东方红刚登峰:我们要追求站得住的机会

优秀管理层是企业成长的源头

能否聊聊你的投资框架?

 刚登峰  这么多年我们看A股,其实真正的价值股很少。在我的分类里面,只有价值股和成长股两者,没有其他金融地产、周期科技这种分类。价值股有比较明确的定义,就像格雷厄姆说的,要么PB比较低,要么隐形资产比较高。交易价格是低于内在价值,而且他的价值是比较实的,比如一些固定资产。但实际上A股大部分时候的估值没有那么便宜。格雷厄姆也是在大萧条之后开始做价值投资。现在美股和A股这种低估值股票很少,价值股更像是那个时代比较特定的产物。

我不太会买纯粹低估值的品种。比如你跟我说公司的资产有100多亿,市值只有六七十亿,我也不见得会买。因为我相信均值会回归,但不确定均值回归的时间。如果这个回归时间是十年呢?对于我管理资金的性质,未必能接受。但是如果能分红,就不一样了。通过分红可以把价值实现。你看烟草公司菲利普莫里斯,通过分红带给股东的回报也很大。但是A股历史上看,股息率很高的股票也不多。现在外资进来以后,高股息率的股票更少了,对我来说没有太大吸引力。

中国市场其实有大量优秀的成长股,只是市场没有把这些当成长股。我很早就偏好内生增长的公司。如同打仗一样,你如果是一个拼盘的军团,你的掌控力肯定是不够的。我喜欢稳扎稳打公司,你的掌控力很强,能实现比较强的执行力。当年三国时期18路诸侯讨伐董卓,其实是各路军团,没有很强凝聚力。

历史上A股大部分牛股,是靠内生增长,靠外延并购的很少。我们分析了那么多企业,增长大部分都是靠管理层做出来的。我比较喜欢市场化出来的管理层。这点和投资一样,你必须不断更新你的体系,不能固守那一套。像现在A股市场,已经不炒10送10那些东西了。但是我们入行的时候,每年年初都是炒这些东西。

公司的竞争力,来自核心团队和管理人,和我们资产管理人一样。我自己后期去更多挖掘这种管理比较优秀的人。我相信好的管理层长期来看是能够创造超额收益的。我对于行业没有偏好,也没有任何歧视,好公司是我们坚持的原则。

在我们今天的管理规模下,我们能赚到的钱和公司大股东是一样的。我对内部研究员讲,这个公司能涨幅超过50%,和这个公司涨过50%能站得住是两回事,我们要追求那种站得住的机会。这导致我们的出发点,和公司管理层是一样的。

这里面有个问题,有些像茅台这样的公司,好像什么管理层去做也无所谓啊?

 刚登峰  我觉得并非如此,茅台不是一个谁做都一样的公司。在90年代时,茅台并不是第一品牌。那为什么今天茅台能变成第一品牌呢?是因为挺价对他品牌提升影响很大,这个是茅台走出来的模式。客观上来说,许多其他白酒都在学茅台,挺住价格,保护经销商利益。

仔细想想,这个才是做生意的本质。你让所有跟你合作的人都挣到钱,形成一个良好的循环,吸引到最优秀的人才和你合作。那你慢慢做,才能做到品牌力第一。我并非认为,任何人做都能做到第一的。

中国A股已经有一批公司慢慢体现了竞争力,无论是成本优势,还是管理创新或者其他方面。有些周期股在行业不景气的时候,还有10%的净利率,已经脱离了周期股的属性。这种高于竞争对手的净利率,就能给很高估值。

但是看人很难,对于人的判断可能比商业模式的判断更难,你怎么看准一个管理层?

 刚登峰  这个和你调研那么多基金经理是一样的,不能看这个人说什么,还要看他怎么做。我看公司的报表,公司是否能做出和同行不一样的东西,然后去调研问管理层他如何做出来的。

消费品很有意思,研究员很喜欢讲营销改革。每一个消费品公司换管理层,都喜欢讲营销改革,听上去也很有道理。但是最终消费品公司能成功,就取决于三个因素:要么成本更低、要么产品差异化能够卖出溢价、要么做成规模化的平台。最后归结下来,最终很少能逃脱这三种商业模式,无论管理层再说的漂亮,都要关注其商业模式的本质。

但是反过来,看公司也不能只看报表,看ROE这些指标。我在投一些新的商业模式公司时,比如互联网这种,原来看ROE的这种模式就失效了。我需要在自己的框架内增加一些新的东西。假设这家公司不能盈利,是真的没有盈利能力,还是管理层选择的结果。不盈利的公司之间,也有很大差异。比报表更重要的是,这个公司有没有差异化能力或低成本的能力。这背后就要看公司的管理层在做什么,有没有比竞争对手做更多。

也就是说,看报表和看管理层是相辅相成的,互为因果?

