解读1997年巴菲特致股东的信
今天的价格水平已经严重地侵蚀了格雷厄姆认为的智慧型投资哲学基石“安全边际”。——巴菲特，1997
本年信看点：
1997年金融风暴席卷亚洲，美股却持续繁荣。巴菲特在当年年报中开始就指出股市持续高涨，便宜货越来越少。在第二部分就开始进行一些非常规的投资。在第三部分又谈股市波动的看法。这都反映出巴菲特无论从态度上还是行为上，都在为高估的股市未雨绸缪了。在投资部分，可以看出巴菲特不但没有再买进任何股票，已经开始逆势卖出部分股票。
1997年致股东的信
公司业绩
当年标普500涨幅33.4%，伯克希尔净值增长34.1%，巴菲特超额收益0.7%。
在牛市中，人们必须避免犯这样的错误：在一场暴雨过后，一只鸭子会自鸣得意地嘎嘎叫，以为是自己高超的泳技让它冲上了天。一只思维正常的鸭子会把倾盆大雨后它的位置与池塘里其他鸭子的位置进行比较。
牛市来临，遍地股神。我们会错把运气当能力，然后就勇往直前的加杠杆，很多在牛市亏钱的投资者就是如此，不自知。
所以巴菲特总是强调衡量一名投资者的周期至少是五年，而且最好经过一轮完整的牛熊转换。一时得意靠运气，一世成功靠本事。
伯克希尔是公司，所以其直接股权投资或通过保险公司购买的证券，承担双层甚至多层税收。当年税收就占到初始净值的18%，可见比例之高。当然作为公司，伯克希尔比单纯的股权基金更便于并购保险公司及旗下公司。
虽然对于现有的投资组合感到相当满意，但是我们也对于陆续进来的资金找不到理想的去路而感到忧心。目前不管是整家公司或是单一股票的市场价格都过高。但我并不是要预言股价将会下跌——我们从来就不对股市发表任何看法——这样说的意思只是要提醒大家未来新投入资金的预期回报将会大大减少。
高估容易感受出来，不需要精确的计算。巴菲特在1997年已经看出高估，但是他并没有预测股价变化，他所做的就是在高估的时候不买而已。
因此，他也指出新投入的资金预期回报率会很少，既因为没有合适的投资，也由于股价高估，下跌的风险可能大于上涨的收益。
在这种情况下，我们试着学习职棒传奇明星Ted Williams的作法。在他的《打击的科学》一书中解释到，他把打击区域划分为77个框框，每个框框就约当一个棒球的大小。只有当球进入最理想的框框时，他才挥棒打击，因为他深深知道只有这样做，他才能维持0.400的超高打击率；反之要是勉强去挥击较差的框框，将会使得他的打击率骤降到0.230以下。换句话说，只有耐心等待超甜的好球，才是通往名人堂的大道；好坏球照单全收的人，迟早会面临被降到小联盟的命运。
巴菲特数次引用威廉姆斯的棒球击打哲学，即在极好机会出现的时候全力出击，在一般的机会面前保持耐心。价值投资的本质也在于低买高卖或者不卖。低买是核心。
如何能够等到足够低？价值评估是基础，耐心是关键。
在市场高估的时候巴菲特能够持币观望，虽说不会创造收益，但是如果能够保留本金，等待熊市来临后低估，才能创造极高的投资收益。
非常规投资
巴菲特说，当我们找不到自己最喜欢的投资——一家运营良好、价格合理、经济状况良好的企业——我们通常会选择把新资金投入质量最高的短期工具。
截至年底，总共有三项非常规投资。第一个是1400万桶的原油期货合约，提供了约6190万美元的税前收益，1160万美元的未实现收益。
第二项是白银。购买了1.112亿盎斯的白银。贡献9740万美元的税前利益。
最后是46亿美元的美国财政部的长期零息债券，未实现利益5.988亿美元。
巴菲特这三项所谓的非常规投资，明显是基于预测进行的投资。这一方面说明随着股市高涨，普通股价格不便宜，巴菲特只好寻找现金替代；另一方面说明巴菲特眼光从来就不局限，无论什么投资品种，只要他通过多年观察和研究，发现其价格比应有的价值低，就值得投资。这三类投资目前已贡献了约7.7亿利润。
