解读1990年巴菲特致股东的信
乐观是理性投资人最大的敌人。——巴菲特，1990
本年信中看点：
1、巴菲特详细解释了“透视盈余”，这个概念有助于理解伯克希尔旗下的股权投资，在附件中还专门放了一张格雷厄姆的文章，揭示如何利用财务数据进行欺诈。
2、在保险投资部分，首次详细解释了“霹雳猫”重灾保险，而且用承保损失和浮存金比例这个指标来解读保险业绩。
3、在证券投资部分，解释了为何投资富国银行，在批评垃圾债券的部分首次在信中提出安全边际的概念。同年，以可转换优先股的形式投资了吉列。
80年代末、90年代初，决定巴菲特未来十年业绩的重要投资都陆续登场。
1990年致股东的信
公司业绩
当年标普指数下跌3.1%，伯克希尔净值增长7.3%，超额收益10.2%。
1990年年中股价大幅下跌，伯克希尔净值也出现难得的下跌，所幸年底股价反弹，所以保持了正增长。
1989年的内在价值成长幅度远低于账面价值44%的增加幅度，与股价85%的涨幅；到了1990年，账面价值与内在价值都略微增加，但同期间的本公司的股票价格却下跌了23%。
股价与公司的内在价值往往是不匹配的，一般来说内在价值都会随着时间而稳定增长，股价却会因为市场情绪而大幅波动，要么过于高估、要么过于低估。
1990年难得出现净利润下跌，主要因为出售证券收益少。单独的运营净利润仍保持增长，其主要贡献是保险投资收益。报业的利润开始下滑。
透视盈余"Look-Through" Earnings
要了解在计算一家公司的实质的经济盈余时，会计数字只不过是个出发点，而绝非是最后的结果。
伯克希尔的账面利润只包括被投资公司的股利，比如大都会/ABC公司当年股利只有53万美元，但是按照17%的持股，当年的赢得利润是8300万美元。
所以，巴菲特一点不在乎账面有多少钱，只关心被投资公司实际的利润以及如何使用这些保留盈余。
比如可口可乐，用保留盈余买回自己股份，相当于间接增长巴菲特的持股，这是无税负的增加巴菲特的持股价值，巴菲特特别欢迎，虽然这种方式没有增加当期的账面利润。
当年伯克希尔有2.5亿美元的未分配利润，扣除潜在的3000万股利所得税，剩下2.2亿美元，加上当年本来的3.71亿美元，按照巴菲特的方式计算，当年的透视盈余约5.9亿美元。
非保险运营Non-Insurance Operations
非保险事业的合并净资产收益率高达51%，而且完全不依靠财务杠杆，又不是像香烟、电视台这种特殊形态的产品，很多都是充分竞争的行业。
巴菲特买的这些公司真的是现金奶牛。
为什么这么厉害？就是因为低成本。
比如波仙珠宝，同业营业成本高达40%，他只有18%。同样NFM的经营成本只有15%，而同类型的零售店25%-40%不等。
能够持续做到低成本本身就是核心竞争力，无论是卖家具、卖钻石、卖保险等都是如此，这是巴菲特最看重的。
巴菲特买这么多公司，并不像其他公司一样做什么产业整合，都是放任其独立发展。但是这一年打破了这个惯例，在NFM店里摆放了喜诗糖果，结果销量比加州的旗舰店还要多。
说到喜诗糖果，由于商场提价被迫要关闭一个门店，结果有263为客户写信或打电话，扬言抵制商场，引起当地记者关注大幅报道，最终房东妥协。这也说明了喜诗糖果的品牌忠诚度。
媒体事业过去只所以能有如此优异的表现，并不是因为销售数量上的成长，而主要是靠所有的业者运用非比寻常的价格主导力量。不过时至今日，广告预算成长已大不如前。……最重要的是印刷与电子广告媒体营销大幅增加。
刚进入90年代传统传媒的黄金时代就结束了，过往高回报的毛利不断被新兴的电子传媒所替代，所以当年大都会和华盛顿邮报的股价也出现大幅下跌。
巴菲特旗下的非保险公司，将80%的利润返回给伯克希尔，让人羡慕嫉妒恨。巴菲特购买公司的特质就是收益率高，不需要投入过多资产，就能产生大量现金，源源不断的给巴菲特提供再投资的弹药。
保险业运营Insurance Operations
