解读2003年巴菲特致股东的信
除非得到合理的回报，否则查理和我痛恨接受任何些微的风险。——巴菲特，2003
本年信看点：
2003年指数上涨28.7%，伯克希尔净值增长21%，因为股票投资市值已经不到净资产的50%了，所以股市上涨对于巴菲特影响减弱不少。
由于巴菲特看空美元，除了直接购买外汇外，还涉足外国股市，尤其新进的中国石油当年翻了一倍多，市值赶上了华盛顿邮报和穆迪。
这个经典投资案例，值得中国投资者仔细研读。巴菲特能通过中国石油赚钱，而全中国人民都套牢其中，可以归结为一句话，巴菲特的买价是1.6港币，而A股公众抢购中国石油的价格是48人民币。
2003年致股东的信
致伯克希尔哈撒韦公司股东：
本公司2003年的净值增加了136亿美元，A股或B股每股的账面净值增加了21.0%，累计过去39年以来，也就是自从现有经理层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的50,498美元，年复合成长率约为22.2%*。
美国股指时隔三年再次迎来上涨，当年标普500上涨28.7%，巴菲特落后7.71%。虽然相对收益落后指数，但是绝对收益超过20%，之后的十五年伯克希尔的净值年度增长都没有再超过此数。
1980年代初伯克希尔的股票投资占股东权益的114%，股票价格波动会大幅影响伯克希尔的净值。反之，2000之后股票市值只占到股东权益的50%，虽然比例相对其他公司仍很高，但股市波动已不是最重要的了。
换句话说，从这个阶段之后，巴菲特的投资模式对于一般中小投资者们借鉴意义就更少了。
成长率可能因为基期或末期时点选择的不同而有相当大的差异。比如说，如果所选择的基期盈余很低，……同样地，选定盈余偏高的末期也可以让成长率特别好看。
这个是衡量业绩标准的一个核心秘密。比如中国股市，如果选择2005年1000点低点为投资业绩评价起始日期，那么几乎所有之后的投资都有盈利。
反之，选择2007年6000点作为起始评价点，那么现在的股指只有当时的一半，十年过去了，指数跌了50%，是否说明中国股市不值得投资呢？结论显然不是如此，很多优秀公司的股票都远超过2007年。
当然不包括中国石油，2007年的中国石油的股价恐怕这辈子都见不到了。而2003年当年，巴菲特大举买入中国石油，却大赚一笔。同样的公司对于不同的投资者来说结果就不同。
2003年，伯克希尔总计缴交了33亿美元的所得税，约占全美所有企业缴交国库的2.5%。（相对之下，Berkshire的市值仅占全美企业总值的1%）。
同年，美国企业全体累计缴纳所得税仅占联邦税收的7.4%，远低于1952年战后32%的巅峰，除了1983年外，去年的比率是自1934年有统计数字以来最低的一年。
公司治理Corporate Governance
巴菲特认为，只要一个所谓的“独立董事”从任何一个地方拿到20%、30%或50%，那肯定就会影响到独立性。
伯克希尔从股东中选择了十一位董事，总共持有超过400万的Berkshire股票。有的持股时间甚至长达30年以上。
巴菲特说：没有人洗租来的车。伯克希尔的董事都是真正的股东，对自己和公司负责。
孟子曰：民之为道也，有恒产者有恒心，无恒产者无恒心。中国日益庞大的中产阶级的出现，既是经济发展的一个结果，反过来也是促进和推动中国经济进一步向更高水平发展重要基石。
保险业Insurance
当年保险浮存金高达442亿美元，不但没有成本，而且额外还贡献了17亿美元的税前核保收益。
制造、服务及零售业务Manufacturing, Service and Retailing Operations
这个项目的业务种类相当繁多，但请先看一看简化的资产负债表以及盈余报表等合并报表。
这个种类广泛的族群，所销售的产品从糖果棒到波音737，去年平均有形净资产回报率却高达20.7%，不过由于我们大多以大幅溢价的方式收购这些公司，所以资产负债表上有大量的未摊销商誉，这使得我们平均账面价值回报率缩减为9.2%。
以下是其中几个主要项目的税前盈余。
由于巴菲特并购的公司越来越多，从本年开始将这些业务合并，提供资产负债表和利润表。这些公司净资本回报率超过20%，但是由于伯克希尔购买时支付了溢价，使得账面的收益率降低为9.2%，以此计算巴菲特并购公司的平均溢价约1倍，购买市盈率约11倍。本年税后利润增长12%。
投资Investments
持股成本小幅减少6亿，持股市值增长24%。当年保险贡献的浮存金442亿。
当年巴菲特最精彩的投资就是中国石油，在2002年年底、2003年年初投入4.88亿美元，平均每股买价1.6港币。巴菲特首笔中国股票投资，而且买的是后来套牢一代中国人的中国石油，结果却大赚特赚，这段投资经历更值得玩味。
巴菲特后来详细的分享了当初投资中石油的理由，但可以归结为一句话，相对于当时的价值买价便宜。
对于目前手头持有的这些投资组合，我们既不觉到特别兴奋，也没有抱有负面看法。……当然从另一个角度来推论，这也代表我没有在股市大泡沫期间出脱这些持股是个重大的错误。
在2002年我人生中第一次进入了外汇市场。2003年我们进一步扩大这方面的部位，主要由于我长期看空美元。
所以投资中国石油也未尝不是另一种形式的转换外汇。
关于美元持续贬值的问题，巴菲特在2003年11月10日财富杂志之上发表了一篇文章《美国日益增长的贸易赤字正在出卖我们的国家》。