我们对于股市波动的看法
如果你打算一辈子吃汉堡，那么你是希望牛肉价格上涨或是下跌呢？……假设你预估未来五年内可以存一笔钱，那么你希望这期间的股票市场是涨还是跌？……只有在短期间准备卖股票的人才应该感到高兴，准备买股票的人应该期待的是股价的下滑。
投资周期和投资视野决定了投资决策，投资的钱都是用于未来的，短期波动无所谓。
假如一笔投资买入后一年跌了25%，但是五年之后能翻一倍。没有必要为短期的下跌而懊恼，毕竟你是五年以后才用钱。那时候再来衡量，短期恐慌的情绪恐怕早就烟消云散了。
当然，问题的本质还在于价值，要选中那些五年以后价值不断增长的公司。
公司累积盈余再投资在高回报的项目上，这个本身也在积累每股价值。即使短期股票价格下跌，也无所谓。因为长期公司价值的增长能保证股票价格回归。
此外，Berkshire许多重要的投资都持续不断地买回自家公司的股份。在这种情况下，股票价格越低对我们越有利，因为这代表同样一笔钱可以买进更多的股份，从而间接提高我们持股的比例。举例来说，过去几年可口可乐、华盛顿邮报与富国银行皆以非常低的价格大量买回自家股票，其所带来的效益要比在现在的高价再进行更有利。
回购股票就相当于给老股东分红了，但与分红不同的是不用交税。股价越低公司回购对于老股东的回报越大，虽然可能投资者自身已经没有新的资金购买低估的股票，但通过公司回购提升了每股价值，变相的帮投资者低位增持。
所以账面有钱在股市低迷时回购股票的公司真是良心企业，反之有的公司置市值于不顾，利用公司资金盲目扩大，只顾自身一己私利的管理层，就真是股东的害群之马了，这样的公司也就有其低估的原因。
当初我们靠着在1970与1980年代股价低迷时所做的一些投资，确实让我们赚了不少。这是一个对股市短暂过客不利却对股市长期住户有利的市场。……不过现在我们却找不到类似的机会。
巴菲特说对于投资人来说，应该欢迎股市下跌而非上涨。
问题在于是持币的投资者还是已经满仓全部压上的投资者。很多投资者已经全部买入股票，当然乐得股市上涨。
而巴菲特从来都是有源源不断的现金流入，所处的地位完全不同。不过巴菲特当年也很坦白的说，市场上已经找不到什么投资机会了。
保险事业
巴菲特连续五年保险浮存金的成本未负，意味着有70亿的钱借给巴菲特投资还要给巴菲特付钱。
而同期美国长期国债的利率约6%。别人借钱的成本最低6%，甚至可能远高于此。仅从财务费用来看巴菲特就赚了5个亿，更何况巴菲特还有独步天下的投资本事。
霹雳猫保险Super-Cat Insurance
巴菲特举了个例子：二颗骰子要掷出十二点的概率约为36分之一，现在假设我们一年只掷一次，每次可以收取100万的赌注，但一旦掷出十二点时庄家的你必须支付5000万美元。或许刚开始你会以为这100万美元得来全不费工夫，甚至有75.4%的概率保证你在前十年都不必付出一毛钱，但最后你会发现就长期而言，接受这样的赌注对庄家来说实际上是亏大了，甚至有可能让你倾家荡产。
概率只是一方面，本质在于单次收费太低，而损失太大，算下来期望收益为负。
如果单次收费1000万，在这样的概率下将赚大发了。虽然可能会出现一次赔付5000万的大灾，但长期概率能够保证长期收益大于短期损失。
巴菲特经营巨灾保险业务就是这个玩法。在相对稳定的概率条件下，锁定损失数额，提高单次收费。
玩骰子游戏时，概率还很容易计算，但是要说到估算大型飓风与地震的发生概率的难度就高的多了。
美国次贷危机正是如此，投行、评估机构、保险公司把劣质的证券和次等信用的产品包装成3A级的优质证券交易，结果不断累计放大风险。庞氏骗局终有一天玩不下去了。
GEICO及其他保险运营
1996年自愿保单的数量成长了10%，创20年来新高，而1997年，自愿保单数量的成长率又大幅跃升为16%!
