【社服-刘文正】华熙生物：业务演进持续，成长边界稳步扩张

从2019年我们推出深度报告《玻尿酸原料C位王者，攻城略地步步打通产业链》重点推荐华熙生物至今，华熙生物玻尿酸全产业链打通树壁垒、医美及化妆品产品高成长的特征已逐步被市场认识。本篇报告核心发现公司功能性护肤品业务单品存在翻倍空间、品类拓展空间大、品牌矩阵初具雏形，且在食品领域具备想象空间。

■功能性护肤品品类矩阵：次抛原液抢占消费者心智尚存翻倍空间，品类蓬勃拓展中。1）润百颜次抛原液品类规模达15-19亿，存在翻倍空间。2）公司具备打造更多明星单品的潜力。3）目前公司旗下“润百颜”和“肌活”品类布局偏“专业路线”，水乳膏霜类产品尚集中于1-2个功效系列（补水/焕颜），存在拓展空间。

■功能性护肤品品牌矩阵：多品牌是破局策略，目前四大品牌差异化趋势初显。单品牌成长的空间和速度易走向天花板，通过新品牌从“1”到“N”拓展新领域是必经之路。公司目前是初期破局策略。且随着业务演进，化妆品业务战略逐步清晰，从赛马机制逐步切换为聚焦头部品牌，并初步探索出次抛原液/5D贵妇级/敏感肌/肌底液等差异化方向，成为国产品牌中为数不多的多品牌齐头并进的公司，成分也从玻尿酸向更多成分拓展，整体势头向好。

■原料：食品级玻尿酸为被政策限制的潜力市场，华熙原料/终端市场早有布局。华熙生物拥有全球领先的酶切技术，实现了不同分子量段透明质酸的产业化技术突破，并加码产能、提高产率巩固成本优势：目前有产能350吨左右，同行中领先，并募投项目储备300t原料产能、拟收购东营佛思特；产率不断精进，截至2019年末产率12-14g/L，文献报道的行业最优水平仅6-7g/L。公司已有仙黎奥芙食品品牌，有望布局原料和终端两大市场。

■投资建议：买入-A投资评级。公司功能性护肤品业务初具大单品，且具备打造更多单品潜力，品类、品牌蓬勃拓展；食品级玻尿酸政策渐行渐近有望贡献边际增量，预计20-22年功能性护肤品业务营收增速97%/55%/43%，整体营收增速34%/42%/35%，净利润增速分别7%/43%/34%。

■风险提示：新技术替代风险；经销商管理风险；行业监管风险；募集资金投资项目实施风险等。