并购重组：国电集团与神华集团合并重组分析
国电集团与神华集团合并重组分析
目录：
一、集团简介与重组背景
二、并购历程
三、重组效应分析
四、并购存在的问题
一、
集团简介与重组背景
（一） 国电集团
中国国电集团公司（英文：China Guodian Corporation）是经国务院批准，于2002年12月29日在原国家电力公司部分企事业单位的基础上组建的以发电为主的综合性大型电力集团、副部级大型央企 。中国国电集团公司主要从事电源的开发、投资、建设、经营和管理，组织电力（热力）生产和销售；从事煤炭、发电设施、新能源、交通、高新技术、环保产业、技术服务、信息咨询等电力业务相关的投资、建设、经营和管理；从事国内外投融资业务，自主开展外贸流通经营、国际合作、对外工程承包和对外劳务合作等业务。
（二） 神华集团
神华集团于1995年10月成立，是以煤为基础，融合发电、铁路、港口、航运等为一体的大型能源央企，神华集团是我国规模最大的煤炭企业。集团主要经营国有资产、开发煤炭等资源性产品，煤炭业务范围贯穿生产、运输、销售，同时集团还对其他领域的进行投资活动，并参与管理管理；作为母公司和控股公司，神华集团还负责规划、组织、协调、管理其下属子分公司在上述领域内的生产经营。
（三） 重组背景
1.供给侧结构性改革
煤电是保障我国电力供应的基础性电源，为经济社会发展做出了重要贡献。进入“十二五”以来，我国经济出现“三期叠加”，产业结构持续优化，能源消 费明显放缓，受经济增速放缓、电力供需形势变化等因素影响，煤炭、火电产能 均出现了过剩现象。煤炭销售价格下降、销量缩减，煤电利用小时数持续下降， 煤炭、电力领域供给侧结构性改革刻不容缓。
在适度扩大总需求的同时，供给侧结构性改革同步实施，着力提高供给体系 质量和效率成为关键。供给侧结构性改革推行“三去一降一补”政策，即抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。鼓励和推动大型发电集团实 施重组整合，鼓励煤炭、电力等产业链上下游企业发挥产业链协同效应，支持优势企业和主业企业通过资产重组、股权合作、资产置换、无偿划转等方式，整合煤电资源。
2.深化国有企业改革
2015年以来，中共中央、国务院先后出台了《关于深化国有企业改革的指导 意见》、《关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》等一系列国企改革文 件，鼓励国有企业积极实行改革、提高国有资本流动性。上述文件发布以来，国 企改革工作不断深入推进，国有企业改革在混合所有制改革、建立完善的法人治 理结构和经营机制等多个方面取得了重要进展。有效制衡的公司法人治理结构、 灵活高效的市场化经营机制成为国企国资改革的重要目标。电力、石油、天然气、 铁路、民航、电信、军工等领域成为改革重点领域。中央企业合并重组步伐不断 加快，2013年以来，在国务院国资委主导下，19组、34家央企完成合并重组。这 其中，10组为被并企业整体并入主并企业作为其二级公司，而后开展并购重组工 作；9组企业为联合重组，设立新的企业集团。
在诸多改革要求中，改组组建国有资本投资、运营公司，探索有效的运营模 式成为市场关注焦点之一。2018年国务院政府工作报告则提出，深化国有资本投 资、运营公司等改革试点，赋予更多自主权，着力提高国有资本运作效率和水平。早在2014年，神华集团作为八家试点央企之一，在国务院国资委的统一部署下开 展国有资本投资公司试点。本次合并重组后，作为国有资本投资试点主体，覆盖 范围将显著扩大。
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3.化解煤电市场冲突
长期以来，我国煤炭、电力市场存在诸多问题与冲突，影响和制约了行业发 展。煤炭市场集中度明显偏低，国内前十名煤炭企业产量占比约为40%,与国际其 他煤炭大国相比，集中度明显过低。电力企业盲目扩大企业规模，中央发电企业 在原有业务基础上，不断扩张企业规模和业务领域，煤、水、风、核、太阳能等 电力能源产品全面布局，同质化问题突出，一定程度上存在过度竞争的现象。
