思源电气——特高压板块中的优质公司

（图片来源于网络）

本周行情波澜不惊，但波动在所难免，我们不去找其中的原因，因为每种行情变动事后都可以找到无数条原因，只要你愿意。

其实我们无需理会行情的波动，这个时间点笔者个人觉得择时的意义不大。不如把精力放在寻找好公司上面，或许收获会更大一些。

本周我们就来看一家特高压板块中比较优质的公司——思源电气。

特高压涉及的产业链比较多，但在细分领域中，尤其是开关、线圈类产品中，思源电气算是绝对的龙头了。

思源电气以输配电设备的研发、生产、销售及服务为主营业务，主要产品以开关类、线圈类、无功补偿类、智能设备四大电力设备产品为主。

2009年开始开展海外设备出口与 EPC 业务，目前也已经形成规模，业务布局逐渐完善。

思源电气是目前输配电设备行业中能够覆盖电力系统中一次设备、二次设备、电力电子装置的产品制造和解决方案的少数几个厂家之一。

目前思源电气具体产品主要有以下几种：

550kV及以下GIS

220kV及以下变电站继电保护设备和监控系统

750kV及以下SF6 断路器和隔离开关

1000kV及以下电力电容器成套装置

1000kV及以下电流和电压互感器

500kV及以下 直流断路器

220kV及以下变压器

66kV及以下中性点接地成套装置

66kV及以下电抗器、动态无功补偿、有源滤波装置、油色谱及在线监测系统

由于行业特点，思源电气实际交付的产品个性化或客户订制程度较高，基本是以销定产的生产模式，通常是按订单生产(MTO) 或按订单设计(ETO)，完整交付周期包括设计、制造、发货、验收等。

在工程总承包(EPC)业务中，EPC 业务交付周期相对较长，涵盖工程设计、设备采购、土建施工、安装调试等。

输配电设备市场中采购方较为集中，客户主要为国家电网公司、南方电网公司、五大发电集团及其下属企业、地方电力公司及大型铁 路、石油、工矿企业。

以上是思源电气公司概况，更详细的内容可以参考一下公司的年报，这里我们就不详述了。接下来我们来简单看一下思源电气业务看点：

01   业务看点

首先，业绩高增长。2020H1思源电气实现营收29.31亿元，同比增长21.52%。归母净利润 4.61 亿元，同比增长 139.79%，毛利率为 34.24%，同比提升近5个百分点。净利率为 16.62%，同比提升8个百分点。

从2020年Q2单季度来看，实现营收 20.66 亿元，同比增长 31.62%；归母净利润 3.73 亿元，同比增长 116.71%；毛利率为 34.20%，同比提升5个百分点；净利率为 19.17%，同比提升8个百分点。

业务扩张的同时毛利率和净利率大幅提升，尤其是净利率依然在持续的增长，这是一个很好的现象，说明公司期间费用管控很出色，稍后我们在成本费用中详细来看思源电气的费用变动情况。

而且更为重要的是思源电气披露了三季报业绩变动情况，我们看下：

（三季度业绩预告，数据来源于思源电气2020年半年度报告）

思源电气预计2020年三季报利润为7~9亿，同比增长70~119.34%，继续延续业务高增长模式。

其次，龙头地位将充分受益。国网大力推进采购设备质量提升及供应商资质管控，份额持续向龙头集中，思源电气凭借领先技术及研发实力持续提升产品市占率，公司业务发展会持续向好。

（国网计划投资与实际投资的关系，数据来源于东吴证券研究所）

今年特高压整体投资超千亿，超 200 亿主设备订单。2018 年 9 月重启的“5 直 7 交”目前尚未核准的大多将于 2020 年核准，初步测算“5 直 7 交”将涉及 420 亿主设备订单。

2020 年核准的项目涉及至少 5 个交流站、4 个直流站，国网投资 1000 亿+，总体投资 2000 亿+，拉动社会投资 5000 亿+，主设备订单预计超 200 亿，换流阀、直流控制保护、 换流变、GIS 及主变压器 5 类核心设备订单 145-170 亿。

