企业好不好？——信评怎么面对灵魂拷问

【前言】“这家企业好不好”，可能是信评人员被拷问最频繁的一句话了，固收从业者赚不到权益的钱但却不得不背负一样的问题。笔者目前在一家规模万亿银行从事信评岗工作，曾担任某信评公司的评级分析师，本文内容主要基于日常经验与近期对全国各区域城投的建库总结，针对性讲一下对信评而言对一家新企业尽快做出信用资质的判断与职业思考，尽量体现共性与普适的看法，为避免不必要麻烦不点名任何机构企业，由于信用债买方机构多样化，内容可能不适合全部买方机构，也不也构成任何投资建议。

一、 前期积累与准备

无论是在信评机构还是买方，信评岗都是一个不断学习的岗位，刚入职的信评拿到一家企业可能想到的是想先按照步骤收集好财报、前期评级、募集或内部报告等资料，然后逐一阅读获取信息。如果企业偏复杂，这样做可能有身在企业无法跳出之感，原因是评级或者信用资质判断实际是序数比较判断，就缺少了一个抓手，那就是对行业、区域信用及走势的预判。

信评岗对行业、区域信用及走势的预判离不开日常积极主动的积累，显然看的企业数量越多，参加的培训恳谈尽调等交流越多，对行业、区域信用有自己的判断，观点才不易被各种周遭影响左右。刚入职的小朋友，也可以先多方阅读行业研究、行业展望、月度观察、微公众号内容等，获得初步的认识，再通过后期积累逐步纠偏和加深。

在看一家企业前，至少要对以下几点有明确的了解/判断（注意此处不是在套用由上及下的宏观-行业-企业分析框架）：

（1）大致的风险认知。行业/区域风险高中低，出现过哪些信用事件，有哪些企业违约？比如对于强监管下的金融行业风险低很多，而壁垒较低的贸易、天然倾向扩张民营金控小贷等，整体风险偏高。

（2）业务模式与复杂程度。公司赚的是什么钱？公司是否是区别同业的经营模式？

（3）风险偏好。如果在买方，弄清楚自己机构要信用下沉到什么位置，准入硬性要求与希望挖掘哪些点。

明确这几点是因为信评看一家企业的时间都比较紧（约莫半小时），有限的时间内需要有几个了解/判断作为抓手和方向，当然也能节省不必要的投入：可以舍弃比如业务股权关系过度复杂（2018年的海航集团），收益偏好有无法弥合的差距（低风险偏好的寿险也一般不会考虑AA甚至AA+的债）的企业，市场有几家企业看不懂也很正常。

二、 从头到脚认识一家企业

认识一个人一般是先有耳闻、见到外貌，深入了解才得其内在，长久相处方知本心；对一家新企业做信用资质的判断与识人一样，也是由表及里的过程。笔者对于企业风险识别的案头工作中一般按下面步骤来：

1.了解企业性质、职能定位（3分钟）

就性质而言，国企民企在内控监督、企业管理上有巨大的差异，历史违约逾期也给了市场充分的投资者教育，普遍就管理规范性而言央企>地方国企>国资参股企业>民企，性质上注意甄别伪国企、混改不确定性大的国企。

职能定位是国企企业历史沿革的线，体现的是企业当前业务与未来发展，信评需要注意的是部分企业纸面的职能定位与真实情况存在差异，特别是面对画饼能力强的领导不能一味相信，前期过于激进、财务跟不上也可能导致债务压力较大。

对城投企业，了解城投企业性质、职能定位，能够侧面确定其区域重要性，简单的原则是涉及群众民生面广、难以剥离的（具备产城融合的基建地铁、保障公租房、骨干高速）最为重要，而经营性偏重或已非民生直接关联（如文旅、水利）的重要性低很多。

2.经营情况（10分钟）

企业的财报是经营的结果，战略定位、经营情况领先于财务表现，当然也会受财务资源（特别是融资能力）的制约。经营情况的分析因行业、企业而异，不能简单概括，需要在实务中自己感受总结。简单而言：

