史博、邓晓峰、邵健等投资大咖纵论后疫情时代投资格局
来源：FUND部落
中国基金报记者 房佩燕 刘明 陆慧婧
10月28日，由中国基金报主办，证券时报、香山财富论坛联合主办的“2020中国机构投资者峰会”在上海举行，本次峰会以“新力量、新生态、新格局”为主题。在圆桌讨论环节，南方基金副总经理兼首席投资官（权益）史博、高毅资产首席投资官邓晓峰、嘉实基金董事总经理兼嘉实裕远中心总经理邵健、国君资管拟任副总裁李少君、拾贝投资董事长胡建平围绕“后疫情时代的投资格局”进行了讨论和分享。
圆桌讨论由重阳投资总裁王庆主持，嘉宾们讨论了三个问题，一是疫情的冲击，二是价值和成长的风格分化，三是未来的风险点。在嘉宾们看来，疫情下中国经济和企业展现出巨大的弹性和创造力，让投资者对中国企业更加有信心。不少嘉宾表示非常看好A股未来的投资机遇，也有嘉宾提醒需要警惕部分高预期的企业会面临无法兑现的风险。
疫情冲击下的产业变化
王庆：疫情中哪些企业的应对和表现目前来看是比较惊艳的？展望未来一到两年，哪一个行业的竞争格局有可能发生更为深刻的变化？
史博：疫情对生活、工作影响最大的有两个方面，一是生活服务互联网化，二是办公互联网化，这是一个根本性的转变。
展望未来，移动互联网能使企业的办公效率、经营效率发生很大改变，后续物联网能够将企业机器运行情况都进行数字化，整个制造业的效率会有重大变革，能够抓住机遇的企业未来会有很大的机会。在互联网领域，后续只要能在互联网服务领域做精做细，不但大公司有机会，中小公司也有发展机会。
邓晓峰：这次疫情对我们国家经济是一个巨大的考验，除了互联网领域之外，我们可以看到，疫情发生之后，很多新的社会需求突然爆发，而各个环节的企业家都有很好的反应。
我们在年初是不可能想象得到，一个国家的经济体能够有这么大的弹性，能够有这么大的创造力，去应对一个如此巨大、突如其来的挑战。如果从半年的维度回顾，我们对中国这么多企业家敏锐的市场感觉、中国产业链比较全的配套能力、解决需求的能力，有特别大的信心。在这个过程里，很多的公司都获得了前所未有的发展和回报。当然，这种脉冲性的需求过后，会慢慢地恢复正常。我觉得这是一次全面的考验，这是我们国家改革开放四十年、市场化经济发展四十年之后，面对需求巨大扰动的一个最好的考验。
往后看，我们会对未来应对经济挑战更有信心，对企业的应对也会更有信心，不会局限在某一个领域。
王庆：接下来能不能谈谈在压力测试下，我们发现了哪些短板、哪些问题？或者说疫情冲击下，虽然有一些短期的改变，但哪些长期的趋势并没有变化？
邵健：中国多数领域的龙头企业在疫情过程中表现都非常好，这些企业无论是生产制造领域的领军企业，还是服务行业领军企业，大多数都做到非常快速地应对疫情，高效组织新环境下的生产服务、有效地保障了供应链，很好地稳定了产品需求及价格体系，在这个过程中也分享到了行业集中度提升的机会。
当然，疫情中也有一些暴露出相对不足的部分，主要是部分中小型企业在这样的环境下受到比较大的挑战，此外，还有一些杠杆率较高，储备现金较弱的企业在这个过程中受冲击较大，若是此类情况继续延续，资本市场头部化的特征在未来一段时间内还会延续。
李少君：经历了这次疫情给全球带来的冲击挑战之后，我们突然发现制度的作用不可忽视。而在这个时间点，我们又看到了国内循环和国内国外双循环的新课题。在这个课题下，我也在思考：我们现在所做的双循环和以前我们所参与的国际竞争格局相比会有什么样的不同？其中就蕴含了未来的机会，这些机会首先当然是和我们自身的禀赋相关，而更为重要的是，我们还需要分析在我们的制度优势下能够给哪些产业赋能。
