万字长文详解基础设施REITS：全球比较与中国实践
导读：
REITs，即不动产投资信托基金，最早于1960 年出现在美国，历经半个多世纪的发展，境外REITs 市场臻于成熟。2020 年4 月，中国证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)相关试点工作的通知》，标志着境内公募REITs 正式起航。基础设施REITs 的本质是什么我国和全球REITs 的发展历程与现状如何怎样对REITs 进行估值
基础设施REITs 的市场前景如何本文着重回答以上问题。
摘要：
一、理解基础设施REITs 的四个基本概念
基础设施REITs 的本质是基础设施项目的上市，以基础设施为底层资产进行资产证券化，投资人可通过购买基金份额分享底层资产产生的收益。
一个核心模式：我国REITs 以“公募基金 ABS”模式为主。当前基础设施REITs主要通过购买资产支持证券穿透持有项目的所有权，以满足现行制度下我国公募基金不得购买非上市公司股权的监管要求。
二重收益属性：REITs 收益兼具股债特性，是优质的抗通胀资产。基础设施REITs 的收益来源于分红收益与增值收益两部分：强制分红政策一般规定将90%以上可供分配金额分配给投资者，保障投资收益的稳定性，具有债的特性；增值收益受宏观周期、底层资产经营质量的影响较大，更偏向股的特性。
三种投资类型：根据投资方式的不同，REITs 可分为权益型、抵押型和混合型。权益型REITs 投资并拥有底层不动产的所有权，收益来自于租金和资产增值；抵押型REITs 通过提供抵押贷款，或者购买MBS 向不动产所有者提供融资，收益来源于利息。混合型REITs 则是上述两种类型的混合。
四个发行环节：当前我国公募REITs 的发行流程包括发起人申报、国家发改委审查、中国证监会和交易所审核、上市后运营管理等四个环节。
二、全球REITs 市场分析：美国市场占据主导地位，主要收益来自于分红第一，全球REITs 市场规模超过2 万亿美元，美国占据半壁以上。截至2020年底，全球共有43 个国家和地区发行REITs，全球公募REITs 市场的总市值超过2 万亿美元。其中，美国REITs 运作模式最成熟，产品数量和规模在全球市场中占据主导地位，总市值规模占全球市场的63.4%。
第二，以美国为代表的REITs 市场具有三大特点。一是从产品类型上看，权益型REITs 成为主流，在美国REITs 市场中的占比超过90%。二是从行业维度来看，美国基础设施REITs 市值最大，占比达到17.4%，住宅、工业REITs市值占比分别为15.5%和11.4%。三是从投资主体来看，机构投资者是主要的参与者。截至2020 年10 月末，机构投资者持有的市场规模约有1.11 万亿美元，约占总规模的88.8%。
第三，分红收益是REITs 的主要收入来源，随着通货膨胀水平的上升而提高。
将美国REITs 的回报率拆分为分红收益和增值收益两部分。分红收益率与美债收益率高度相关，近40 年平均分红收益率为8.0%，贡献了全体收益的69.8%。增值收益与标普500 收益率具有高度相关性，平均增值收益率仅为3.5%。
三、我国REITs 发展现状：从类REITs 迈向公募REITs2020 年以前，受到国内监管因素限制，我国发行的REITs 产品以商业地产类REITs 为主，尚未出现真正的公募REITs。截至2020 年底，类REITs 产品累计发行额达到1743.4 亿元，底层资产以传统商业地产为主，基础设施仅占8%。类REITs 的本质是债，而REITs 则是一种股权融资工具，两者存在本质差别。
2020 年以来，REITs 进入以基础设施为主的突破期，首批9 支公募REITs于2021 年6 月挂牌上市，并呈现出三大特征：
第一，当前我国9 支公募REITs 主要投向收费公路、仓储物流、产业园区和生态环保四类基础设施资产，募集资金占比分别为42.9%、24.4%、22.5%和10.2%。同时产品存续期较长，20 年~99 年不等。
第二，公募REITs 底层资产可分为产权类和特许经营类，两者的现金流分布存在较大差异。产权类项目以仓储物流、产业园区为主，享有处置收益权，因此最后一期现金流较大；特许经营权项目以收费公路、生态环保为主，项目现金流主要来自于收费，每期现金流分布较为稳定。由于项目属性不同，特许经营类项目的派息率普遍高于产权类项目，均值可达到8.7%，而产权类项目的派息率均值为3.7%。
第三，公募REITs 的主要投资者是战略投资者。从已发行的9 支公募REITs来看，战略投资者配售比例均在50%以上，网下配售比例在14%~32%，公众配售比例在3%~14%。
四、REITs 市场前景展望：空间广阔、种类丰富基础设施REITs 发展具有五重意义，潜在市场规模可达万亿级。现阶段发行基础设施REITs 具有拓宽投资渠道、盘活存量资产、化解城投债务风险、提升直接融资比重、推进国家重大战略和新型基础设施项目等意义。当前我国基础设施业态丰富，包含交通运输、生态环保、市政工程、产业园区等多种类型。截至2021 年6 月，我国基建投资累计额达到170.7 万亿，即使按照1%证券化率计算，公募REITs 的市场规模也将达到1.7 万亿，潜在市场空间广阔。
但同时应注意到，当前我国REITs 尚在发展初期，未来应持续推进配套环境及制度建设，促进REITs 市场健康发展。一方面，应出台针对性、系统性税收制度安排，明确目标项目收购、公募REITs 发行、运营、收益分配等环节的税收政策，稳定投资者预期。另一方面，可参照海外经验，逐步丰富REITs品类，探索REITs 在公共租赁住房、零售、工业等领域试点。
风险提示：运营管理风险；金融市场系统风险
（文章来源：粤开证券）