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Years |
New Voluntary Auto Policies |
Voluntary Auto Policies in Force |
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1993 |
354,882 |
2,011,055 |
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1994 |
396,217 |
2,147,549 |
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1995 |
461,608 |
2,310,037 |
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1996 |
617,669 |
2,543,699 |
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1997 |
913,176 |
2,949,439 |
GEICO当年的承保获利是保费收入的8.1%，而巴菲特的目标是4%，所以，他们进一步降低了保费费率，把超额利润反馈给客户，进一步降低的保费费率打造了更低成本的竞争力。
低成本是一项核心的战略优势，能够确保在同业都死了的时候还能有利润。
具备低成本优势的公司很多并不通过提价赚取高毛利，而是不断降低成本，然后把利润反馈给消费者，这样消费者会越来越多。同时边际利润过低也会阻止新的竞争者加入。
对于生产通用产品的公司来说，低成本就是高效率。就像小米手机。
去年GEICO员工赢得了16.9%的盈余分红比例，已创新高，1997年，公司10500名员工，一共可以领到相当于底薪的26.9%，总金额高达7100万美元。
通过巴菲特其他保险业利润率可以看出，由于其运营范围局限且领域专一，很多利润率超高。国民赔偿32.9%，其他的也有15%，远高于GEICO的8.1%。这体现了不同的经营战略。也因此GEICO能够持续做大扩张。
账面利润
首次分类别披露承保利润，其中霹雳猫业务和GEICO利润分别1.8亿，其他再保险承保亏损1亿，保险投资收益7亿。其他公司利润多数小幅增长。
大部分的上市公司通常会将三分之二以上的盈余保留不分配以支应内部的成长，但是Berkshire大部分的子公司却将所赚取的盈余分毫不差的缴回母公司，是他们贡献的资金促成母公司Berkshire进一步的成长。
巴菲特指出为何旗下公司利润增幅并不显著的核心所在，因为这些公司几乎把每年赚到的现金都返还给伯克希尔进行再投资，而不是留在公司进行规模扩张。
水牛城新闻、喜诗糖果与史考特飞兹，这三家公司这几年来贡献的盈余就高达18亿美元。这三家公司都是不耗费资本再投入的现金奶牛，是万里挑一的好公司。在源源不断为巴菲特输送投资弹药的同时，仍旧保持着可观的增长水平。
透视盈余Look-Through Earnings
股票投资
1996年巴菲特持股总成本79亿，1997年显示是72亿，说明巴菲特随着股市的上涨小幅减持，减持的是部分迪士尼和富国银行。但股票总市值却从1996年的277.5亿增至1997年的362.5亿。
可口可乐不到十年投资上涨了十倍，占总市值比为36.8%。房地美和吉列的涨幅也差不多。
今年我们大概卖出了5%左右的投资组合，其中一些市价未达7.5亿美元门槛的股票被大幅卖掉，此外也有一部份超过7.5亿美元的股票被小幅调整，主要是为了调整债券与股票投资组合间的比例，以反应我们认为市场相对价值的认知，这个动作一直到1998年仍在持续进行。
这个细节尤其重要，格雷厄姆曾提出股票和债券动态平衡的投资模式，即无论什么情况下确保整体投资中一半是债券一半是股票，股票价格高了就卖出一部分买进债券，反之卖出债券买进股票。这种模式从整体上保证了风险和收益的平衡。
巴菲特此次漫不经心的提出调整债券和股票的比例，反映出他看到了随着股市的高涨，价格可能虚高，应该做好股票投资的风险管理。
具体的策略就是没有再买进任何股份，反而退出了部分股票投资，但并不是卖出全部。现在来看，1998年确实是这些重要持股的阶段性巅峰。
巴菲特说：虽然我们从来不愿尝试去预测股市的动向，不过我们却试着大约评估其合理价位。
如何评估的呢？去年道指越7071点，长期国债利率为6.89%。只要符合两点，股市就并未高估，一是利率不变或下滑，二是美国公司继续维持高ROE。
今天的价格水平已经严重地侵蚀了格雷厄姆认为的智慧型投资哲学的基石“安全边际”。（Today's price levels, though, have materially eroded the "margin of safety" that Ben Graham identified as the cornerstone of intelligent investing.）
巴菲特这两段旁敲侧击，虽然没有明确表示市场显著高估，但是已经用了大量篇幅讨论市场可能的高估，而且明确说明目前的价格完全没有安全边际。
事后来看，巴菲特虽然号称从来不做预测，但其预测的却非常准确，其股票持股市值马上就要走向阶段性的顶峰。
可转换优先股Convertible Preferred
在1989年投入吉列的6亿美元已经增值为48亿美元，而在1991年投入第一帝国的4000万美元，则已增值至2.36亿美元。
美国航空从破产的边缘起死回生，这样的投资不是巴菲特惯有的模式，他一度在最惨的情况下想卖出，只是没有如愿所以才熬到有收益那一天。主要原因可能也是由于该笔投资占巴菲特的持股比例较小，按照有他不多无他不少的原则索性就拿着了。
从另一方面可以看出，困境翻转的股票其涨幅更是夸张。美国航空的普通股从4元涨到73元。
1991年通过私募的方式投资了3亿美元的美国运通“Percs”股票，1994年八月以前需要转换成普通股，巴菲特考虑到美国运通来自于以Visa为首的其他发卡单位激烈的竞争，决定卖掉。
结果当月，他正好和Hertz租车公司总裁Frank Olson一起打高尔夫球，Frank因为业务关系相当熟悉信用卡行业，打了两洞之后，他就让巴菲特认识到美国运通的企业卡是一项绝佳的生意，等到后九洞时，巴菲特甚至决定加码投资，于是在回来的几个月后，Berkshire已经拥有该公司10%的股权。
故事是否像巴菲特所说的那么传奇？巴菲特原来可能就有了足够的认识，所以之前才会有部分的投资。而他咨询的对象是一个经验老到的CEO同时又非常熟悉该行业，所以高手之间几句话就能切中要害，不排除就是这一次交谈让巴菲特对运通卡的理解在原有的基础上更深入了。另一方面也可以看出，投资理解这个苦功夫需要持之以恒的做，无论从什么渠道，多听多看多问多想。
现在光是在美国运通的投资潜在利益就有30亿美元。