再确认一下键凯科技
导读：本公众号专注于优质上市公司基本面分析和价值投资理念传播，我会尽量去分析一些估值在合理区域的股票，但有时候找不到这样的公司，只好分析一些在高位的股票，此类文章仅仅是作为分析公司的一个笔记，以便隔段时间有记录可查，对于这种类型的股票，大家千万不要买，如果是离买点不远的股票，我会在文章结尾明确说明可买入的估值。
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昨天的文章只提到三个公司，很多人误以为是我就不关注CXO了，这怎么可能呢，CXO当然是我的首选。我昨天的意思是说除了CXO以外，我还准备再买一些其它的医药股，前提条件是估值要在我能接受的范围，所以也会研究一下其它公司，当然了，CXO会是仓位最多的。
昨天又看了一下键凯科技的的招股书和一些研报，对这个公司了解的更多了一点，总结分享一下。
公司的主要产品是PEG衍生物的销售及PEG修饰方面的技术开发。
目前最大的应用领域是蛋白质、多肽类药物的聚乙二醇化修饰，具体包括干扰素、人胰岛素、促红细胞生成素（EPO）、白介素和人生长激素等生物工程药。
另外，PEG 修饰脂质体可以强化递送效率，可以用于核糖核酸（RNA），在辉瑞和Modernam的RNA 疫苗中已经开始应用。但公司在国外客户几乎全部是器械类公司，没有疫苗企业。
公司的业务模式借鉴美国中小型生物技术企业普遍采用的商业模式，即依靠自主拥有的核心技术，通过专利授权、合作开发等方式与大型制药企业达成商业合作。通过“许可费+里程碑收入+收益分成”的方式收取技术服务费。
一、国外竞争对手的情况
目前，行业的标杆企业有Nektar Therapeutics（纳斯达克上市）和Enzon，也是采用和键凯相同的商业模式，以及日本的NOF。
Nektar从医用药用聚乙二醇衍生物的生产和销售，转型为聚乙二醇化药物的研发型企业，键凯的董事长及总经理赵宣先生在2002年-2004 年担任过Nektar药物研发部主任。
据键凯科技的招股书的披露，Nektar最成功的案例是，2018年在NKTR-214进入 I/II 期临床试验后，Nektar 与百时美施贵宝（BMS）达成合作，BMS向 Nektar支付了 18.5亿美元（有研报说是10亿美元左右）的预付款，且Nektar 将有资格获得额外17.8 亿美元的里程碑付款；同时双方将分享NKTR-214 的全球销售收益，Nektar与 BMS 各占 65%、35%。
Nektar过去几年的业绩非常不稳定，2018年营收最高，为11.93亿美元，2019年和2020年可能是没有太多的项目收入，营收只有1亿多美元。
而日本的NOF目前没有涉足下游新药业务，只销售PEG衍生物。
从Nektar和Enzon的业绩表现来看，由于下游客户的数量有限，无法充分地平滑业务波动。
二、公司的国内客户
截至2019 年 12 月 31 日，我国共批准了6 款聚乙二醇修饰药物上市销售，其中4款药物采用键凯的PEG衍生物，但另外两个销售额比较大的公司采用的是竞争对手的产品，即石药集团的百克生物采用的是NOF产品；齐鲁制药采用的是用北京凯正联合医药技术有限公司的产品。
公司的销售收入主要依赖于下游客户的药品的销售情况，大致上相当于药品销售额的3-5%。目前国内客户的4个药品（见上表中），即长春高新的金赛增、恒瑞医药的艾多、豪森药业的孚来美、特宝生物的派格宾）仍处于产品放量期，所以公司的业绩未来两年应该还是能保持增长的。
以长春高新为例，2017-2019年金赛增销售额为2.2、3.4、4.5 亿元，三年合计10.1亿，对应的公司为金赛提供PEG 衍生物取得的销售收入为1641.03、1667.11、1722.3万元，合计5030万，比例关系为5%左右。
以派格宾（特宝生物的抗乙肝药物）为例，2017到2020年派格宾的销售额分别为：8688万、 18737万36325万、 45843万公司，2018年到2020年增速度分别为115%、93.9%、26.3%，未来两年应该会进入中速增长阶段。2017到2019年，公司对特宝生物的营收（包括分成和PEG衍生物销售收入）为325万、709万、1672万，比例关系为4.24%。
临床实验方面，截至2019 年 12 月 31 日，国内共有约30 家医药企业已就聚乙二醇修饰药物申报了临床试验，其中20 家为公司的客户。我看了一下这些药品，大部分是蛋白质类药物，有极少数药物是抗肿瘤类药物，但只是在临床1期。
综合以上这些情况来看，我觉得未来三年的业绩增速应该还是比较高的，不过这个行业的长期成长性肯定没有像CXO和医疗服务这两个赛道好，因为这个技术的应用领域比较有限，长期来看，天花板并不是特别高，并且业绩可能会有一些波动，因此不能享受过高的估值溢价，在PEG为1到1.2之间可以关注，目前的估值是严重偏高了。