从这个角度来看，第一，我们还是要立足在自己的制度体系下，充分运用我们的这一优势；第二，我们的国内市场也蕴含着巨大优势，这也是为什么我们强调要立足国内循环；第三，制造业也是我们的优势所在。我们在硬核科技上还存在短板，不过，未来在制度优势下，只要有正确的资源配置，相信也是有能力解决的。
胡建平：我觉得疫情让这个世界瞬间被迫变得更加的通透。商业世界本来有很多的障碍物，在疫情中反而被迫全部打开了，使得很多已经做好准备的优秀企业，忽然在一个没有摩擦力的世界里面大展拳脚。
价值与成长的风格分化
王庆：随着价值股和成长股估值的分化越来越大，而且保持时间这么长，有观点认为价值策略已死，另有部分观点则认为价值股的春天快到了。对这两种风格的讨论，在中国是否有适用性？如果有适用性的话，您怎么看未来风格可能出现的变化？
胡建平：“价值投资和成长投资”只是在不同的语境下，本身的侧重点不一样，价值投资的内涵其实在随着时代进化。
我觉得价值投资者面临最大的一个变化是，有一批企业家以非线性的速度在创造财富，而大多数投资人对价值投资、成长股投资，还是习惯于线性的外推，我们很少见到甚至没有见过非线性、幂次增长的价值创造。对于这些公司，我们怎么样去估值？这更多是我们自己认知上的问题，他们突破了过往简化的让我们舒适的市盈率区间。而这个事情是真实的，比如贝壳网才做3年，市值比卓越的万科30年可能还要高，都是为客户提供居住解决方案的。另外，变化太快，护城河也不太牢靠，经济周期减弱，周期往复的力量减弱。
在中国，价值投资毫无疑问是非常适应的，只是大家对这个东西的理解在现在和未来的侧重点上可能稍微有一些不一样。
李少君：任何一个行业都能够获得它的长期投资回报，任何一个遵循自上而下总量分析框架的人，都会相信均值回归，无论是价值投资还是成长投资，拉长来看，大家赚取的是承受不同的风险所获得的收益。
而如何去界定价值、界定成长？这个是见仁见智的问题。即使是普遍被认为价值股的存量产业里面，也出现向头部集中的趋势，使它具备了很典型的成长股特征；同样，即使是在科技公司我们也能够看到大量现金流很好的企业，通过技术推动公司发展，其实这样的成长也可以理解为价值。
今年疫情期间，我在思考两个公司的问题，第一个问题是，苹果公司到底归于价值股还是成长股？第二个问题是，特斯拉是价值型还是成长型企业？
我们在某个时间点、某个截面上，可能对某一种风格的公司带有偏见，但我理解，投资就是做时间的朋友，价值也好，成长也罢，只要能够获得稳定持续的投资收益，我觉得应该都还没有死。
邵健：真正的价值是当前的估值指标和未来长期成长的统一结合体。如果用长远的眼光，把这两者结合起来考虑，才能发现最具价值的企业。
我认为，真正的成长投资者，最终也需要是一个价值投资者，否则，很难拥有长期优异业绩，价值与成长实际是统一的。
王庆：价值投资很重要的一部分，就是赚取均值回归的钱。有一种说法，价值投资之所以失效，重要原因是经济周期性越来越弱、增速低迷，没有周期也就谈不上波动，没有波动也就谈不上均值回归。能不能从这个角度谈一谈，中国经济是不是也没周期了？跟美国、日本一样，如果没有周期了，那价值投资的确离死也真是不远了？
邓晓峰：据我们观察，从2015年到现在，虽然总体GDP增速缓慢下行，但从行业的维度可以看到明显有波动的状态。我相信所有经济都不会是一条水平的线，即使你的需求是水平的，你的供应也会有波动，因为产业之内会有竞争。
