基金|私募股权对赌协议中“业绩补偿股权回购”组合实务要点简析

法盛金融投资

来源：姜山基金小镇

在私募股权投资中，股权回购安排是投资人与创始人对赌最常用的方式。除此之外，有部分投资协议中还会同时设定业绩补偿条款作为双保险。投融资主体轻率选择对赌的相对方,盲目运用对赌规则导致对赌失败的情况不在少数，这一点成为理论界批判对赌协议的突破口,并以对赌协议违反公平原则否定其合法性。本文将对同时约定业绩补偿和股权回购情形下相关的司法实践进行探讨，以期为投资双方提供更多的实务借鉴和参考。

业绩补偿和股权回购

对赌协议，又称为“估值调整协议”，是指收购方（下称“投资人”）与出让方（下称“融资方”）在达成收购协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定；如果约定的条件出现，投资人可以行使某种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使某种权利。

实践中，常见的对赌方式包括：

业绩补偿

是指在投资时，投资人和融资方约定未来一定期限内目标公司应当实现的经营业绩，如果目标公司未能实现预期目标，则需要按照一定的标准和方式对投资者进行补偿，而现金补偿是比较常见的补偿方式。一般而言，现金补偿条款是按照实现利润对企业重新估值，将多投资部分补偿给投资者。

股权回购

是指投资人和融资方约定在一定条件下，投资人要求目标公司或股东等主体回购投资人所持目标公司股权的权利。比较常见的回购条件包括上市、业绩或者目标公司及/或股东违反其在投资协议项下的承诺与保证等。

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投资人同时主张业绩补偿和股权回购的司法实践

在一份对赌协议中常常业绩补偿条款和回购条款是同时存在的，大多数投资人在目标公司仅仅是业绩没达标时并不会直接要求业绩补偿，而是会观望目标公司是否有上市的机会。一旦投资人预测目标公司上市无望后，通常会考虑撤资，要求实控人按照对赌协议进行股权回购和业绩补偿。甚至，会同时主张连续好几年的业绩补偿。如此一来，投资人主张的数额将是其投资额的数倍，由此，实现其收回投资和获取高额利润的目的。

但这会存在一个问题，这样就会使得投资人旱涝保收，不符合股权投资的实质。而目标公司即便业绩不佳，实控人本就资金紧张的情况下仍需要支付巨额赔偿款，而无法把资金用于目标公司的运营，不利于目标公司本身的正常经营。

但另一方面，对赌协议是白纸黑字双方当初自愿签订的，根据契约自由的原则，双方均应该遵守约定，主动履行约定。

一方保收益+一方严重不公vs契约自由

这就产生了本文的问题探讨：对赌条款的业绩补偿条款和股份回购条款可否同时主张？要研究这个问题，则需要回归到对赌条款的实质来分析。

一、投资人基于“对赌约定”所可获得的业绩补偿款及股权回购款的总额是否应有上限限制？

首先，在投资实践中，业绩补偿的实质目的是估值调整，其机制是：按照投资后目标公司实际实现的业绩情况对投资人投资前的投资作价（估值）进行重新计算和补偿调整。其本质既不是合同法所约定的违约赔偿机制，亦不是保证投资人获利的安排，其目的就是确保投资人的投资作价回归到双方当初的约定，投资人不应期望通过估值调整获得超额收益，因此，其所能主张的业绩补偿金额应有一定的上限限制。换句话说，对于投资人多个年度业绩补偿同时主张的请求则亦应有一定的限制，而不应使投资人由此获得超额收益。

这种情况下，投资人虽具有叠加主张业绩补偿的权利，但其主张数额亦不应超过合理上限，即超额补偿。基于补偿机制的目的和补偿计算的内在逻辑，在叠加补偿请求的情况下，投资人只能就其一个年度补偿不足以覆盖公司另一年度估值而进一步减损所对应部分（即对应其持股部分价值减损）进行追加请求，亦即只能主张叠加请求中的最高金额。

例如，如果某目标公司2016年的估值减损小于2017年的估值减损，投资人所主张的2017年业绩补偿款已能完全覆盖2016年的估值减损，则投资人应仅就2017年的业绩补偿款进行主张，而不应再主张2016年的业绩补偿款。

