【海通策略】科创板网下打新收益分析（荀玉根，王一潇）

来源：股市荀策

核心结论：①回顾历史，A股新股发行在曲折中走向常态化，发行体制方面不断趋于市场化，未来随着股票市场规模进一步扩容，“打新”机会可期。②对比存量板块，科创板新股发行制度强化市场本身功能，新机制的引入利于新股快速形成合理价格，配售政策向机构投资者倾斜，引导市场良性发展。③科创板网下打新收益预计高于现有A股水平，我们测算在打新配售规模为1-2亿、新股涨跌幅为40%的假设条件下，科创板A类账户打新收益率区间为7.6%-15.1%。

科创板网下打新收益分析

从2018年11月5日国家领导在上海宣布设立科创板并试点注册制，到今年3月1日证监会及上交所层面正式发布设立科创板并试点注册制的主要制度规则，再到6月13日科创板在上海陆家嘴(11.560, 0.04, 0.35%)金融论坛上宣布正式开板，历时220天科创板实现了快速落地。对于想要参与投资科创板分享新经济红利的投资者们来说，“打新”无疑是一条快捷的途径。本文主要对证券市场成立至今新股发行的相关制度变迁进行梳理，对未来新股发行规模进行展望，同时对比当前科创板与存量板块制度的异同，最后结合历史上的新股表现和打新基金收益率，我们对未来网下参与科创板打新的收益率进行估算，讨论打新基金的最优规模临界点在哪？

1.新股发行曲折中走向常态化，未来规模可期

新股发行曲折中走向常态化。自20世纪90年代全国统一的证券市场建立后，中国的新股发行体制在实践中不断探索与改革，按照定价方式及配售方式在不同时间点呈现的不同特征，我们大致将新股发行改革划分为三个大阶段：萌芽初创期（1990-1998）：主要实行固定价格发售机制，确认“上网定价”配售方式。从定价方式来看，固定价格简便易行，对市场化程度要求不高，资本市场成立初期市场发展尚未成熟，因此，新股发行主要采取这种固定价格模式，且普遍采用市盈率定价法，根据发行企业的每股收益和一个相对固定的市盈率水平来确定，即“新股发行价格=每股税后利润×市盈率”；从配售方式来看，期间先后出现发售认购证、与储蓄存款挂钩、全额预缴、上网定价等配售方式，其中，后三种方式在证监会发布《关于股票发行与认购方式的暂行规定》加以确认，但从实际应用来看，“上网定价”方式被证实是最为方便、高效和公平的方式，并因此被长期采用。创新探索期（1999-2008）：询价定价机制建立，并进一步完善上网定价制度。定价方面，1998年底，《证券法》颁布之后，证券市场先后推出了一系列新股发行定价方式的创新举措，如询价方式、上网竞价发行、网上累计投标等，最终，证监会于2004年发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，新股询价制度正式出台。其核心在于：规定发行人及其保荐机构应采用向机构投资者累计投标询价的方式确定发行价格。同时，为了促使参与询价的机构理性报价和加强市场对询价过程的监督，规定了全额缴款、同比例配售、申购及配售情况公告、获配股票锁定期等四项主要措施。配售方面，为使发行机制更加灵活，更能适应新股发行供求关系的变化，中国新股发行机制陆续引进了一些二次发售机制，如“绿鞋”机制和“回拨”机制。前者有效调剂了供求，发挥了稳定股价的作用；后者为机构投资者与一般投资者之间建立了一种利益调节机制，也在一定程度上改善供求关系。快速发展期（2009-至今）：目前市场的新股发行规则主要是从2009年逐步修改完善的，2009年6月10日，证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，标志新股发行体制改革正式启动，此后密集地进行了几轮改革，不断健全新股发行体制、强化市场约束机制。我们通过将这一大阶段划分为五个小阶段，具体对这几轮改革的主要内容进行回顾梳理，并从发行、定价、配售、上市初期交易管制几个角度进行分析（见表1）：

①阶段一（2009/6/10-2010/10/11）：2009年6月10日，证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，正式启动新股发行体制改革，内容包括提高新股定价的市场化程度，放开市盈率管制，同时将网下网上申购参与对象分开，并设定单一网上申购账户的申购上限。