（“5交5直”涉及项目及进度，数据来源于东吴证券研究所）

再次，国内订单逆势增长，海外项目稳健推进，思源电气在一次设备多环节份额领先。

2020H1继续提升产品在国网及南网的市占率，同时积极拓展发电、轨交、 石化等网外市场，上半年新签订单金额达 30.48 亿元(不含税)，同比逆势增长 8%。

海外市场方面，公司海外单机合同基本持平，截至上半年末海外 EPC 项目已恢复生产。

最后，新兴业务加速布局，打造多级增长驱动力。公司发布公告拟投资新云科技，新云科拥有芯片全流程设计平台及整体解决方案能力，主要产品覆盖 HPLC/BPLC 芯片、RF-HPLC 双模芯片、ADC 芯片、EBMS 芯片及对应解决方案等。

在国家对芯片行业强调自主可控大背景下，电力领域芯片自主化进程清晰，公司凭借本次投资前瞻布局电力物联网及新能源领域，未来有望充分受益。

以上是思源电气的业务亮点，接下来我们将从收入、利润、成本费用、现金流、资产结构、估值等多方面深入拆解一下思源电气这家公司的质地，看是否值得投资。

02   收入

首先来看思源电气连续5年的主营业务收入情况：

（主营业务收入，数据来源于思源电气历年年报）

从年度数据上来看，2015~2018年营收变动不大，增长比较缓慢，但到了2019年，明显发生了变化。

2019年当年思源电气主营业务收入为63.8亿，同比2018年增长32.74%，创出近5年营收同比增长新高，显示出营收加速迹象。我们继续渗透到季度来看：

（主营业务收入--季度，数据来源于思源电气历年年报）

（主营业务收入--季度性趋势，数据来源于思源电气历年年报）

实际上营收加速迹象从2019年Q1就开始了，2019年Q1营收为8.42亿，同比2018年同期增长44.8%，历史4年所有季度同比数据中，这个增速是破天荒的。

此后2019年全年4个季度营收平均增速保持在35.11%，这是相当厉害的，我们来看彼时的股价表现：

（思源电气股价走势，数据来源于东方财富）

2019年思源电气的股价并没有反应业绩变动情况，这能说明啥？笔者觉得有几点：

首先，2019年大盘宽幅震荡，大多数股票都无法脱离大盘走出独立行情，换句话说，个股受外围情绪的影响比较大，当大环境不好的时候，持股是一个非常考验人耐心的事儿。

其次，业绩的变动与股价并非同步，有时候提前、有时候滞后、有时候又会同步，具体什么时候反应，没人能知道。所以绝对意义上的择时笔者认为不大，远没有持守好公司获利的概率高。

当然这只是笔者一家之言，读者听听即可。

2020年由于疫情停工影响，导致一季度营收增长出现了停滞现象。2020年Q1营收为8.65亿，同比2019年同期只增长了2.68%。

但很快到了2020年Q2，思源电气瞬间就满血复活，2020年Q2当季，营收达到了20.66亿，同比2019年同期增长31.63%，随着疫情的结束，特高压重启，这个增长我认为是可以持续的。

我们来看下思源电气主营业务构成情况：

（主营业务构成--产品，数据来源于思源电气历年年报）

（主营业务构成--地区，数据来源于思源电气历年年报）

从最近4年的产品结构趋势来看，开关类产品营收占比近50%，但有缩减的趋势。从2016年的50%下降到2019年的42%左右。

这部分的份额被线圈类产品和工程总包类产品取代了，尤其是工程总包这两年占比明显上升，目前已经达到10%的份额，但这部分毛利率不高。其他产品业务占比变化不大。

在地区结构上，我们看到国内业务占比在逐渐提升，从2016年的90%，下降到2019年的80%以下。这跟我们开始的时候提到的国内业务逆势成长相符，而且随着新基建的开展，国内业务占比会逐渐增高。

各产品的毛利率如何呢？我们来看下：

（毛利率，数据来源于思源电气历年年报）

（毛利率--季度，数据来源于思源电气历年年报）

从年度数据上来看，整体毛利率变动不大，2018年新增的工程总包毛利率较低，只有20%+，但到了2019年下降到了10%左右，由于在总业务中占比较低，所以对整体毛利率暂无影响。

从季度数据上来看，2020年Q2的毛利率为34.2%，为历史同期最高值，盈利能力在显著增强。毛利率的提升得益于原材料的下降和终端产品的提价双重影响，这个也和行业景气度有一定关系。