其次，关于股份回购，通常会有惩罚性及条件性两种模式，但其目的和实质与业绩补偿具有一致性和重合性，即是对投资人的一种补偿。

所以，基于上述股权投资的本质，业绩补偿与股份回购之补偿或回购金额总和应有一合理上限，该合理上限应为投资本金及适当资金成本。

二、投资人同时主张业绩补偿和股权回购的主张，是否构成了对法律的违反？

从法律保护法益的角度来说，投资人同时主张业绩补偿和股份回购的请求，违背了民法总则、合同法关于公平合理的基本原则，也违反了公司法关于出资人共担风险、共享收益基本准则。

比如投资人向目标公司的资金总额为一亿元。投资后，并不负责目标公司的管理和运营，换言之，除投入资金外，投资人对于目标公司和实控人不再承担任何义务。但最终投资人所提出的连续数年的业绩补偿金额，再加上其主张的股份回购款金额及利息，总额高达投资款的三倍以上都是常见的，但目标公司对投资人资金的使用期限都不一定有三年。

而在支持了投资人关于股份回购款及相应利息的情况下，投资人所有的投资款已得全部收回，并获得了一定的资金占用补偿，此时如果再支持投资人关于业绩补偿的仲裁请求，将严重违反公司法关于出资人共担风险、共享收益的基本准则。

三、股权回购和业绩补偿的请求权基础是否存在矛盾？

投资人要求业绩补偿的前提是，为目标公司的股东，基于对目标公司的投资而享有的补充；如果投资人要求实控人回购其股权，则其不再是目标公司的股东，其就不再享有业绩补偿的基础了。故业绩补偿和股权回购不应同时主张。

四、司法实践中的普遍与特殊情形

通过案例检索，投资人基于“对赌约定”所可获得的业绩补偿款及股权回购款的总额不应高于其实际投资本金及适当的资金占用补偿之和的观点、对赌协议应符合投资风险共担的观点、对赌协议不得违背公平原则普遍被司法实践和仲裁实践所采纳。

例如浙江国信投资管理公司、浙江佳恒创业投资有限公司与汨罗市鑫祥碳素制品有限公司、黎应和等公司增资纠纷【（2017）湘民终502号】一案中，原告作为投资人同时主张了多年的业绩补偿款和股权回购款，但法院最终仅支持了回购款。

甘肃现代农业产业创业投资基金有与徐克明公司增资纠纷【（2016）甘01民初字第343号】一案中，因原约定的股权回购公式使得投资人能够获取固定收益，使得投资可以取得稳定收益，违背了投资领域利益共享、风险共担原则，故对回购价格在原约定的基础上予以了调整。

而在苏州福利泰泓投资企业与杭州中宙科技有限公司、浙江中宙光电股份有限公司合同纠纷一案【（2014）浙杭商终字第2488号】中，按照原约定的对赌协议，会出现目标公司亏损越多，投资人获得的补偿款越多的现象，最终法院认为其约定有违诚实信用和公平合理原则。

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支持投资人同时主张业绩补偿和股权回购的裁判观点

（1）业绩补偿和股权回购的约定系当事人意思自治范畴，应当予以尊重。

例如，在（2019）粤06民终187号案件中，法院认为，相关协议是双方当事人的真实意思表示，协议内容并未违反我国法律、行政法规的强制性规定，对双方当事人均具有法律拘束力。业绩补偿条款是其作为商事主体对于利益权衡的结果，且其作出的业绩补偿承诺并不违反法律、行政法规的强制性规定，应予支持；同时，双方约定了股权回购条款，且股权回购条件已经触发，故亦予支持按照双方约定支付股权回购价款。