②阶段二（2010/10/11-2012/4/28）：2010年10月11日，证监会发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，推出了第二阶段改革措施，包括适当扩大参与询价的机构范围，完善回拨机制和中止发行机制等。

③阶段三（2012/4/28-2013/11/30）：2012年4月28日，证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，定价方面，为解决新股“三高”问题，对超过同行业市盈率25%的情况进行管制。配售方面，取消网下配售3个月锁定期，并规定网下配售比例不低于50%，同时建立网下向网上回拨机制。

④阶段四（2013/11/30-2015/11/6）：2013年11月30日，证监会发布《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，于12月13日施行新的《证券发行与承销管理办法》，并于2014上半年持续进行相关措施的完善调整。发行方面，股票发行审核强调以信息披露为中心。定价方面，发行市盈率若高于同行业上市公司二级市场平均市盈率需发布投资风险特别公告，也就有了后来的23倍市盈率红线。配售方面，引入主承销商自主配售机制；规定网下配售比例不低于60%/70%，并优先配售公募社保基金（不低于网下40%）；调整回拨机制，网上投资者有效申购倍数超过50倍、低于100倍（含）的，网下向网上回拨比例20%，超过100倍回拨比例为40%，超过150倍回拨后网下发行比例不超过10%；规定市值门槛，网下投资者必须持有不少于1000万元市值的非限售股份。

⑤阶段五（2015.11.6-至今）：2015年11月6日，证监会重新启动IPO，并于12月发布《完善新股发行制度相关规则》，取消预缴款制度，由于新股发行冻结的资金规模显著下降。2017年，证监会还推进了新股IPO加速，IPO企业从发行申请受理到完成上市，平均审核周期从3年以上降至1年3个月左右，提高直接融资效率，有效缓解了IPO堰塞湖现象。

股票市场规模扩容空间大，“打新”机会未来可期。从资产证券化率来看，中国资产证券化率仅为66%，对比发达市场偏低。我们通过计算“目前剔除非本土企业后股市总市值/2018年GDP”这个指标来衡量当前该国/地区的资产证券化水平。截至18年底，中国的资产证券化率仅为66%（仅考量在A股上市的企业），即使考虑海外中资股，目前中国的证券化率也只有102%，远低于美国（215%），也低于英国（133%）、日本（110%）。当前，在中国支持经济发展的股权融资形式包括在上市前为企业提供资金的私募股权基金，专注服务于创新型小微企业融资与股权转让的新三板系统以及服务创新型大中小企业融资的主板、中小板和创业板系统。但是从整体规模角度看，股权融资在企业融资中的占比依旧低于5%，私募股权投资基金与股票市场都亟待进一步发展。随着国家金融供给侧结构性改革政策的进一步推进，直接融资的占比有望提升。期间伴随着新股的不断发行，通过“打新”带来收益率的机会也就愈多。我们这里做一个较为简单的测算，2018年中国GDP为90万亿人民币左右，股票总市值在60万亿左右，证券化率约为66%。若GDP能保持6%-6.5%的增速，在2030年左右中国的GDP将接近180万亿，若中国证券化的水平提高到120%，低于美国高于日本，意味着未来十年左右的时候，中国股票的总市值将达到200万亿以上，随着证券化率的提升和经济规模的不断增长，中国股票市场的总市值也将持续增长，带来的“打新”机会未来可期。