 刚登峰  的确如此,好的报表背后,很有可能因为管理层优秀。一个管理层在圈内的口碑很重要,我会很在意行业内的人对这个管理层的评价。回到个股选择,我的筛选会基于报表和管理层两方面,筛选完再去跟踪。从一个人说的话,到做的事情,再到展现出来的结果,这是一个层层递进的关系。

20%年化就是最好的基金经理

从你的持仓看,个股比较集中,行业相对分散?

 刚登峰  个股集中才有超额收益,如果一个行业里面买很多股票,其实很难体现超额收益。行业分散是为了避免承担过大风险,我不希望自己组合受单一性的影响因素太大。作为一个组合经理,我当然最希望的就是能找到许多个独立的方向。对于个股,我最看重的是长期增长率。这个和我们的投资目标是匹配的。客户不是说有正收益就满意了,而是能有比较不错的正收益。我的目标是希望年化赚到15-20%的收益。

15-20%的年化收益率目标,表面上看很容易,其实要做到非常难。我对所投的行业没有什么要求,只要个股的长期增速符合我的要求,而且这个增长要有比较强的确定性。市场上推荐股票,大部分都看不上一年20%的收益率目标。大家喜欢买有翻倍空间的公司,最好带一大堆催化剂。事实上,许多公司长期增长的确定性是很差的。我要知道,这个公司为什么未来三年利润能增长一倍,有什么特殊的竞争力或者机制能做到。我要的不是一年多高的收益率,而是个股选择的成功率。

这是否意味着,你认为胜率是最重要的?

 刚登峰  历史上我买的股票,亏钱的相对少。我觉得收益率中很大一部分来自更低的失误率。因为我持股是比较集中的,对于买入任何一家公司的方方面面都要了解,需要考虑公司的潜在下行风险。构建的组合,既要有上行空间,向下的风险也要看得见。

长期比较好的收益率,很多因素是减少了损耗。个股看错亏损带来的损耗,频繁交易带来的损耗。我的换手率在行业内算比较低的。买入公司要用两三年角度去看。我发现,判断一个行业或者公司短期的机会很难,但是要判断长期的机会不是那么难。

有一个例子给我印象很深。2012年初的时候,许多朋友都给我推荐某个国产汽车生产商。那时候从基本面看,这家公司的成长性是比较确定的,股价有很不错的上行空间。但是拉长看,真正在这家公司赚到大钱的人很少。这个事情对我触动很大,通过钻研是能够建立认知的优势,但是大部分人不愿意去赚长期的钱。还是喜欢找各种短期的催化剂。

我们做投资,和经营公司一样,必须要在能建立优势的地方去下功夫。我相信以两三年的研究角度来说,我们这个行业的人是能够建立一定研究优势的。但是越短期的事情,确定性越难,受各种干扰因素的影响很大。两三年要看清楚是相对容易,当然要看清楚十年也是很难的。我对于那种看十年后怎么样的观点很警惕,往往是一个情绪指标,说明乐观情绪已经到了中后期。

你前面提到,年化做到15-20%的收益率目标是很难的,关于这一点,你自己有什么体会吗?

 刚登峰  我记忆比较深的是2015年大牛市的上半年。那时候我们的回报率还不错,但是由于市场火爆,客户并不是很满意。当时也有些焦虑,思考如何解决这个问题。后来我去翻了一下A股历史上所有的基金产品,发现能做到20%年化收益率的产品寥寥无几,无论是公募产品还是私募产品,都是如此。

想明白这点,我就不再焦虑了。A股市场要每年都收益率很高是不可能的,我每年都做到20%的收益率,时间拉长看就是市场最好的产品之一。我就找出能够提供这个回报的二三十只股票,做好自己就行了,不用太在意短期排名。

基金经理的精力也是有限的,不应该去焦虑这些外部因素,我们也不可能在这方面构建优势。要把精力放在能够构建优势的地方。对于外部因素过多焦虑,对自己没有任何好处。

能否理解,你不断在长期投资这件事上,构建自己的竞争优势?

 刚登峰  很多事情大家表面上觉得很容易做到,其实没有想清楚背后的商业模式。今天,大家越来越相信价值投资了,那么2015年的时候不相信吗?并非如此。只是当时那些品种涨的很多,影响了大家的行为。

一个事情能想到和能做到是两回事。能做到是因为你想清楚了。但是许多人,并没有他以为的想那么清楚。

我们生活中和人打交道也是这样,一些常识规律和自然科学规律不太一样。往往是一些非常反人性逆人性的,才能做出不同。大家看到的真相和自己的想法,很多时候是有偏差的。很多时候,我们业绩一年没有50%好像不好意思说出口。其实每年能有20%收益率就是A股最顶尖的基金经理了。

最大的风控是深入研究

这几年投资风格上,偏好你们这种选取好公司方法的越来越多,会不会影响你们未来获得的超额收益?