（2）业绩补偿和股权回购不是同一法律关系，可以同时支持。

例如，在（2017）赣民终159号案件中，江西省高级人民法院认为，双方在合同中约定的业绩补偿款，与股份回购款并非同一事项，不应从股份回购款中扣除。

（3）业绩补偿和股权回购处于并列地位，但业绩补偿具有违约金性质，可以依据公平原则予以调整。

例如，在（2019）苏05民终9001号案件中，苏州市中级人民法院认为，《投资协议书》系各方真实意思表示，应属合法有效，各方均应按约履行。相关股东需承担不能完成进度承诺的现金补偿责任，且目标公司不能实现进度承诺时，投资人有权要求相关股东回购股权。从性质上看，上述约定的业绩补偿义务以及股权回购义务，均系《投资协议书》约定的事项未能完成时相关股东负有的义务，两条款处于并列地位，但业绩补偿款系违约金，在约定过高的情况下，应予以调整，才能既制约违约一方，又能防止另一方滥用契约自由获得额外利润。

（4）认可业绩补偿和股权回购不是同一法律关系，但认为可以就其逾期利息予以调整。

例如，在（2018）粤0605民初1086号中案件中，广东省佛山市南海区人民法院认为，业绩补偿和股权回购是双方当事人的真实意思表示，未违反我国法律、行政法规的强制性规定，对双方具有约束力。业绩补偿的逾期付款利息约定为日千分之一偏高，调整为年利率24%是合理的。除股权回购款外，双方约定的年利率12%的利息过高，酌情调整为在终止新三板挂牌前按照6%的标准支付，此后再按照12%的标准计算。

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不支持投资人同时主张业绩补偿和股权回购的裁判观点

（1）业绩补偿金的性质等同于分红款，在合同约定股权回购款应当扣除分红的前提下，不再同时支持业绩补偿。

例如，在（2015）浙绍商初字第13号案件中，投资人与融资方约定了股权回购条款，但是同时也约定如果目标公司不能实现净利润，则由融资方（不含目标公司）一次性补偿投资人300万元。绍兴市中级人民法院经审理后认为，“在原股东回购或收购投资人的股权时，股权回购或收购的价格应按以下原则确定：按10%年利率计算的投资款项的本利之和，并扣除投资人从公司获得的分红。”而业绩补偿金的性质等同于分红款，因此，业绩补偿款不应再另行支付。

（2）业绩补偿和股权回购均具有违约金的性质，应当综合考量。

例如，上海市浦东新区人民法院在（2018）沪0115民初45869号案件中认为，业绩补偿款和回购股权均具有因违约行为承担损害赔偿责任的性质，应当综合进行考量。股权回购款的计算方式已经充分考虑了违约行为给投资人投资造成的损失的弥补，因此不再支持业绩补偿。
再如，山东省高级人民法院在类似的对赌案件中也认为，双方约定的现金补偿应视为一种违约责任条款，在性质上属于违约金。业绩补偿和股权回购都是对投资人股权投资款的补偿，投资人可以选择但是不能同时主张。

（3）业绩补偿以股东身份为前提，而股权回购则会导致不再拥有股东身份，两者存在矛盾。

例如，北京市第一中级人民法院在（2017）京01民初814号案中认为，投资人要求目标公司各股东进行业绩补偿，前提是投资人的目标公司股东身份不发生变化，而股权回购的实质是要退出公司，不再拥有股东身份，两者存在一定矛盾。同时，由于双方约定的业绩补偿方式之一有“要求原股东中任意一方或多方受让投资人持有的目标公司的部分股权”，该方式与股权回购义务有重合之处，说明目标公司未如期挂牌的法律后果中已经处理了业绩补偿，不能重复计算。

如果判定业绩补偿及股权回购均有效，赔偿结果认定却截然相反呢？

典型案例对比

下面两个案例在业绩补偿的触发条件上是相同的，均为如果未完成约定的年度净利润则大股东及目标公司对投资人进行现金补偿；在股权回购的触发条件上略有不同，案例1的股权回购触发条件是未完成特定净利润或未获得特定业务，案例2的股权回购触发条件是未在特定时点完成上市。

案例1的事实内容及裁判

在案例1中，投资人与大股东及目标公司约定：

1、目标公司2011年度净利润不低于2000万元，如低于该金额，则大股东和目标公司应对投资人予以现金补偿，补偿的计算方式为“补偿金额=投资总额╳（2000万元-净利润）/2000万元。”

2、如果目标公司任何一年的净利润低于经营业绩承诺标准的80%或未能在2012年底前获得某业务的代理权，则大股东和目标公司应回购投资人的股权，回购价款计算方式为“回购价格=投资总额╳（1+20%）*投资期限/365。”

