【建纬观点】土地储备专项债券专题二：发展现状及信息披露
王剑龙，上海市建纬律师事务所不动产金融部成员，毕业于中国人民大学，获法学硕士学位。主要执业领域包括：建设工程与基础设施、PPP项目、资产证券化等领域的法律事务。
随着《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》的通知（财预〔2017〕62号）（以下简称“62号文”）的发布，我国土地储备专项债券的发行有了直接的政策依据。2017年7月，自第一批北京市土地储备专项债券发行以来，全国各地土地储备专项债券开展的如火如荼，2017年全国地方累计发行土地储备专项债券2407亿元[1]。因此，2018年我国土地储备专项债券的未来犹可期待，回顾全国各地的试点历程，我们认为有必要对近半年来我国土地储备专项债券的发展进行研究和总结，为此，不动产金融部团队将分期推出与土地储备专项债券相关的系列专题文章，对我国土地储备专项债券的政策、试点经验和发展现状等进行分析和研究，以飨读者。
2017年5月16日，财政部、国土资源部发布了62号文，明确“为完善地方政府专项债券管理，规范土地储备融资行为，建立土地储备专项债券与项目资产、收益对应的制度”，由此正式拉开我国土地储备领域发行专项债券试点的序幕。发行土地储备专项债券，对促进经济平稳健康发展、完善专项债券管理、遏制违法违规变相举债行为、深化财政与金融互动，都具有积极意义。[2]在上一篇文章中，我们对62号文的主要内容以及土地储备专项债券的发行要点进行了介绍，下面我们将对土地储备专项债券的发展现状予以介绍，并对债券信息披露的要点和问题进行分析。
自2017年7月中旬至2017年12月底，我国已有26个省级政府财政厅发行了土地储备专项债券（以下或简称“土储债”），且多个省份前后发行了两批债券，累计发行金额约2407亿元人民币。各省级政府土储债的发行信息如下表所示（以发行时间排序）：
根据以上各省的发行信息，土储债呈现以下现状或特点：
第一，从全国总发行规模上看，2017年全国发行地方政府债券共计人民币4.36万亿元，其中新增债券共计1.59万亿元，置换债券共计2.77万亿元[3]。作为土地储备专项债券的首发年，2017年全国地方政府发行的土地储备专项债券全部为新增债券[4]，因此2017年我国土地储备专项债券的发行额占全部新增债券发行额的15.14%。实际上，自2017年7月份起算，我国土地储备专项债券试点发行期限尚不足半年，可以预见随着我国专项债券管理改革的进一步开展深入，未来我国土地储备专项债券将进入快速发展阶段。
第二，从各月份的发行数量上看，2017年7月14日，我国地方政府首次发行土储债，7月、8月各有3个、4个省次发行土储债；2017年9月起，土储债的发行数量开始呈现快速增长趋势，9月、10月、11月则分别有8个、6个和8个省次发行土储债；近2017年年底，土储债的发行数量开始有所回落，12月共有4个省次发行土储债。预计从2018年3月份开始，全国各地土储债的发行数量将实现逐步回升。
第三，从各月份的全国发行额的角度上看， 9月份受江苏、天津、山东等省份发行额巨大的影响，我国土储债的发行额达到全年顶点，为近1018亿元，占全国发行总额的42.3%。
第四，对照各省份土储债的发行规模，江苏、天津、山东、浙江、广东各省年发行额分别占据全国第一至五位，分别为370亿元、239亿元、201.5亿元、200亿元和190亿元，五省全年发行额相加超过1200亿元，接近全年全国发行总额的一半。这一现状与我国各省存量地方政府债券的发行规模具有一定相关性，截至2017年年末，我国各省份中，存量地方政府债券规模排名前五位分别为江苏、山东、四川、浙江及广东[5]，与前述土储债的发行规模的前五位中有四个省份重合。并且，东部各省、市土储债发行状况与其经济实力相适应，反映了东部各省对土地储备项目进行融资的迫切需求。中西部省份开始发行土储债的时间稍晚，发行利率一般高于东部地区，且土储债的发行量也相对较小，但从10月份开始，中西部发行土储债的省份数量逐渐超过东部省份。随着未来中西部省级政府对土地储备项目融资需求的愈发旺盛，预计发行数量和发行额都将呈现快速扩张趋势。