 刚登峰  2017年我们受益于市场投资风格向我们方法的变化,但是往后看确实越来越难,特别是海外资金进入A股以后,选股的标准和我们有些类似。我们内部也讨论过,必须不断优化投资框架,来应对新的挑战。

但我觉得任何一个东西,都是会波动的,如同钟摆一样,不可能长期一种模式。我们的投资组合也在优化,不去赚白马股风格的钱。本质上,还是去寻找估值合理的投资标的。现在我组合里股票的平均质量,可能比2017年要低一些。有些公司的竞争力没有那么强,但是这些公司的性价比足够好。组合的估值重心一直保持在低位,所带来的预期回报率能满足我的要求。

我们原来特别看好的、商业模式相对完美的标的已经不便宜了,我会退而求其次,选择性价比更好的公司。

你更看重估值和质量的性价比,而不单纯追求最好质量的公司对吧?

 刚登峰  投资中关键看是赚公司哪部分的钱。我们不指望追求估值提升的钱,但是业绩增长的钱要赚到。这意味着,公司未来几年业绩要有确定性的增长,同时估值至少不能降低。有些公司,即使盈利增长了,但是估值水平下移,我们可能作为持有人最终并没有赚到钱。

有些公司质量很高,但是估值也很贵。即使未来几年业绩增长比较确定,但吃不准是不是会杀估值。对于这种公司,我们可能就会回避。如果有一天,我找不到任何符合我投资标准的公司,那说明市场处于较高的风险,我可能会系统性的降低仓位。类似于2015年中的时候。

你管理的规模很大,买入公司后其实是牺牲了流动性的,所以对盈利的确定性相对比较高?

 刚登峰  优秀的管理层,往往意味着长期盈利的确定性。几年前我就买了一家A股消费电子的龙头公司,当时因为苹果订单下滑,公司的股价也有一些调整。不过在和管理层沟通中,我发现公司其实技术和产品的竞争力都在提升,不是一个单纯的苹果代工厂模式。

之后几年,苹果订单的变化对公司已经无法产生很大的影响。这家公司的竞争力不断提升,把一个个品类在做大。我相信控制风险最好的办法,是建立对公司的认知。

也就是说,你的风险控制是在事前,而非事后?

 刚登峰  是的,我非常认同你这个观点。有人问我,怎么控制回撤?我们很难通过仓位变化来控制回撤,而且管理规模比较大,买入和卖出都会带来较高的成本。我们的风控,更多是在买入这个公司之前,有没有想清楚公司的问题。事前深入研究,才能做到好的风险控制。

你什么会选择卖出?

 刚登峰  我卖出有两种情况。一种是股票价格经过上涨后,性价比已经不好,我会降低持股的仓位。这时候比较好的方法是,可以换到同类型但没有上涨的股票上去。这种替换,能显著提高组合的风险收益比。还有一种卖出是看错了卖掉。

开放的投资框架

过去几年你的投资框架有什么迭代吗?

 刚登峰  我们一直在丰富投资框架,一个好的投资框架,应该是开放形态的,不是一种固定的套路。我们在不断构建对于更多行业的理解,对于过去的认知进行迭代。

比如说手游这个行业,过去大家都是很诟病的,认为你出了一个爆款游戏,怎么保证下一个游戏继续爆款,商业模式和拍电影类似,确定性很低。但是后来我们想,这里面应该也有一些原则和套路。就像一个基金经理,选了一个牛股,也有人质疑怎么能找到下一个牛股呢?我们研究发现现在游戏公司的流程化程度已经很高了,有利于优势的公司积累竞争力。

我们做投资和企业家一样,一定要想明白如何保持竞争力,不断迭代自己。

最后一个小问题,对你影响比较大的投资大师是谁?

 刚登峰  我很崇拜芒格,他的生活方式是一种比较容易接受的方式。芒格很博学,不断去了解新的东西,然后去建立自己的框架。大部分人很容易用一个符号化的东西来代替一个新的事物,拒绝对于新事物的学习。芒格一直是不停的去学习新东西。这一点比巴菲特更有意思。巴菲特更像一个对于投资有比较强原则性的人,生活更无聊一些。对于我们个人来说,应该更愿意去学习芒格的生活方式,这样生活也更有意思。

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