我们再来看思源电气利润情况：

03   利润

先来看思源电气历史5年的净利润变动情况：

（净利润，数据来源于思源电气历年年报）

（扣非净利润占比，数据来源于思源电气历年年报）

净利润数据似乎没有收入那么平稳，收入连续5年都是增长的，但利润从2015~2017年呈现逐年递减趋势，2018年的净利润也没有超过2015年的水平。

而且在净利润中，历史5年经常性收益占比均值只有75.8%，直到2019年才达到87.86%，也就是说有近3成的净利润来源于非经常性利润。由此可见，思源电气历史5年的净利润质量不是很高。

我们继续看下季度数据：

（净利润--季度，数据来源于思源电气历年年报）

（净利润--季度性趋势，数据来源于思源电气历年年报）

（扣非净利润占比，数据来源于思源电气历年年报）

我们从季度数据中可以明显的看到，思源电气2020年Q2的净利润异常的高，当季实现3.73亿，同比2019年同期增长116.74%。

而从季节性趋势上来看，只有2016年和2019年两个年度显示的Q2、Q3、Q4利润可持续，而2017年和2018年两个年度后面三个季度利润明显滑坡。由此产生一个疑问？

到底2016年、2019年是常规情况，2017年和2018年是异常情况？还是2016年、2019年是常规情况，2017年和2018年是异常情况呢？

我们从年度利润数据中可以猜测出一二来，依据在于2017年和2018年是思源电气业最差的两年，两个年度利润均在低谷，而利润开始变差就意味着利润的波动加剧，波动加剧往往导致各季度的利润水平较平常出现失真。

有这个常识我们可以大致推断2017年和2018年的情况应该属于异常年份，我们同时看到2019年利润再创新高，此时的积极性趋势又回归到2016年的水平。

这是否可以证明我们的推断呢？我认为是可以的。我们再看思源电气2020年三季报的业绩预告：

（三季度业绩预告，数据来源于思源电气2020年半年度报告）

从这份业绩预告中我们可以看到，2020年前三个季度净利润区间约为7~9亿，假设我们取中值8亿，减去2020H1的4.61亿，那2020年Q3的净利润就应该是3.39亿。

我们看2019年Q3的利润是2.18亿，这样我们就可以计算出2020年Q3同比2019年Q3大约增长55.5%，这个增长和2020年Q3的利润数值恰好符合2016年和2019年利润季节性趋势。

由此我们就能得出结论：思源电气在经过2017、2018年两个年度的利润探底后已经走出谷底，不仅是走出谷底，已经创出历史新高，而且在可预见的未来（2020~2021）将实现平稳、高速增长。

以上是笔者对思源电气净利润的看法，我们接下来看另一个侧面，成本和费用情况：

04   成本费用

我们先来看成本方面的数据：

（主营业务成本，数据来源于思源电气历年年报）

（主营业务成本增长情况，数据来源于思源电气历年年报）

（成本占比--季度，数据来源于思源电气历年年报）

从2017、2018、2019三个年度中我们看到，成本占比在逐年抬升，这意味着毛利率在逐年下降。尤其是2019年，Q1、Q2、Q4成本同比增幅都高于主营业务收入的增长幅度，这是不合理的。

要么是原材料价格自己无法掌控、要么是直接人工成本控制不力、要么是制造费用不合理，三者必居其一，甚至兼而有之。不管何种情况，这个成本配比对业绩的增长是不利的。

好的方面是从2020年Q1开始这种情况得到大幅改善，虽然2020年Q1营收只出现了个位数的增长，但成本却出现了两倍于营收增速的下降，使得毛利率大幅改善。

2020年Q2继续延续这种正向的态势，当季营收同比增长31.63%，而成本同比增长只有22.32%，使成本占比连续两个季度都保持在65~66%之间，这很不简单。

我们再来看下费用方面的数据：

（费用占比，数据来源于思源电气历年年报）

（费用增长，数据来源于思源电气历年年报）

（费用占比--季度，数据来源于思源电气历年年报）

（费用增长--季度，数据来源于思源电气历年年报）

从年度数据上来看，期间费用整体上呈现收窄趋势，所以净利率也从2016年的6.17%增长到2019年的9.03%，且各项费用并没有发现异常情况，且在最近一个季度的销售费用出现明显下降：

