210103 康龙化成
前面两天的文章，《价值事务所》给大家讲了药明系的两兄弟，分别是药明生物和药明康德。说实话，要是药明系不分拆，不搞一拆二，也许vive就不会买今天讲的这家公司了。
但药明系讨厌就讨厌在，他拆了，当然啦，如果站在李老板的角度确实很能理解，毕竟CXO需要很多资金支持，尤其是我国CXO，目前处于蓬勃发展的状态。
我们昨天讲的，药明康德，之所以能把整个产业链打通，正是因为他做CRO中最前端的领域（也就是实验室里药物发现）起家。药物发现做得好，客户黏性自然就强，也就很容易把新药研发后面的产业链打通，用前端给后端引流。
康龙化成和药明一样，也是药物发现领域起家。在全球药物发现市场中（不算临床前CRO，纯实验室化学），药明康德和康龙化成分别占据第二、 第三名，可以说，这是公司业务的压舱石，是他的核心护城河。
目前，公司拥有实验室化学人员3000余人，正是由于拥有丰富的项目经验和技术优势，使得公司客户数量涨得非常快，2020年，疫情更是加速了这一趋势，三季度公司没有披露，但是半年报就透露出，2020年整个上半年公司客户增加了190个（区区半年比过去一年的增长还多，可见疫情加速了药企们的外包趋势）。
和药明一样，康龙的创始人楼博士是美国海归，因此，康龙早期的客户全是全球大药企，至今，全球top20的药企中，全部都和公司有合作。
01
价值事务所
不拆的一体化龙头
康龙的发家和药明十分像，在小分子的药物发现领域（即实验室化学）站稳脚跟之后，慢慢往后方开阔，大家看康龙的年报可能会对公司乱七八糟的业务感到困惑，在此，《价值事务所》给大家梳理一下。
实验室化学，是公司的立足之本，核心中的核心，顾名思义，也就是化学合成一类的。生物科学，属于临床前CRO项目，算是公司后期开展的，也就是药物的体内外生物学、药理学、体内外药物代谢动力学、 体内毒理学研究等等。
这块业务虽然起步晚，但是由于和实验室化学（即药物发现）业务属于“无缝衔接”关系，因此，导流过去的转换率非常非常的高。
目前，公司的生物科学项目，83%的收入，都是实验室化学倒过去的。
这充分说明了两点，首先，公司的客户黏性相当强，其次，CRO前端发家公司更有一体化优势。
由于生物科学的毛利率比实验室化学要高（生物科学的毛利在45-50%之间、化学约在35-40%），所以，尽管起步晚，目前的营收占比已经达到整个实验室业务的40%，利润更是超过了实验室化学这块。
看看这增长速度，2015年才1亿出头，2019年就7个多亿，五年年均复合增速超过50%！！
至于公司的CMC业务，大家猜猜看是干什么的？
我们说过CRO是药物研发外包，CMO是药物生产外包，至于CMC，纯属是因为康龙的CMO业务只开通了前半截，也就是集中于商业化阶段前的生产，主要提供小批量试制的那种，后半截涉及大批量商业化生产的还没有做。
因此，康龙的“CMO业务”不叫CMO，叫CMC，公司的这块业务承接范围是，临床 I 期-III 期药物开发阶段的工艺研发及生产需求。
这块业务比起生物科学和实验室化学更匹配，所以开展得比生物科学还早，2008年的样子就开始做了。
也是得益于实验室部分的导流（近80%都是倒过去的），公司这块业务长得非常快，2015-2019 年期间，五年年均复合增速 32.12%。
至于为什么康龙的毛利率一直赶药明康德差一截，核心原因就在这里了，康龙的CMO业务是不完整的，只有最前面那块CMC，这块的毛利比较低。
不过，看上图不难发现，近些年，公司的毛利、净利率都在提高，在2020年三季度，已经和药明达到同一高度了。
目前，康龙的CMC（即CMO/CDMO业务的前半截）和可对比公司对比如下图：
待康龙把后半截打通了，超越凯莱英是很容易的事，因为，康龙有前面的实验室服务给CMO导流，凯莱英却没有....
那么问题来了，啥时候能打通呢？据公司自己的披露，天津三期，杭州湾二期及绍兴上虞 CMO 基地分别在 2020、2021 和 2022 年完工，一旦完工并投入生产，公司的整体CMO毛利将由现在的27.77%往业内平均40%-45%看齐。
02
价值事务所
下一个药明系
从前文看下来，不难发现，康龙的发展历程几乎和药明一毛一样，现在，康龙也是和药明康德一样，要杀入泰格医药的主场，也就是临床CRO。
但是，临床CRO的导流效果不如CMO和临床前CRO好，不论是康龙还是药明，进入得都不顺利，但即便不顺利，也还是在增长，只是稍微慢一点而已。
这个板块的开辟，都是通过并购，然后导流，康龙这块的业务增长比康德要强一点，2016-2019 年年均符合增长达到32%，虽然比CMC和生物科学差远了。
目前这一块是公司十分迫切想要补足的，还有一块想补齐的就是大分子，也就是药明生物在做的事，公司在2019年年报中有写这样一段话：
于是，我们看到，2020年上半年，康龙就对 AccuGen Group 股权投资 3039 万美元， 持有其 50%股权，强化康龙在细胞和基因治疗产品的研究、开发和制造方面的大分子药物服务能力。
一旦公司把临床服务和大分子板块补齐，康龙化成就会是全球唯一一家CXO集大成者，本来这个位置该是药明，但谁让药明拆了呢？
看看康龙的成长多快，2014-2019六年来，公司营业收入复合增速为36.60%，归母净利润复合增速达 91.93%。
所以，不要被公司现在90倍左右的动态适应了吓跑，要知道，高估值是有高增速做支撑的，明年估值一切换，按现价瞬间就只有50倍了。
康龙化成过往文章合集：康龙化成