1）一般工商企业范式是结合上下游产供销予以分析，根据周期、同业比较确定经营效率与前景，辅以重大投资项目分析等对未来进行合理判断；

2）城投及国资控股企业，涉及经营性业务部分参照按照工商业方法判断，涉及城投部分，着重关注公益性项目位置、模式、类型，业务实际回款和占款情况，无论财报如何美化，政府缺钱或不缺钱在经营上总会有所体现；

3）金融及类金融企业，信用因素的考量与非金融企业比低很多，因属同业大家信息都相对充分，在信息偏对称情形下，结合规模、股东背景、监管评级、业内口碑，参考股价、发债价格都能有所判断。

3.财务情况（3分钟）

财务三大表是经营业务循环（销售与收款循环、采购与付款循环、生产与存货循环、投资与筹资循环、人力资源与工薪循环）的勾稽结果。一般需要频繁发债的企业大概率属于重资本（产）行业，滚续是债务政策首要目标。信评最为关注的当属融资与偿债相关的财务因素，因为大部分违约最终落脚点都是企业可获得的偿债资金（资源）与需要偿还的刚性现金流之间的矛盾。一方面企业债务结构、每年需要偿还的刚性现金流，包括利息支出信息较为透明，企业的负债结构，主要合作行，未使用授信情况。短期大量债务到期、负债成本较高、非标融资占比较高、优质资产大多已抵质押的客户，信用风险可能更高；另一方面企业可获得的偿债资金需要结合经营回款补贴、筹资能力、投资现金流及外部支持多方判断，用到的技术如匹配资产负债，俗称“劈债”，梳理核心子公司及业务拼凑资产构成等，这是重难点。

个人经验而言，一些信号可能需要引起足够的警惕：非标审计意见或大量会计差错更正、区域内出现平台违约等重大不利事件、筹资活动净现金流快速下降或大幅净流出、财报中出现（拟）展期、逾期的贷款或非标、非标快速增加且比例超过30%、财报中出现大量疑似劣后信托、基金资产、大额财政补贴计入应收类、刚性债务利息超过企业实际回款+财政补贴2倍以上。

4.其他外部因素（3分钟）

负面外面因素：对外担保代偿情况、异常发行及交易价格、风险舆情等非常重要，但这类消息存在滞后性，如果足够重大引起市场关注，存量的处置几乎变得不再可行。

正面外部支持：企业性质，也决定政府对其支持力度的差异：城投>国企>民企。享受不同的政策与资金支持。对于城投，需要分析区域经济情况，以及园区、开发区的层级，招商引资情况、土地出让情况。对于国企，关注当地政府的担当，如河南省、山西省国资委主动担当，解决省级国企债务问题；天津、东北地区，大型国企破产违约，形成区域风险。

5.经营与财务相互印证（10分钟）

真实的财务数据一般能够经受经营和其他外部数据的印证，做好这一步相当的财务会计基础是必要的，对于矛盾或难以解释的重大部分怎么关注都不为过，原因是这些因素很可能就是未来的暴雷点：比如地产企业表外负债不能与少数股东损益勾稽，区位很差的工业园区商住用地卖得非常好这类矛盾一定要再三保持怀疑与慎重，查询舆情、评论、同行了解也都可能提供帮助。综合加工上面的信息得到一张完整的企业经营与筹资偿债的图景，对于一家企业的资质判断到此也基本结束了。

6.还款来源

信用债、地方政府专项债都会披露还款来源，但信用债的性质决定了其归入企业资金池的成分更强（发债企业为融资尽可能找“经营性”项目，其实更意在不超过用途的40%补流），与信贷审批不一样，信评并不太关注底层资产和还款来源（资产支持票据、ABS除外）。