2.科创板新股发行更加市场化，政策向机构倾斜

科创板新股发行制度强化了市场本身功能。科创板作为市场的增量改革，旨在补齐资本市场服务科技创新的短板，因此制度上和市场其他现有板块存在许多差异。我们在《科创板是金融供给侧改革重要抓手》中分析过从科创板和其他板块的关系来看，科创板的推出不是创业板的简单替代，而是一种有效补充。作为资本市场的重要组成部分，科创板将同市场目前的板块形成错位发展，并且科创板作为资本市场的增量改革不涉及存量市场，这使得科创板可以突破现有阻力成为金融供给侧结构性改革的试验田。科创板自提出伊始便绑定了注册制的推行，这也是科创板的最重要的增量改革之一。实施注册制之所以对市场如此重要，在于其能更好地发挥资本市场价格发现、融资、资源配置等三大基础功能。区别于之前的核准制，证监会不再把主要精力放在事前审批和对企业进行实质性判断，而是专注于本身职能，一方面把权力下移至上交所，另一方面上交所成立的上市审核机构和上市委员会不再做实质性判断，而是以信息披露为核心，在延续过去对发行人信息披露的“真实性、准确性和完整性”的前提下，上交所提出了“充分性、一致性和可理解性”的新三性要求，将市场交给市场本身进行判断。从上市流程来看，注册制制度的推行会进一步缩短上市周期，科创板的审核从提交到出结果，时间最长为6个月，其中审核时间不超过3个月，发行人及其保荐人、证券服务机构回复交易所审核问询的时间不超过3个月。从上市企业的选择来看，科创板有三大突破：一是允许尚未盈利的公司上市，二是允许不同投票权架构的公司上市，三是允许红筹和VIE架构企业上市。科创板上市公司选择标准的不同决定了必须要有与之相匹配的定价方式，定价方面科创板对于上市股票的定价淡化了23倍市盈率限制，所有股票均采用市场化询价发行机制，放开市盈率的控制可以让专业的投资者更有效率的参与企业的定价。

新机制的引入利于新股快速形成合理价格。科创板引入了绿鞋机制稳定新股上市后的价格，“绿鞋”机制又称“超额配售选择权”，早在2001年9月，证监会发布了《超额配售选择权试点意见》，但至2005年2月才有了首次应用。它是指发行人授予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额15%的股份，在增发包销部分的股票上市之日起30日内，主承销商有权根据市场情况选择从集中竞价交易市场购买发行人股票，或者要求发行人增发股票，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。过去要求首次公开发行股票的数量在4亿股以上的，发行人和主承销商才可以在发行方案中采用超额配售选择权，而此次科创板大幅放宽了限制。在科创板市场成立初期，市场股价面临较大波动风险的情况下，“绿鞋”机制的推出可以有效调节供求关系，发挥稳定股价的作用。在交易层面上，科创板设置了特有的交易机制，在保障市场流动性，有效提高定价效率，促进市场价格形成机制更好地发挥作用的同时兼顾风险防控。在发行上市的初期，科创板取消了新股上市首日价格最大涨跌幅44%的限制，在新股上市的前5个交易日不设涨跌幅限制，有利新股尽快形成合理价格。同时为了防范不设涨跌幅限制可能带来股票价格剧烈波动的情况，科创板设置了新股上市前5日盘中临时停牌机制。当出现盘中交易价格较当日开盘价格首次上涨或下跌达到或超过30%时，以及盘中交易价格较当日开盘价格首次上涨或下跌达到或超过60%时，上交所将对股票实施临时停牌。盘中临时停牌机制可以有效防控过度投机炒作并且保障市场交易连续性，给予市场参与者更多思考时间进行充分博弈，同时让市场连续定价机制充分发挥作用。

科创板新股发行配售政策向机构投资者倾斜，引导市场良性发展。我们在《科创板是金融供给侧改革重要抓手》中提出科创板市场的良性发展需要进一步引入长线资金。与美股相比A股机构投资者偏少，根据最新的美联储数据，18Q4美股市值中Household Sector（散户、自然人及非盈利型组织等）持股市值占比为37.6%，政府及其他占比为5%，机构投资者为57.4%（较大的机构投资者如共同基金及ETFs占比29%、外资15%、养老金等险资12%）。与之对应的A股总市值口径，19Q1散户持股市值占比为16.9%，自然人和法人占比57.7%，机构占比只有13.2%，与美联储的数据相比，散户与法人等指标由于口径差异并不直接可比，但是机构投资者占比是可比的，可见A股中机构投资者相比美股占比明显偏少。而科创板此次在制度设计和政策引导方面明显向机构投资者倾斜，上交所科创板股票公开发行自律委员会就对科创板初期企业平稳发行进行行业倡导建议，即提出《关于促进科创板初期企业平稳发行的行业倡导建议》。其一建议网下投资者及其管理的配售对象账户持有市值门槛不低于6000万元，科创板主题封闭运作基金与封闭运作战略配售基金不低于1000万元。网下申购新股持股市值门槛的提高一方面可以增加中长线投资者的获配股票金额，另一方面可以抑制“打新”产品大量涌入造成的股价波动。其二上交所自律委在本次倡议中表示，要安排不低于网下发行股票数量的70%优先向公募产品、社保基金、养老金、保险资金和企业年金基金以及合格境外机构投资者资金等六类中长线资金对象配售，并且通过摇号抽签方式抽取六类中长线资金对象中10%的账户，中签账户的管理人承诺中签账户获配股份锁定，持有期限为自发行人股票上市之日起6个月。科创板在提高网下配售比例的同时提升网下配售的机构对象的持股市值占比，这一系列政策对于专业机构投资者有明显倾斜，有利于引导长期资金入市，对市场和企业的良性发展有着正向作用：一方面，中长期的增量资金入市有助于完善投资者的结构、提高资本市场的稳定性和市场运行效率，另一方面，中长期资金的入市能够显著降低企业融资成本，从而支持企业长期发展、促进产业升级。

