重庆啤酒(600132)：盈利能力持续提升 产品高端化推升整体毛利率

公司发布2021 半年报。2020H1 公司实现营业收入71.39亿元，同比增长27.51%；实现归属于上市公司股东的净利润6.22 亿元，同比减少3.34%；实现扣非后净利润6.11 亿元，同比增长184.04%；每股收益1.29 元。其中Q2 单季实现营业收入38.66 亿元，同比增长10.06%；归母净利润3.27 亿元，同比减少35.17%；扣非后净利润3.21 亿元，同比增长58.76%；每股收益0.68 元。

　　产品结构优化，量价齐升。2021H1 公司实现啤酒销量154.99 万千升，同比+22.59%,吨价同比+4.7%至4,519.24 元/每千升，量价齐升。分产品档次来看，高档产品（人民币10 元以上）营收25.42 亿元，同比+62.29%，收入占比+7.59pct至36.29%；主流产品（人民币6-9 元）营收36.02 亿元，同比+17.44%，收入占比-4.78pct 至51.43%；经济产品（人民币6 元以下）营收8.60 亿元，同比+4.43%，占比-2.81pct至12.28%。分区域来看，各地区均实现大幅增长，西北区/中区/南区分别实现营收24.84/29.46/15.75 亿元，同比+29.29%/+26.84%/+29.75%。分渠道来看，公司以经销商代理为主、直销为辅。批发代理实现营收69.63 亿元，同比+28.54%；直销实现营收0.41 亿元，同比+1.99%。2021Q2 高档/主流/经济分别实现营收14.34/18.42/5.10 亿元，同比+42.08%/-3.02%/-1.28%，产品高端化持续推进。

　　销量增加致费用率提升，产品高端化推升整体毛利率。

　　2021H1 期间费用率23.39%，同比增长5.53pct，主要是研发费用和销售费用增加所致，销售费用率18.16%，同比增长7.62pct，主要是广告及市场费用、运输费及搬运装卸费以及工资薪酬增加所致；管理费用率4.35%，同比减少2.12pct；财务费用率-0.04%，同比减少0.2pct；研发费用率0.92%，同比增长0.23pct，主要是研发项目投入增加所致。综合毛利率同比增长10.93pct 至52.13%，主要是高档产品占比提升，净利率同比增长1.08pct 至18.16%。

　　公司未来看点。（1）公司产能不断扩张，2021H1 新设嘉士伯啤酒（江苏）有限公司，投资1.2 亿，新增13 万千升啤酒产能，按建设计划于下半年正式投产；（2）公司继续开展“扬帆22”战略，以“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合为依托，推动销售模式的持续革新，满足消费者在不同消费场景和价格区间的消费需求；（3）2020 年12 月中旬，公司与嘉士伯完成了重大资产重组项目。从2021 年起，公司成为嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台，中国五大啤酒公司之一，核心竞争力得到全面增强，有望进一步提升盈利能力；（4）公司加速渠道拓展和下沉，深化“大城市”

　　计划，持续加强经销商能力建设，推进营运效率和效益。同时，乌苏疆外加速市场精耕，开发空白渠道及销售网点，拓展市场份额。

　　盈利预测：期间费用同比大幅增长、上半年投资收益及政府补助的同比减少影响了公司的短期利润，但我们认为随着市场进一步拓展，期间费用率有望得到有效改善。我们预测公司2021-2023 年实现收入分别为136.97、154.16 和170.89亿元，EPS 分别为2.44、3.06 和3.95 元，当前股价对应PE分别为55.7、44.4 和34.5 倍,考虑到公司行业龙头的地位，高端产品存在超预期的可能，给予“审慎推荐”的投资评级。

　　风险提示：新冠疫情导致经济下行，消费需求下滑的风险；原材料价格波动风险；食品安全问题。