第五，从土储债的发行场所看，2017年7月14日，作为全国第一单的北京市土地储备专项债券在中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中央结算公司”）成功发行；2017年7月21日，福建省成为首个通过上交所政府债券发行系统（以下简称“上交所系统”）发行土储债的省份，其后又有十多个省、市在上交所市场发行本省、市的土储债；2017年8月1日，深交所政府债券发行系统（以下简称“深交所系统”）正式启用，2017年11月17日，安徽省财政厅通过深交所系统成功公开招标发行140.1亿元2017年安徽省政府土地储备专项债券，成为首单在深交所市场发行的土储债，此后内蒙古亦选择在深交所市场发行土储债。但截至目前，中央结算公司仍是土储债发行数量最多的场所。
第六，从土储债的信用评级看，2017年我国各省、市发行的所有土地储备专项债券所获信用级别均为AAA级[6]。各省、市披露的土地储备专项债券的信用评级报告均认为土储债纳入各省、市政府性基金预算管理，对应地块的预期国有土地使用权出让收入对发行债券保障程度很高，到期不能偿还的风险极低。
由于地方政府一般债券以地方政府的财政预算作为还款来源，关注重点在于地方政府的主体信用，而土储债对应的土地出让收入纳入政府性基金预算管理，且土储债的发行以预期土地出让收入能覆盖债券本息为前提，因此土储债获得比其他地方政府债券更高的信用评级也在情理之中。但从土地储备专项债券目前的发行情况看，土储债的评级都是最高的AAA级，建议后期可以根据各省的实际情况进行微调。[7]
二、土地储备专项债券试点
的项目信息披露要点和问题
62号文规定土储债的发行和使用应当严格对应到项目，在债券发行前，省级财政部门应披露募集资金投向的具体项目信息，包括项目名称、地块位置、收储面积、规划性质、使用资金额度等。《财政部关于做好2015年地方政府专项债券发行工作的通知》（财库[2015]85号，以下简称“财库85号文”）具体规定了地方政府专项债券信息披露的时间、渠道、内容、发行规模、利率等要求，其中也要求披露专项债券对应项目的主要情况，规定“对于为2015年1月1日起新增专项债务发行的新增专项债券，应当公布项目可行性研究报告摘要、立项审批情况、预期项目情况等”。下表以北京市朝阳区土地储备专项债券（一期、二期，节选）为例，说明土地储备专项债券发行所应披露的基本项目信息。
分析以上表格信息可以看出：
第一，与62号文规定一致，目前发行的单期土地储备专项债券只对应一个县级行政区域，但可以对应多个地块项目。因此，根据项目区位特点可对同一地区多个项目集合发行，可以利用同一地区不同地块的整合优势，有利于资金需求额度较小的项目募集资金，同时便于对同一区域不同项目的资金进行统一运用和管理。
第二，同一地块可以分别发行多种期限的土地储备专项债券。北京首批发行的13.3亿元的3年期债券仅涉及了朝阳区东坝边缘集团南区和朝阳区孙河乡土地储备两个项目，但同时这两个项目也发行了一部分5年期债券。[8]如此安排则可以根据项目内部各区域不同的开发周期需要对应发行不同期限的债券，从而提高了融资效率，进而避免采用统一5年期限所带来的融资成本浪费问题。
第三，区别于地方政府一般债券，土地储备专项债券对应项目以实现“项目收益和融资自求平衡”为前提，否则不得采用发行专项债券的方式进行。因此，在发行前需详细测算发债项目的投入成本和未来收益，披露信息时应对“未来偿债来源”和“偿债资金是否覆盖本息”做出说明。相对于仅对预期土地出让收入能否覆盖债券本息作出简单说明的地方政府，一些省市进一步对项目的未来收益进行了更为详尽的披露，如2017 年第一批天津市政府土地储备专项债券发行项目对 “预计地块未来出让收入”、“预计收入对债券覆盖倍数”进行了具体说明，从而使投资者对项目是否实现成本和收益平衡具有更为直观的了解。以下为2017年天津市市级土地储备专项债券（一期）对应的土地储备项目之一对项目信息的披露情况（节选）：