过去几年的主线，是供应结构改善、行业集中度提高了后，企业盈利的恢复阶段。未来5年~10年，这个过程还有可能持续。企业的盈利水平差异，离散程度比过去更大；很多传统型行业可能处于盈利的稳定性和盈利总额比历史更高的阶段。如果这样的行业过去几年没有表现，未来有可能会有表现。因为竞争结构改善后，盈利的增长性和稳定性是主线。过去在化工品、建材等传统领域，在竞争结构改变了以后，都发生了这样一些变化。
大家提到价值投资和成长投资，我觉得，首先一个根本原则是往前看：企业未来会产生什么样的回报？会有什么样的利润？商业模式可不可行？盈利的结构可不可持续？价值投资不是简单的看低PB或者低PE指标，需要判断未来市场是不是根本性的缩小？企业的商业模式会不会发生颠覆性变化，导致企业未来的盈利会根本性的变化？
历史形成的资产在未来的变现能力和退出成本决定了PB的有效性，商业模式和竞争结构导致盈利的持续性决定了PE的有效性。我们不能单纯看历史的PE或PB，如果过去形成的资产或者盈利能力在未来可能会被摧毁，这一类是我们做投资需要去回避的。
另一方面，对于成长型的投资策略，更需要去识别这样的盈利长期来看不达预期的风险，避免坐一个巨大的过山车。
王庆：我也补充一点，有一种说法是，成长的策略或成长因子之所以表现这么优异，很重要原因是利率低，因为利率是折现率，折现率这么低，那么，资金就没有所谓的时间价值了。而从这个意义上讲，成长股是长久期资产，低利率有利于长久期资产，这个说法有没有道理？如果有道理，这个视角来看成长策略的可持续性在哪里？
史博：什么是价值投资？不同的人理解不同。大多数机构投资者谈到价值投资，主要是指基本面投资，基于上市公司基本面、行业基本面、宏观经济基本面去做投资决策。而若是监管部门倡导价值投资，我认为更多是希望投资者在合规范畴内进行投资。也就是说，不同的人对价值投资理解并不一样。
究竟低利率的环境是不是成长股驱动的动力？我觉得成长股的驱动力有两个方面：一是经济学提到的供给和需求。目前全球经济面临衰退风险，体现在微观层面就是优质的成长股比较稀缺，稀缺是目前的核心因素。二是财富效应因素。随着人们财富不断积累，寿命不断提升，大众群体的理财需求不再是一个短期需求，而是一个长期需求。因此，拉长投资视角看，透明度高、可持续成长的公司未来可能还会持续溢价。
未来的风险点
王庆：未来最大的风险点在哪里？
史博：我非常看好A股市场投资机遇，若存在风险，最大的风险可能是混同风险。
经常有投资者认为牛市来临，前面优质股已经上涨，也会轮动我的股票上涨。这种思维模式有很大的风险。尽管未来十年，A股市场具有很高的投资价值，但不代表这个市场遍地黄金，这个市场中还有很多的公司，要想发掘它的投资价值非常难。
第二个风险也类似于混同风险，投资者很多时候认为市场上的公司行为模式一致，而我认为市场上存在两类公司：一类我们称之为“奶牛公司”，自身业务可以产生很好的现金流，又不需要大量地做持续投资；另外一类公司，可能有美好的成长，但是需要融资。这两类公司应该有不同的行为模式，第一类公司应该把挣的钱分出来，而第二类公司可以有融资，但应该保持较好的透明度，投资者能够清晰地评估风险，做好投资中的预判工作。
若是把A股看作一个股票，最好的均衡方式是一些有现金流的公司能够分红，让投资者拿分红去做其他相对更高回报的投资。
