的波动，最高攀升至285.44美元，最低跌到230.82美元。截止到8月8日，其股价为215.87。考虑到前文提到的近期热点新闻，这些异动是可以理解的。
需要研究的问题是，目前的股价是否反应了实际价值，亦或是被低估了，为投资者提供了买入的机会。
我们建立了一个相对估价模型，目前的股价看上去似乎十分合理。在模型中，我们使用的是价格对收益的比率即PE，没有使用DCF的原因是因为缺乏视野去预测它的现金流量。
目前，网易26.3x的比率较其行业同类公司26.43x的比率略低，这意味着目前的交易价格是一个合理的价格。
基于较低的Beta值，在未来不出现黑天鹅事件的情况下，极低的可能出现以低于200美元的股价买入。
当然，估值永远只是一个方面，并不能完全解释所有可能。不能总期望以低价买入一家有着伟大潜力的公司，即使200多美元一股的股价昂贵，若其涨幅可观，也并不会是一场不划算的投资。
就未来前景分析网易来看，华尔街普遍给出的收益预计为增长58%，这是由于网易即将实施的多项业务计划所推动的，这样一来，网易的现金流动将会十分可观强劲，其股价便会攀升的更高。
那么再让我们通过ROCE的方式来看看网易利用资产营利的能力，值得一提的是，如果使用ROCE比较不同企业请务必小心谨慎，因为这世上没有两家企业是完全一样的，这样的比较可能会得出偏差极大的结论。
分析师是利用这一公式计算资本收益：Return on Capital Employed = Earnings Before Interest and Tax (EBIT) ÷ (Total Assets – Current Liabilities)
使用网易最新公布的数据计算出其ROCE为9.7%。
对比发现，就ROCE而言，网易的数据比行业平均水平9.1%要好，这是一个积极的现象。因为表明了在使用资本方面，网易的表现可圈可点。
然而放在时间轴上比较，9.7%这个数字较去年同期的8%比，有所增长，环比上个季度的9.8%相比略显失色，我们认为这或许也与近期网易一直在重组其业务结构有关，不排除企业在资本使用上遇见了未知的难关，或能解释其多项业务增速有所下滑的原因。
在考虑ROCE计量时，铭记它要向后看，在预测性方向上是不可靠的。ROCE的数值对一些周期性的企业来说是极具欺骗性的，它可能看上去高得离谱，也可能在衰退时间看上去惨不忍睹。
网易当前财报中的负债项是否会削弱其ROCE表现。如需在12个月内支付的债务，即流动债务，ROCE的公式已从受雇资本中减去了流动负债，因此拥有大量流动负债的公司看上去使用的资本则会较少，ROCE较高。
最新财报中显示网易的流动负债总额为49.4亿美元，资产总额为74.2亿美元。因此，其流动负债相当于其资产总额的67%。这也导致了其ROCE有所增加。
在Q2财报公布之前，市场上的分析师大幅度提高了对网易的估算值，在EPS 2.4美元毎股的情况下增加了5.03%。即使如此，财报中的4.12美元每股也大大超过预期，使得投资者情绪升高，盘后得到涨幅。
丁磊在财报中表示，会继续扩大其游戏服务业务的优势，在全球范围类的业务正在顺利开展。关于网易有道以及网易云音乐或拆分上市，此次财报未有提及。