3.科创板网下打新收益率预计高于现有A股水平

回顾历史上新股发行，创业板和科技行业表现较好。回顾往年新股的表现，总体来看，市场环境稳中向上时，IPO节奏加快，新股表现也更为强势，市场面临下行压力时则相反，IPO减少甚至暂停，新股表现较为一般。自2009年恢复IPO以来，截至2019年6月，IPO共计2052家，募集资金达18502.59亿元，平均每月IPO约21家（剔除暂停IPO的月份2012/12-2013/12、2014/03-2014/05、2015/07-2015/10，下同）；其中2010和2017年IPO频率最高，平均每月IPO家数为29和36.5家；2019年前6个月，平均每月9.3家，低于2009年以来平均值。观察新股上市后的涨跌幅情况，由于A股市场在2013年底设置了44%的首日涨幅限制，我们以此为界，2009-2013新股首日涨跌幅平均值为38.27%，2014-2019新股上市到开板涨幅平均值为255.36%，平均一字涨停天数为9.89天。从板块表现来看创业板表现较出色，开板涨幅平均值和平均一字涨停天数分别为346.47%和11.36天。分行业来看，市场更加青睐科技行业的新股，TMT行业涨幅在300%以上，平均一字涨停天数在10天以上。此外，国防军工和有色金属的表现也比较突出。由于2013年底进行了发行市盈率窗口指导，2014年起，发行市盈率中位数稳定在23倍，此前2009-2013发行市盈率平均值为50倍，其中创业板最高，平均值为56倍，中小企业板次之为48倍。

参考历史打新基金表现，规模越小收益越优。2015年底取消了新股申购预缴款制度，对市场来说有效缓解了巨额申购资金的抽血效应，但却使得中签率大幅降低。2009-2015网下中签率平均值为6.22%，2016-2019/06该值降至0.02%。从实际情况看，机构投资者需要配置一定的股票底仓方能参与网下配售。2014年5月起政策规定网下投资者必须持有不少于1000万元市值的非限售股份，而实际的网下询价市值门槛大多为6000万元。目前机构打新主要分为两种模式，一种是“股票底仓+打新”，另一种是“固收+股票底仓+打新”，考虑到目前市场上主流的打新基金一般为“固收+股票底仓+打新”模式，我们选取2016年恢复IPO以来的99只打新基金（偏债/灵活配置，2016-2019/06配债分别大于70%，剔除获配新股小于12只的基金），测算其实际收益率。统计结果显示在2017年、2018年、2019年截至6月末的时间区间内，这99只基金整体加权平均收益率分别为4.99%，2.60%和2.83%，其中1-5亿元打新基金的实际收益率分别为4.92%，6.95%和3.30%；5-10亿元打新基金的实际收益率分别为7.27%，2.84%和2.90%。1-5亿元规模下的打新基金表现相对更好，由于基金规模偏大受到来自市场涨跌波动的影响也较大，同时过大的基金规模也会摊薄“打新”带来的收益，导致打新收益率受到影响。