（二）土地储备专项债券试点信息披露存在的问题
对具体项目信息进行充分披露不仅有利于投资人有效识别和评估项目风险，而且有助于中央和省级国土资源部门了解各地土地储备的基本情况、监控土地储备项目的实施情况，还有利于对土地储备专项债券的额度、发行、使用、偿还等信息进行有效管理和监督。然而当前我国土地储备专项债券试点对于土地储备项目的信息披露仍然存在一些问题。
第一，诸多省份没有披露项目的预期土地出让收入的具体数目及对债券本息的覆盖程度，仅仅说明偿债资金能覆盖债券本息则具有相当大的含糊性和不透明性；
第二，“各个地方发行债券存在明显的模仿倾向，公开的信息简单同质化，大大削弱了项目收益债券的市场属性”[9]。鲜有省份依照财库85号文对可行性研究报告摘要、立项审批情况进行披露，投资者对土地储备项目的合法、合规性以及项目本身的可行性缺乏了解渠道，无法全面了解项目的真实、潜在风险，也不利于对土地储备专项债券进行外部市场监管。
因此，各省级政府应加强与专业中介机构合作，完善土地储备专项债券的信息披露内容。一方面要积极推进土地储备专项债券对于项目信息披露的真实、准确、完整，避免过于简单化、同质化倾向，提高信息披露的专业性；同时，要依照财库85号文的要求，增加披露项目的合法合规性内容和项目可行性内容，对项目的真实风险进行全面揭示，从而有利于投资者对项目全面了解，科学决策。
[1] 如无例外说明，本文关于土地储备专项债券试点项目的信息均来源于中国债券信息网（http://www.chinabond.com.cn/）。
[2]参见《依法规范土地储备融资行为——财政部、国土资源部有关负责人就<地方政府土地储备专项债券管理办法(试行)>答记者问》,《中国国土资源报》2017年6月3日第1版。
[3] 数据（http://finance.people.com.cn/n1/2018/0125/c1004-29787653.html），最后访问时间：2018年1月30日。
[4] 62号文明确，“因储备土地未能按计划出让、土地出让收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行土地储备专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还”，则土地储备专项债券可以置换债券的形式发行，当前发行的土储债未来到期后仍有可能发行置换债券以偿还到期债务。
[5] 信息来源：和讯网（http://bond.hexun.com/2018-01-04/192159746.html），最后访问时间：2018年2月6日。
[6] 根据财政部2015年4月8日发布的《财政部关于做好2015年地方政府专项债券发行工作的通知》（财库[2015]85号），AAA级表示“对应的政府性基金或专项收入收支状况、对应项目建设运营状况极好，偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低”。
[7] 2015年发布的《财政部关于做好2015年地方政府专项债券发行工作的通知》（财库[2015]85号，以下简称“财库85号文”）将专项债券信用评级等级划分为三等九级，其中AAA级可用“-”符号进行微调。
[8] 参见薛亮：《北京:土地储备专项债券落地》，《中国国土资源报》2017年8月7日第3版。
[9] 张立承：《地方政府项目收益债券：比较与借鉴》，《地方财政研究》2017年第12期，第68页。
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◎【建纬观点】土地储备专项债券专题一：62号文主要内容及发行要点