我们不像其他保险公司是在分散风险，相反地我们是将风险集中。因此在这一部份，我们的综合成本率不像一般业者会介于100-120之间，而是有可能会介于0-300之间。
大多数保险公司在财务上无法容忍这种波动。而且就算他们有这样的能力，他们往往缺乏欲望。他们很可能在吃下一大笔保单之后，因为灾害发生一时必须承担大额的损失而被吓跑。另外，大多数公司管理层认为他们的股东不喜欢业绩波动。
霹雳猫业务就是重灾保险，如发生损失，单次需要赔偿的额度非常高，必须有足够实力的保险公司才能够承受。
对于很多保险公司，可能会把风险赔偿分出去一部分，同样就分出去一部分保费。伯克希尔的战略是承担全部风险，也收取相当高的保费。
巴菲特之所以这样做有三个原因：
一是由于伯克希尔无与伦比的资金实力，竞争者很少，所以保费议价能力很高；
二是对于其他保险公司而言，决策者一般都不是大股东，做这种一次可能出现很大损失的生意，很容易吓坏股东，被开除掉。
三是巴菲特具有极高的投资能力，可以把保费投资于更有前途的股票上，即使真的发生赔款的时候，也赚了足够多的钱。
由此看，虽然有的决策长期对于公司有利，但短期可能很差。因此，具有长远眼光本身就是优势，无论是经营保险还是投资股票。
所以巴菲特说，喜欢变动的15%更胜于固定的12%。
衡量保险业的表现
Measuring Insurance Performance
对于保险公司最重要的就是“综合成本率”和“浮存金”。
浮存金就是保险公司收取到保费，到实际支付赔款之前持有的资本价值。算上投资收益，即使超过费用和损失的7%-11%（即综合成本率107-110），也是有收益的。
但是，对于农业保险就非常不划算，因为保费在灾害来之前刚收，而一旦农民发生损失立即赔付，钱没有时间用来投资，所以综合成本率即使100也不赚钱。
另外一个极端的例子，涵盖医生，律师和会计师潜在责任的医疗事故保险产生的浮存金高于每年收到的保费数额。这些责任保险被称为“长尾”业务，赔付周期很长，所以即使综合成本率高达115（或更高）都可能是有利可图的。
但有一个风险就是，如果很多公司按照这个比例投保，最终让这些公司承担了远超过这个比例的风险，可能达到200、300。
所以保费价格必须要有一个安全的边际空间，以应对那些永远在保险行业引发昂贵意外的社会趋势。
巴菲特认为，不能只看综合成本率，更好的衡量标准是将承保损失与浮动金进行比较。
资金成本低就代表这是一家好公司，相反地就是一家烂公司。
披露的24年中只有5年承保损失相对于浮存金的比例高于当年长期国债利率，其中1983年-1985年连续三年该比例过高，从一个侧面可以反映出这段时期承保损失惨重。
很明显的可以看出，经过三年的血战伯克希尔的浮存金大幅上涨，同时浮存金的成本率却逐年下降。
1990年资金成本率仅1.6%，相当于16亿的保费以1.6%的利率借给巴菲特进行投资，而巴菲特的投资能力是每年超过20%！当年的长期国债利率8.24%，1.6%利率的贷款几乎完全不可能出现。
更甚者，24年中有12年有保险利润，相当于巴菲特借钱投资的利率是负的，也就是保费借给巴菲特投资，不但没利息反倒给巴菲特钱。GEICO该数值比伯克希尔更低！
巴菲特是看到了其中的惊人秘密，所以才以保险为基础，建立了自己的投资帝国，成就了今天的伯克希尔。
巴菲特这种资本配置方式是前无古人后无来者，所以根本就没有所谓复制巴菲特的，因为这个是不可复制的。
有价证券
可口可乐和GEICO仍小幅增长，大都会和华盛顿邮报大幅下跌，由于公众对于传媒的性质有了不同的认识。富国银行是新进的重大投资。
银行业并不是我们的最爱。这个行业的特性是，资产为股权的20倍，只要资产发生一点问题就有可能把股东权益亏光光，而偏偏大银行出问题早已变成常态而非特例。 我们对于用“便宜”的价格买下经营不善的银行一点兴趣都没有，相反地我们希望能够以合理的价格买进一些经营良好的银行。
本质上，保险也是高杠杆的。但保险、银行都是能够适应大资金的。