（销售费用占比--季度，数据来源于思源电气历年年报）

2020年Q2营收保持高增长，销售费用占比大幅下降，由2020年Q1的14%下降到Q2的6%左右，降幅超过50%。与2019年Q2同期比较，下降了约2个百分点。

这说明一种情况，即思源电气的产品在市场上非常畅销，客户的认可度非常高，无需过多的推销产品便能畅通销售，而且实现较高的增长。

这种供不应求的格局对生产实体商品的思源电气来讲非常有利。能保证存货的周转，资金的快速回笼和再次利用，这也是未来持续增长的一个核心动力。

我们接下来看思源电气的现金流数据，来看下思源电气收入和利润的质量如何：

05   现金流

我们把年度和季度的现金流数据拿出来一起看下：

（现金流，数据来源于思源电气历年年报）

（收现率，数据来源于思源电气历年年报）

（净现率，数据来源于思源电气历年年报）

从收现率角度来看，思源电气收入质量尚可，历史5年的收现率均值达到了103.39%，2019年的收现率为104.04%，但2020年Q1、Q2收现率明显低于2019年的同期。

不过从绝对值上来看，已经是及格以上的水平了，暂时不用担心，但需要持续跟踪、重点监测，因为已经有下降的趋势了，容不得我们不慎重。

而净现率在最近5年中起伏比较大，高的年份都在140%以上，如2015、2017和2019年；低的时候都在50%以下，如2016、2018年。所以净现率不是很好预测，因为不稳定。

我们只能从最近的季度数据中来看，我们看到2019年前两个季度的净现率分别为：-1122.28%和14.71%。而2020年前两个季度的净现率分别为：-646.71%和66.07%。

2020年前两个季度的净现率均大幅好于2019年同期，而2019年全年的净现率又相对较高，为104.04%。所以我们有理由相信2020年的净现率大概率会好于2019年的水平。

对于短期而言，这就是确定性，我们可以看到至少在2020年年度内，思源电气的利润质量是很高的，每100元的利润中有104元的现金。

我们接下来看思源电气的资产结构：

06   资产结构

（现金资产结构，数据来源于思源电气历年年报）

（资金回收&存货消耗，数据来源于思源电气历年年报）

从现金资产结构中我们可以看到，公司财务风险极低，账面有14.41亿的现金，仅有5100万的借款，现金偿债能力非常的高，所以基本上没有财务风险。

而现金和应收款的配比上我们也看到，近年来，现金的增长幅度并没有应收款的增长幅度大，现金/应收款始终在50%以内，这是一个潜在的风险点，之所以说是潜在的，因为两者比值始终能保持50%这一个数值。

但从潜在风险的角度来看，50%只是一个数值，没有坏坏之分，40%、60%意义也是一样的，决定好坏的标准是趋势，如果未来一直保持50%左右，说明虽然应收款多，但都能按时收回，那这就不是风向。

相反，如果未来两者的比值有增长的趋势，那现在的50%就是风险，有收不回钱的风险，所以两者的关系我们应当重点监控。

从第二张图中的资金回收率数据中我们也可以看到，2020H1这个指标的数值是75.53%，同比2019年H1的81.68%，下降了约6个百分点。所以应收款趋势的变动不得不引起我们的警惕。

而存货消耗方面，比较常规，没有异常现象，且2020H1数据要略微好于2019H1同期，这也印证了上述我们阐述销售费用下降、产品畅销的逻辑。

好了，我们已经从多个侧面分析了思源电气这家公司，相信对于标的的品质已经大体上有所了解，我们最后来看这家公司的估值，是否值得我们买入。

07   估值

我们在讲述业务和利润的时候都已经看了2020年三季度的业绩预告，在这里我们就不赘述了，我们按照Q3的增速，预测思源电气全年的净利润应该为10.5亿左右。

按照7.6亿的总股本、2020年8月7日28.43元的收盘价，我们给思源电气做的估值如下：

（估值数据，笔者测算）

思源电气2020年净利润增速为90%，EPS为1.39元，ROE为19.73%，PE为20.4倍，PB为4倍。从当前这个估值上来看，笔者认为思源电气还是有一定的吸引力的。

以上看法仅代表笔者个人观点，读者可以参考，但不作为投资依据。我个人觉得对读者有用的可能是里面的数据，或者进一步讲，你认为笔者思考的逻辑和方式有可借鉴之处，拿去为己所有也未尝不可。