需要注意的是，投资人与大股东及目标公司并未就业绩补偿和股权回购的之间的关系作出约定。仲裁庭审理后认为，业绩补偿和股权回购约定均合法有效，并裁决大股东和目标公司按照协议约定的计算方式支付业绩补偿款和股权回购款。

案例2的事实内容及裁判

在案例2中，投资人与大股东及目标公司约定：

1、目标公司2011年度净利润不低于3000万元，未来三年年净利润增长率不低于30%。如果低于上述指标，则大股东和目标公司应对投资人予以现金补偿，补偿的计算方式为“补偿金额=（4000万元-2011年净利润）╳11%。”

2、目标公司应在2013年12月31日之前完成A股市场上市申报，否则投资人有权要求大股东及目标公司回购股权，回购价款计算公式为：投资总额╳（1+10%*N[投资年数]）-公司累计向投资人实际支付的股息、红利-投资人获得的现金补偿金额。

可以看到，案例2中在计算股权回购价款时，要扣除投资人获得的现金补偿款。仲裁庭审理后认为，业绩补偿和股权回购约定均合法有效，但业绩补偿和股权回购无法竞合，故仅支持股权回购即可，不再支持业绩补偿。

裁判逻辑对比

对比上述两个案例，虽然案例2的仲裁结果对于投资人来讲是无差别的，但如果把案例2的裁判规则适用到案例1中，则案例1的仲裁结果将会迥然不同。

一、案例1的裁判逻辑

案例1中，仲裁庭既支持业绩补偿又支持股权回购的逻辑在于，股权回购条款和业绩补偿条款的功能和作用是一致的，是对大股东及目标公司履行业绩承诺补偿义务实现方式的具体约定，同时构成投资人以高溢价增资扩股形式投资于目标公司的前提与基础，是大股东取信于投资人的明确意思表示，是帮助投资人在投资前预防风险、在投资后化解风险的契约性保护手段，也是鼓励与约束大股东和目标公司履约践诺的利益激励与责任约束机制，符合平等自愿、权义对等、公平合理、诚实信用的契约精神，应属合法有效。因此，大股东和目标公司既应支付业绩补偿款，亦应支付股权回购款。

二、案例2的裁判逻辑

案例2中，仲裁庭认为不能同时适用业绩补偿条款和股权回购条款的逻辑在于，投资人要求大股东和目标公司履行协议约定的业绩补偿义务，但投资人的股东身份和地位并不因此等业绩补偿而受到任何影响，即投资人保持股东身份不变，因此，业绩补偿属于协议存在情况下的履行协议行为；而投资人要求回购股权，则实质上相当于解除协议，不再拥有股东身份。这两者之间是矛盾的，无法竞合，不能同时被支持。

裁判结论

如果协议各方无相反的约定，可以同时适用业绩补偿条款和股权回购条款。

1、通过条款的目的考察。业绩补偿和股权回购条款是股权投资领域普遍采用的商业条款，其实质上是一种估值调整机制，目的是为了平衡交易双方的利益，降低交易风险，最大限度避免因信息不对称而带来的不公平。

2、通过条款的效力考察。业绩补偿和股权回购条款符合平等自愿、权利义务对等、公平合理、诚实信用的契约精神；而且，业绩补偿和股权回购条款的内容合理，未损害公司及其他股东的利益，不违反法律法规的强制性规定，应承认其效力。

3、通过条款的可执行性考察。业绩补偿和股权回购条款均设置有特定的执行方式，可以明确计算出金额，不存在法律上和操作上的障碍，能得到有效执行。

总体而言，业绩补偿和股权回购二者属于不同的法律关系，其约定均系当事人的真实意思表示，如无其他效力瑕疵，应被认定为有效。但合同条款有效，并不意味着投资人可以任意无障碍地利用“业绩补偿+股权回购”的组合拳保护自身利益。业绩补偿和股权回购，究其本质都是一种估值调整机制。如果投资人利用这种估值调整机制获得远超估值的收益，则很有可能会被裁判机构结合具体情况调整.

