中邦园林二度梦碎港交所：难绕PPP模式的资金循环难题
项目平均回款周期逾200天。
据IPO早知道消息，中邦园林环境股份有限公司（以下简称“中邦园林”）于4月24日递交的香港招股书届满6个月，已于刚刚过去的这个周末失效。中国通海企业融资担任独家保荐人。
早在2019年10月23日，中邦园林就曾首次递交招股书，不过已于今年4月失效；仅隔一天新版招股书火速交出，结果仍是打脸。两次冲刺上市均告失败，客观表明中邦园林自身资质存在较大缺失。
中邦园林成立于2008年，是中国东北三省成熟的园林及生态修复项目服务提供商，主要提供园林服务、生态修复及其他（包括市政建设项目的勘察、测量、设计及技术咨询）三项业务，并将业务扩展至中国13个省级地区。其中，园林服务、生态修复是中邦园林收入贡献的大头，2019年两项合计贡献收入约94%。
中邦园林收入结构（来源：招股书）
于往绩记录期间，中邦园林获授项目325个，包括112个园林项目、63个生态修复项目及150个与其他服务有关的项目；而在最后实际可行日期，中邦园林尚在进行中的园林项目、生态修复项目及其他项目分别为48个、37个及58个。根据灼识咨询报告，就确认收益而言，中邦园林于东北三省生态修复行业排名第一及于园林行业公司中排名第二，2018年市场份额分别为1.2%及5.4%。
过往中邦园林通过传统模式、EPC模式及PPP模式三种方式承接业务。其中，PPP模式是一种政企合作模式，即由企业作为社会资本方和政府共同设立项目公司，并通过项目公司实现对PPP项目的投资、融资、建设、运营等功能。
三种运营模式（来源：招股书）
2017-2019年PPP模式分别为中邦园林贡献收入3.38亿元、4.12亿元及2.63亿元，占当期收入比重的51.5%、50.8%及29.4%；同时毛利率分别达25.0%、27.3%及29.6%，均高于同期企业整体毛利率。毫无疑问，这一模式确实对中邦园林贡献良多。
但由于前期需要垫付资金，加之政府部门内部结算程序繁复，PPP模式亦给中邦园林带来系列问题，最为典型的当属回款周期长、现金流短缺、债务高企。
中国园林行业及生态修复行业应收账款的履行情况较为复杂，2018年这两个行业111家上市公司的应收账款周转率介于1.0至4.0，其中约63.1%的上市公司的应收账款周转天数介于90天至360天。
中邦园林亦难逃行业窠臼，回款天数甚至长于行业平均，2017-2019年平均贸易应收款项周转天数分别为252.5天、248.2天及249.3天。从账龄来看，2019年末中邦园林1年以上贸易应收款项项占比46.3%，其中3-4年内到期占比高达19.3%。
回款不顺使得中邦园林资金流承压，甚至数次依靠融资解决员工工资和五险一金。招股书披露，中邦园林IPO所募集的资金将有一部分用于在北京、上海及重庆成立地区设计办事处，包括租用办公场所、购买办公用品和设备及招聘人员的开支。
但近三年中邦园林的经营性现金流有所改善，已有连续两年实现净流入。截至2019年末，中邦园林在手现金为7361.5万元，较2018年的5523万元增加33%，却逊于2017年阶段高点。
为了维持正常运营，中邦园林只能不断借款融资，使得债务水平一直居高不下。2017-2019年及2020年首两月中邦园林未偿还银行贷款及其他借款分别为4.63亿元、5.16亿元、4.95亿元及5.23亿元，净债务权益比率虽从2017年的126.9%下滑至2019年的103.4%，仍维持在相对高位。