科创板网下打新年化收益率预测在7.6%-15.1%区间内。截至目前（2019/07/15）科创板已经有25只个股完成了网下初步配售和网下发行，通过将已发行的25家科创板公司的相关统计数据作为参照样本，我们尝试选取A类账户（公募、社保基金、养老金）为例测算科创板的打新收益。科创板A类账户打新收益率=A类账户打新总收益/A类账户有效报价总规模，其中A类账户打新总收益=科创板总融资规模×新股平均涨跌幅×网下配售中A类账户获配新股比例=科创板总融资规模×新股平均涨跌幅×（A类获配股票数量/网下配售股票数量）×（网下配售股票数量/新股发行总数量），A类账户有效报价总规模=A类账户参与打新配售总数量×A类账户参与打新配售平均规模×有效申购报价比例，下面我们对打新测算中设计的指标具体测算和说明：

①  每年科创板总融资规模预计为1000亿左右。从目前参与科创板IPO审核申报企业的情况来看，科创板上市公司的平均募资规模基本介于5-15亿元之间，处在审核申报流程中的公司约为150家，保守估计80%的公司能年内上市，同时参考创业板开通后第一年上市公司的家数为114家，预计科创板每年上市公司的平均家数为120家左右，则每年科创板总融资规模为600-1800亿元，保守估计为1000亿左右。

②  网下配售中A类账户获配新股比例预计为45.7%左右。网下配售中A类账户获配新股比例=网下配售占总发行数量比例×A类获配股票数量占网下配售比例=（A类获配股票数量/网下配售股票数量）×（网下配售股票数量/新股发行总数量），我们选取25家已完成网下初步配售和网下发行的科创板股票作为样本，统计得到战略投资者的分配比例在30%左右，剔除战略投资者后“网上+网下”中网下投资者的获配比例均值为76.4%，其中A类获配股票数量占网下配售比例为85.4%，B类为0.2%，C类为14.3%。将统计数据代入公式计算得到网下配售中A类账户获配新股比例约为45.7%。

③  A类账户有效报价总规模介于1211.2-2422.2亿元之间。A类账户有效报价总规模=A类账户参与打新配售总数量×A类账户参与打新配售平均规模×有效申购报价比例，我们还是以目前25家已完成网下初步配售和网下发行的科创板股票作为样本，统计得到A类账户参与打新配售平均总数量约为1600家，同时参照上文分析，过大的规模会摊薄“打新”带来的收益，所以我们假设A类账户参与打新配售平均规模控制在1-2亿之间，25家公司的平均有效申购报价比例约为75.7%。将数据代入公式计算得到A类账户有效报价总规模介于1211.2-2422.4亿元。

综合以上分析，我们尝试对科创板网下打新年化收益率进行测算。科创板新股涨跌幅方面，我们通过结合创业板开板涨幅和市盈率进行预测，2014-2019年（截至2019/7/15）创业板新股上市到开板涨幅平均值为255.36%，定价方面，由于2013年底进行了发行市盈率窗口指导，2014年起市场新股市盈率中位数稳定在23倍，则经过开板涨幅后的创业板股票市盈率均值在81.7倍左右。而科创板定价方面对于上市股票的定价淡化了23倍市盈率限制，所有股票均采用市场化询价发行机制，我们假设科创板新股上涨后的市盈率将趋近于创业板经历开板涨幅后的市盈率，对25家已完成网下初步配售和网下发行的科创板股票计算得发行市盈率均值为58.7倍，当科创板的市盈率从58.7倍上涨到81.7倍时，股价上涨了39.2%，所以我们保守估计科创板新股涨幅在40%左右。结合以上假设，我们对不同打新配售规模和新股涨跌幅情况下的科创板A类账户打新收益率进行敏感性测试，得到在打新配售规模为1-2亿、新股涨跌幅为40%的假设条件下，科创板A类账户打新收益率区间为7.6%-15.1%（具体收益率敏感性测试参照表3）。我们发现除了科创板市场扩容预计将直接推动收益的提升之外，科创板A类账户打新收益率同时受到打新配售规模的影响，过大的规模会摊薄“打新”带来的收益，并且新股上市的涨幅也会影响打新收益率，投资者需要挑选好的公司以获取更高收益，同时采用多账户小规模打新的方式以实现效率最优化。

风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系明显恶化。

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