邓晓峰：过去两年是专业机构明显超越市场的两年，这里面确实反映了经济发展的一些现象，头部公司的应对风险能力更强、业务发展更好，但也要看到一个现实，这些公司的股价涨幅总体上明显超越了盈利的增长，我觉得这必然带来均值回归的压力。长远来看，需要考虑实体创造的回报率和在资本市场获得的回报率，中间的偏差有多大？短时间内偏差可能不断扩大，但一定会有回归的压力。
在这个维度上考虑，这种情况代表了市场在自发地学习。机构投资者认识市场和看待公司的角度，迅速调频到一个方向上，大家给未来股价更高的溢价。在这个前提下，如果一些前提假设发生挑战，会有风险。专业机构都接受一个理念，不断的容忍一个更高估值的过程，我觉得它迟早是有尽头的，但什么时候发生？有一个不确定性。
另外一个要考虑的情况是，发达国家的央行极大地进行了货币刺激，未来可能进行更大的财政刺激之后，通胀会不会起来？
当所有人都认为经济没有通胀的压力，在货币政策上更冒险，同时大家又要做一些巨大的投资、重建供应链，或者备份供应链。这个过程会产生很大的影响，甚至会冲击现在的一些前提假设，例如零利率或者说低利率，这时很多行业有可能面临一些不确定的挑战。我觉得在三五年的维度，这个压力是非常大的。
邵健：当前A股市场的风险主要体现在两个方面：一是“赛道决定论”，而从我们的经验来看，“赛道决定论”只不过是历史上很多繁荣期场景的翻版。越是好的赛道，很多时候竞争越是激烈，甚至可用“惨烈”形容，并不是说所有处于好赛道的企业最后都能走出来。在这种情况下，部分高预期回报的企业会面临无法兑现的风险。
另外，A股正在向全面注册制发展，基本面较差的公司可能被迅速边缘化，部分港股化的特征未来有可能在A股市场出现。
中国最大的机会是结构性的机会，值得注意的是，中国市场最大的风险也来自于结构性风险，过去是，现在是，未来应该也还是。
李少君：我把邓总的观点引申一下，我们可以回顾，市场在历年四季度展望来年行情之时，往往没想到市场的一致预期会在第二年落空。
当下，我也在考虑现在市场上的一致预期，未来会不会与实际事实存在偏差。比如说目前大家一致预期，新冠肺炎的疫苗可能在不远的将来面世，这里会引申出两个问题：
一是，疫苗出来以后，大规模、无障碍给所需要的人进行接种，对于市场到底是风险还是机会？过去的十个月，市场上行更多是由估值推动，未来宏观经济若超预期复苏，是否会给市场带来压力？
二是，低利率是一个持续的长周期的过程。当我们都认为老龄化推动了低利率趋势的时候，我们有没有思考过一个风险，突如其来的疫情使得全球央行“放水”，利率短期的均衡超过了长期均衡利率的目标，这实际上也是我们要思考的线性外推所带来的风险。
胡建平：我补充一点：如果时间放稍微长一些，最大的风险是你不积极地参与到A股中。所有的投资其实都是相对的，从现金流折现的角度来看，上面一个分子，下面一个分母，现在有一些分子增速确实是非线性的，非常快，分母的锚就没有像现在这么低过——第一次出现零利率。假如别的资产都不能给你提供回报的时候，这个资产能提供1%的回报也是不错的。
对于中国资本市场来说，还有一个非常现实的变化是，如果把中国比喻成一个公司，过去四十年的EPS（每股收益）增长都是非常厉害的，但全球投资人迟迟不愿意给它估值，而这次疫情成了彻底扭转了他们看法的一个契机，我们以前EPS的积累这次完全可以转化成他们对中国PE的重估。
对我们国内投资人来说也是类似的，所有以房地产为底层的固收类产品收益率都大幅下降了，投资A股的机会成本发生重大转变。同时，政府对股市定位的转变会减少市场波动性，增加股票的需求。此外，注册制让我们的资本市场从计划经济走向了市场经济，影响巨大。