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业绩补偿款的法律性质

根据上述司法观点，法院在判断是否同时支持业绩补偿及股权回购时，与其对业绩补偿款法律性质的认定有很大关系。

（1）业绩补偿款是义务人补偿投资人的估值溢价款，属于交易对价的一部分

最高人民法院发布的《全国法院民商事》指出，“实践中俗称的'对赌协议’，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议”。股权回购或业绩补偿均是估值调整的安排。但实际上，二者“调整”估值的方式和程度有所区别。一方面，投资人主张股权回购即意味着选择将其持有的目标公司股权转化为对回购义务人的债权，根本性地“调整”至没有投资的状态；另一方面，业绩补偿条件成就即意味着目标公司的价值低于投资时的估值，此时的调整系针对交易对价的调整，也即只有在约定的条件确定成就或不成就之时，交易的对价才最终得以确定，义务人向投资人补偿的实际是其投资的估值溢价款。

少数情况下，也存在义务人在条件成就时将持有的部分目标公司股权无偿补偿给投资人的约定，即意味着投资人支付固定投资款取得的标的股权最终被调整确定为“原有股权+补偿股权”。

（2）业绩补偿款并非投资人取得的分红款

业绩补偿通常与目标公司利润情况紧密关联，但业绩补偿款与分红款存在着本质的区别：

1）分红款与业绩补偿款的付款义务主体不同，支付分红款的义务主体是目标公司，而支付业绩补偿款的义务人并不必然是目标公司；

2）分红款与业绩补偿款的计算方式不同，分红款的计算方式由《公司法》严格规定，业绩补偿款的计算方式由合同约定；

3）分红款与业绩补偿款的实现程序不同，公司进行盈余分配通常需经过股东会决议，而只需条件成就，义务人即应当向投资人支付业绩补偿款。

因此，上述裁判案例中，法院直接将业绩补偿款认定为分红款的观点有待商榷，即使在合同约定股权回购价款计算应当扣除此前取得的分红款，也不应当仅以此为由不支持投资人同时主张业绩补偿和股权回购。

（3）业绩补偿款并非义务人向投资人支付的违约金

违约金是合同项下约定的一方违约后应当向守约方给付的赔偿款。根据法律规定，法院有权在具体案件中以守约方的实际损失为标准，对合同约定的违约金予以调整。

业绩补偿属于交易对价的一部分，目的在于对目标公司的估值进行调整，而非针对义务人违约的情形。

基于此，法院直接将业绩补偿款认定为违约金的观点显然是有待商榷的。一方面，投资人主张股权回购款实际上是要求回购义务人支付回购股权的对价，而非违约金，故以业绩补偿款和股权回购款均系违约金为由，不支持投资人同时主张业绩补偿和股权回购并不恰当；另一方面，直接将业绩补偿款认定为违约金进而下调，在法理上也有所欠缺，事实上业绩补偿款逾期支付情况下才涉及到违约的问题。

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同时主张业绩补偿及股权回购可能的考量因素

（1）股东身份对同时主张业绩补偿及股权回购的影响

如前所述，股权回购与业绩补偿是估值调整的两种不同方式。投资人行使股权回购权即意味着放弃投资行为，而业绩补偿是对投资交易对价的调整。因此，从逻辑关系上，如投资人主张股权回购，即使业绩补偿条件成就，投资人再行要求以业绩补偿的方式调整交易对价则缺少了基础。从这个角度而言，如果同时主张业绩补偿和股权回购，股东身份可能会成为障碍。

但是，一方面，投资人行使股权回购权则与回购义务人间成立股权变动的合同之债，投资人失去股东身份是各方履行合同的结果，投资人无法以其股权回购后成就的条件主张业绩补偿；另一方面，与回购义务人支付股权回购款的义务因投资人行使形成权主张回购而产生不同，一般情况下，条件成就时义务人即负有向投资人支付业绩补偿款的义务，因此，判断投资人主张业绩补偿是否受其行使股权回购权影响，应当以业绩补偿条件的成就而非投资人第一次主张业绩补偿的时间为准。基于此，如果在业绩补偿条件成就时，投资人仍具有股东身份，则有权在后续同时主张业绩补偿和股权回购。