由于美国市场竞争充分，银行激烈竞争，所以良莠不齐，很多中小银行可能说倒就倒。所以买银行必须买经营良好的，而不是挑便宜货。
这里不免要谈谈中国的银行，由于特殊的管制要求，中国银行业竞争根本不充分，外资银行的放开才刚刚开始，民营银行屈指可数。
由于竞争不充分及所有制性质，所以中国银行业很难出现大面积倒闭和破产的情况，银行也因此成为中国最赚钱的公司，每年利润排名前十的中国公司，除了电网恐怕都是银行。
巴菲特是在1990年银行股一片混乱之间买进富国银行的，大家觉得银行的资产质量有问题所以大幅抛售，巴菲特却逆势以2.9亿美元买进富国银行 10%的股份，低于税后收益的5倍以及税前收益的3倍。
1990年富国银行ROE高达20%、资产回报率1.25%，当年净利润下跌了40%，巴菲特购买的股价PE约5倍。在中国股市无论是A股和H股，这样的低估值银行目前看似乎一大把，而且几乎无一利润下跌。当然他们之间是否能成为富国银行就另当别论了。
下跌前富国银行市盈率约9倍，那时巴菲特只买了很少一部分。由于市场的恐慌，富国银行短期下跌将近50%，市盈率不到5倍，巴菲特才大量出手。
美国的银行是充分竞争的，真的可能就一夜间破产了，2008年金融危机一堆银行都岌岌可危。所以综合风险考量，即便如此便宜，巴菲特也仅用了5%的股票投资仓位。
以长期投资作为终生目标的投资人对于股市波动也应该采取同样的态度; 相反许多人在股价上涨时就欣喜若狂，股市跌就如丧考妣。
因为对于多数人来说，投资股票的金额是有限的，只有上涨能够带来收益。
反之，伯克希尔有大量的现金奶牛，每年都会产生大量的现金，反正巴菲特也打算长期持有，所以他反而更喜欢股票下跌，这样就能买到更多份额的好公司的股票。
乐观是理性投资人最大的敌人。（It's optimism that is the enemy of the rational buyer.） 这并不意味着不受欢迎的企业或股票就是好的投资标的; 反向操作就像从众策略一样愚蠢。需要的是思考而不是投票。
如果说从众是愚蠢的，为了与众不同而逆向投资也同样愚蠢。所以本质上不是说逆向投资就一定成功，而是经过充分思考和论证之后，充分理性的逆向投资，才能取得超额的收益。
我们去年其他主要的投资组合的变动就是增加，我们是在1989年开始买进这种有价证券。到了1990年底我们的投资金额约为4.4亿美元，与目前的市价相当（不过在撰写年报的同时，他们的市价已增加了1.5亿美元）。
投资品种本质上没有区别，只要价格比价值低，安全边际足够大，没有理由不投资。当年伯克希尔投资了4.4亿美元的RJR Nabisco的债券。对比来看，富国银行算是巴菲特的重要持股，也仅2.9亿。
迷信这些债券的门徒一再强调不可能发生崩盘的危机：巨额的债务会迫使公司经理人更专注于经营，就像是一位驾驶开着一辆轮胎上插着一只匕首的破车，大家可以确定这位驾驶一定会小心翼翼地开车。……只要车子碰到一个小坑洞或是一小片雪就可能造成致命的车祸。
在格雷厄姆《聪明的投资者》The Intelligent Investor的最后一章中，强烈驳斥了这种匕首理论：“面临挑战，如果要将稳健的投资浓缩成三字箴言，那就是安全边际Margin of Safety”。
奇怪的是，巴菲特直到当年才在信中提出安全边际的概念。事实上，如果把巴菲特的投资理念只浓缩为一句话，也是安全边际。
经济不好的时候，债务结构保守的公司能拖下去，负债高的就会被利息拖垮。同样，在熊市期间，自有资金的投资者可以忍耐，但是加了高杠杆的投机者就挺不过资本寒冬。
吉列优先股投资6亿（当年转为普通股），而富国银行作为新进的重要投资，才动用了不到3亿的资金。
仅四只可转换优先股20亿的投资，几乎相当于巴菲特最大的持股可口可乐的市值。
可转换优先股的优势在于，如果公司发展的好，可以转换为普通股，享受上涨收益；如果判断错误，至少可以当做债券收回本金及利息，后来美国航空的案例充分的说明了这一点。