三、 企业现场尽调

现场尽调访谈属于案头以外的工作，礼仪和层级对应属于最基本的，本文不谈。兵法云不打无准备的仗，企业尽调前也需要对企业有一定的了解，了解程度取决于尽调目的。作为投资者身份尽调，企业一般来说都会向你展示最好的发展图景（包括但不限于沙盘讲解、融资宣传手册、PPT），这也是财务融资部职责所在。尽调时间短，不可能做到类似审计驻场了解程度，特别是组团式尽调，走马观花性质更多一些，有几个是尽可能搞清楚的：

（1） 近距离观察企业经营场所，人员素质与精气神；

（2） 经营与财务互相无法印证的部分，寻求合理的解释；

（3） 寻找机会实地核察重要在建投资项目或生产基地；

（4） 侧面获得企业投融资规划方面的细节（对城投而言可能有政府安排成分）；平台而言，获取其与政府关系、实际获取的收益土地等财报外相关信息；

（5） 了解企业的未来一年到期债务（或重要几笔）还款安排，以及应急预案。

尽调提问过程中，尽量不要自带偏向性的看法，也不要提选择性的问题，开放式问题不要太大，过度宽泛或超越被访谈人职权的问题很难得到有效的回答。尽调回来后，对感觉模棱两可或出入较大的信息，可结合企业披露的信息再做印证。

四、 信评工作的思考

1、 审计实操对评级的借鉴。

审计形成了一整套较完善的机制，从准则要求、方法论（重要性、控制性测试与实质性程序）、顶层设计（风险评估与应对）、具体实操（审计底稿与项目执行）由上及下确保重大错报风险在可接受的低水平。我自己反思，信评何尝不是需要在争取收益的述求下，将风险降至本机构可接受的（较）低水平

工作底稿的严谨性值得学习。笔者仔细看过大所的审计工作底稿，针对每个重大科目审计目标都设计了一整套程序表，来验证这个数字的各个属性（完整性、准确性、存在、分类与列报）。财务报表审计后，需要做合并TB编制与关联方抵消，以及编制合并附注，而信用评级往往忽略关联方抵消，往往披露的各板块业务数据没有做合并抵消处理，这其实是不够严谨的体现。

2、 好的机制与寻求α收益

风险和收益永远是一枚硬币的两面，好的用人与薪酬机制能够激励从业人员早控制风险的前提下尽可能寻求收益，信用分析工作需要较强的专业性但尴尬之处在于难以自己的量化工作成效，按权重由投资经理评价+本部门领导评价+估值/违约处置责任认定进行考核实际是在寻求激励与风险把控的平衡。如果信评工作做的不开心，或多或少是因为机构激励机制或自身原因或两者皆有，导致缺少信任与合作的工作状态。

3、 同业交流感悟

评级公司信评、主承机构、其他机构信评/投资经理都是信用债发行交易参与方，而信用债恰恰处于信息不对称市场，建立良好的关系能够加强交流，了解企业的非公开信息和市场观点，一些小道消息虽不可尽信但也不可不信，信息做实后也常常意味着没有了信用挖掘机会。偏好比较清淡的买方机构因为不需要挖掘信用，因此这块会轻松很多。

4、 扩大自己能力圈

大部分信评主攻方向还是人民币信用债，随着我国逐步滑向低利率环境，信用债收益率走低且信用α已经被市场充分挖掘，越来越多机构拥挤在中高等级信用债券这个赛道上，永远躺在舒适圈内那信用分析面临的结果便是自身能力的持续“贬值”；工作忙算不得借口，走出舒适圈，尝试向垃圾债、可转债、境外债等毗邻领域涉猎，或者培养建立在自身优势上的第二专攻领域，比如一些优秀的信评也可能转向投资经理。

总而言之，信评工作是一个埋头干活与抬头看天都缺一不可的活，单想着自己的一亩三分地埋头干活只会把路越走越窄。宽松环境下，财富与资本向少数人聚集是社会的必然，工薪工作的一部分本质是“时薪”——以时间获取薪酬，当然有很多职业有成的人工作的另一部分是权力与实现价值，不管怎样工作只是一部分，健康、生活与陪伴更加重要，平衡好这两者也是一门要用一生来实践的艺术。