需要注意的是，投资人与目标公司对赌的情况下，目标公司履行股权回购义务后通常将处于亏损状态。根据《九民纪要》的规定，法院在目标公司没有利润的情况下，也不应支持投资人向目标公司主张业绩补偿。

（2）公平原则的适用

业绩补偿是对投资交易对价的调整，业绩补偿款实际是对投资人估值溢价的补偿。仍以前文计算公式为例，“补偿金额=已投资金额*（1-目标公司年度实际实现的净利润/5,000万元）”，如目标公司亏损，即净利润为负数，此时即意味着完全按照合同计算的业绩补偿金额将大于投资款，调整后的交易则造成投资人取得目标公司股权同时获得额外补偿金的结果。

在投资人已获得业绩补偿再行主张股权回购或同时主张业绩补偿和股权回购的情况下，投资人将因“业绩补偿+股权回购”的两类估值调整组合拳而超额受益，法院有权根据公平原则对股权回购价款予以调整。

投资人获得业绩补偿则意味着各方已就此前投资的对价予以调整，调整后的实际投资金额为“原投资金额-业绩补偿款”，根据公平原则，回购款应当以调整后的实际投资金额作为本金、以调整前后的资金占用情况分别计算利息。即：

回购款=（原投资金额-业绩补偿金额）+原投资金额*获得业绩补偿款前的投资年限*8%+（原投资金额-业绩补偿金额）*余下投资年限*8%

业绩补偿和股权回购是估值调整的两种方式，业绩补偿是对交易对价的调整，业绩补偿款是义务人补偿投资人的估值溢价款，而非目标公司的分红款或合同项下的违约金。投资人主张业绩补偿和行使股权回购权可能会互相影响，一方面，投资人行使股权回购权之后，由于不具有股东身份，无法再以其行使股权回购权后发生的条件为由主张业绩补偿；另一方面，投资人已获得业绩补偿再行使股权回购权，或者同时主张业绩补偿和股权回购，股权回购价款的计算方式和金额可能会被基于公平原则予以调整。

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投资人“业绩补偿+股权回购”组合实务建议

1. 明确约定投资人有权同时主张业绩补偿和股权回购，并特别约定股权回购价款中无需扣减业绩补偿款。

2. 如合同约定，股权回购价款应当扣除分红款，则明确说明分红款不包括可能的业绩补偿款。

3. 明确约定业绩补偿是估值调整方式，业绩补偿款不具有违约金性质，由各方从商业角度确定，不存在调整的空间。

4. 根据公司估值设定合理的业绩补偿价款及股权回购价款，尽量避免高于投资款数倍这样过于直接又相对较高的计算方式。

5. 业绩补偿条件成就后，建议投资人及时发函主张并固定权利。

虽然契约自由，民商事法律关系尊重合同双方的意思自治，但不公平合理的对赌条款设置可能会使对赌机制沦为投资者获益的工具，失去其估值调整的本意；且更可能引诱投资者故意促使股权回购或业绩补偿条件的成就，增加企业的投资成本，不利于投资市场的正常运行，更不利于实业经济的健康发展，故法律必须对其加以规制，对投资人基于“对赌约定”所可获得的业绩补偿款及股权回购款的总额的法律救济保护限定在其实际投资本金及适当的资金占用补偿之和范围内。

综上，投资是对未来收益的投资，永远存在不确定性。无论如何设置投资条款，投资的风险都不应降为0。对赌协议作为估值调整机制，一方面是为了防控投资人的投资风险，但另一方面，其并不是投资人规避风险、保证收益的工具。其防控的风险是投资人因不参与目标公司的经营而存在的与目标公司信息不对称的风险，而不是资本本身的收益保证。

在IPO上市以及司法审判程序中,“清理一切对赌协议条款”、“必须保护债权人利益”、“必须以法律管制思维指导审判”显得过于武断,对赌协议的生存空间被限缩。通过分析对赌协议的多种表现形式,探究对赌协议的法律性质,并试图厘清其整体运作流程中各方主体的立场,排除诸多非必要的窘境。旨在多角度地检讨对赌协议之原本内涵,防止机会主义者的滥用,摒弃传统束缚,给予资本市场更多的自由和宽容。

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