中国奥园遭做空：高利润低负债 被疑明股实债上演“一出好戏”
近年高速发展的中国奥园遭受做空的冲击
出品| 每日财报
作者| 何嫱
信贷评级不断提高、跻身上千亿元门槛、二级市场股价再创新高……一系列亮眼表现使得中国奥园成为2019年房产“黑马”，但是发展速度不错的中国奥园最近遇到了一些麻烦。
3月3日，有匿名人士发布做空报告称，中国奥园以“明股实债”的方式，将数百亿借款通过信托和奥园股权投资基金等关联方，注入到子公司少数股东权益中；隐瞒和低报归属少数股东利润，虚报合约销售和回款金额；违规引入信托贷款，并利用旗下金融平台为母公司项目融资。
那事实的真相到底如何？
2019年，中国奥园首次突破千亿规模，正式迈入千亿“俱乐部”。而2015年时，公司的合同销售额仅不到200亿，是过去几年增长速度最快的房地产企业之一。
《每日财报》了解到，奥园集团是中国奥园旗下最大的子公司，负责中国奥园内陆房地产项目的运营。事实确实如此，奥园集团基本贡献了中国奥园的绝大多数利润。
数据显示，2014年到2018年，奥园集团的签约销售金额分别为91.4亿元、95.07亿元、191.39亿元、404.62亿元和814.93亿元，而中国奥园的合同销售分别为122.23亿元、151.71亿元、256.02亿元、455.9亿元和912.8亿元。
可以看出，奥园集团的签约收入占比已经从几年前的70%左右飙升至90%左右，贡献了近九成的销售利润。与此同时，2014-2018年，奥园集团归属母公司股东的净利润为5.99亿元、11亿元、11.08亿元、17.12亿元和34.69亿元，而中国奥园不含少数股东权益的净利润分别为7.83亿元、8.12亿元、8.81亿元、16.4亿元和24.09亿元。
换句话来说，子公司的净利润远超上市公司，并且这种差距在2018年明显拉大。
过去几年，中国奥园的业绩可谓增长迅猛。2016年至2018年，中国奥园合同销售额分别为256.02亿元、455.9亿元、912.8亿元，三年间复合年增长率达89%。
2019年，中国奥园实现合同销售额1180.6亿元，同比增长29%。
值得注意的一点是，与其他房企高速增长伴随高杠杆高负债的现象不同，在高速扩张的同时，中国奥园净负债率却一直保持稳定。
据《每日财报》统计，截至2019年中期，中国奥园净负债率为64.2%。2016年到2018年，中国奥园净负债率为分别为50.7%、51.0%、59.8%。作为一家千亿房产，中国奥园的净负债率水平无疑是非常优秀的。
但是从中国奥园的少数股东权益规模来看，公司的负债或许并非如此。因为在中国奥园增加的股东权益中，归母股东权益并没有明显的增长。
公司归母股东权益从2014年的77.19亿元，到2018年的118.72亿元，再到2019年上半年的33.97亿元，一直都没有实现翻倍的增长。
与之相比，中国奥园的少数股东权益已经上涨了十余倍了。截止2019年上半年末，中国奥园的少数股东权益达到219.7亿元，较2014年已经翻了近16倍。
少数股东权益呈现爆发式增长让中国奥园的净负债率也维持在低位，但这些少数股东们并没有获得与归母股东们一致的回报，中国奥园是否正在上演明股实债？
《每日财报》了解到，中国奥园在2016年至2019年上半年，非控股股东权益占比分别为39%、62.6%、61.4%、62.1%，非控股股东净利润占比却分别为12.5%、16.0%、18.1%以及18.9%。
中国奥园遭到质疑的一点是，在过去两年中国奥园的非控股股东方投入了近两百亿资金，为中国奥园贡献了超过60%的净资产，却显示只贡献了15%左右的权益销售，得到20%的报表利润，这种差距属于完全不匹配。
另外报告还指出，在过去三年半里，中国奥园非控股股东以3.4%的平均投资回报率在同行业中垫底，同时和母公司股东超过20%的投资回报率形成明显差距，这并不是正常的收入结转或者项目投资所能解释的。
所以，做空报告有理由怀疑中国奥园通过“明股实债”的方式进行了表外融资，且隐瞒了支付给非控股股东的利息费用，导致净负债率偏低以及净利润虚高。
对于“明股实债”的指控，我们注意到，中国奥园回应称，奥园在项目层面引入少数股东，能充分利用当地资源，且与股东风险共担。奥园绝大部分项目都并表，过去几年的归母净利润占比在80%以上。但由于项目从拿地到竣工交付约需2至3年，少数股东权益在损益表与资产负债表中的体现存在时间差。随着项目的结转，少数股东的分配利润将逐渐体现出来。
除质疑少数股东利润造假外，中国奥园恐怕还涉及违规“自融”。报告中称，中国奥园的非控股股东权益主要由广州奥园股权投资基金管理有限公司、珠海鼎盛股权投资基金管理有限公司和不同的信托、保险以及投资公司构成。
报告中提供数据显示，目前中国奥园财富在运营产品规模超过120亿人民币。自2017年四季度以来，由中国奥园财富的融资产品有三十四个，全部带有固定收益的属性，累计融资额超过130亿人民币，其中不少投资于中国奥园自身的地产开发项目。另外，珠海鼎盛作为私募管理人，之前发行过多期私募股权投资基金，其中大多直接和中国奥园相关。
对于“虚报合约销售和回款金额”的指控，中国奥园表示，奥园的项目从合同销售到交付结转一般需1年半至两年，过去几年的确认销售也反映了这一趋势。奥园的现金回款率一直保持80%左右，为行业较高水平。资产负债表内的合同负债反映的是纳入合并范围子公司的不含税回款。
至于对违规融资的指控，中国奥园则回应表示，奥园基金发行的所有股权类基金产品均按照要求在银行托管、在中国证券投资基金业协会备案，其中部分项目涉及关联交易，该部分项目均已向中国证券投资基金业协会和投资人充分披露，根据项目现金流情况不定期分红，通过清算/模拟清算退出。所有人员均具有基金从业资格，基金运作合法合规。奥园财富发行的其他固定收益类产品，均在各地方政府交易所备案登记，属于合法合规产品。
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