同时，作为重要原料，煤炭可以说是火电企业的“生命之源”，煤炭价格涨 落直接决定火电企业效益高低。火电企业是煤炭企业最大的用户和市场，火电企 业的盈亏状况则直接影响着煤炭资源的消费转化能力。但长期以来，受煤炭、电 力市场体制及格局影响，随着国家对电煤产运需衔接方式变革、煤价市场化改革 进程的加快，煤电矛盾日益突出，两大产业的发展越来越不协调。因此，此次神 华集团与国电集团重组可视为坚持问题导向，旨在解决煤电过剩产能、缓解煤电 矛盾，推进能源革命、供给侧结构性改革的重要举措。
2016年5月，国家发改委发文，要求加快煤电联营步伐，提升资源利用率，提高管理协同水平和煤电企业竞争力。
2017年6月，国务院办公厅发布指导意见，提出鼓励煤炭、电力等能源行业的上下游国企纵向一体化合并，提高全产业链的综合竞争力。
二、
并购历程
（一） 合并重组的过程
神华国电合并重组的过程大致可以分为以下阶段：
2017年6月5日
神华集团和国电集团均发出停牌公告；
2017年8月28日
经报国务院批准,神华集团国电集团合并重组为国家能源集团；
2017年9月1日
神华集团和国电集团均发出复牌公告；
2017年9月25日
北京市工商行政管理局发布企业名称变更申请核准告知书,通过了神华集团更名为国家能源投资集团的申请；
2017年11月28日
国家能源投资集团有限责任公司在北京正式成立；
2018年1月4日
国家能源集团和国电集团董事会分别审议通过《关于国家能源投资集团有限责任公司与中国国电集团有限公司合并方案的议案》；
2018年2月5日
国家能源集团与国电集团签署《国家能源投资集团有限责任公司与中国国电集团有限公司之合并协议》；
2018年8月27日
国家能源集团与国电集团收到国家市场监督管理总局反垄断局出具的《经营者集中反垄断审查不予禁止决定书》；
2018年8月28日
中国神华、国电电力均发布公告称,国家能源集团董事长和国电集团此前在合并协议中约定的集团合并交割条件已全部满足,两家集团的合并尘埃落定。
自2017年6月到2018年8月,历时一年多的神华国电合并重组这一央企大事终于圆满完成。合并重组前,神华集团属于煤炭行业的龙头企业,国电集团属于电力行业的龙头企业,所以从合并方式上属于不同行业的纵向合并。
（二） 合并重组业务整合内容
2018年2月5日,国家能源集团与国电集团签订了合并协议,规定国家能源集团吸收合并国电集团,国电集团注销,国家能源集团作为合并后公司继续存续。
自本次合并交割日起,国电集团全部的资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利与义务由存续公司承继及承接,国电集团的下属分支机构及国电集团持有的下属企业股权或权益归属于合并后的存续公司。
2018年3月2日,国电集团发布公告称,神华集团和国电集团将以各自所持有的相关火电业务公司股权及资产,共同组建一家合资企业。新组建的合资企业注册资本100亿元,根据审计评估结果确定的股权比例,国电力出资574.735.79万元,持有57.47%股权:中国神华出资425.264.21万元,持有42.53%股权,合资公司经营范围为电力、热力生产、煤炭开采和销售。
按照2017年9月30日数据进行测算,合资公司组建后,国电电力控股装机容量将增至8036.29万千瓦,增幅为54.92%总资产将增加至3,614.37亿元,增幅为30.63%净资产将增加至740.07亿元,增幅为54.49;资产负债率由73.25%下降至68.37%。
本次共同组建合资公司,国电集团标的资产为17家公司股权、3家电厂资产和2家参股公司股权,涉及控股在运装机容量29667万千瓦,参股在运装机容量462万千瓦,在建装机容量756万千瓦；神华集团标的资产为14家公司股权、3家电厂资产和家参股公司股权,涉及控股在运装机容量2783万千瓦,参股在运装机容量464万千瓦,在建装机容量396万千瓦。
神华集团和国电集团合并后,共涉及资产超过1.8亿元,在中国能源央企中仅次于国家电网、中石油和中石化,成为中国第四大能源央企。其发电装机容量则将达到约2.26亿千瓦,为目前中国最大的发电集团。
三、
重组效应分析
（一） 集合双方优势资源，市场竞争优势明显
神华和国电作为各自领域龙头企业，此次合并重组集合了双方优势资源，形成了强强联合、优势互补的煤电联营模式。重组后的国家能源集团拥有煤炭、火电、新能源、水电、运输、化工、科技环保、金融等八个产业板块，是全球最大的能源公司。就2019年来说，国家能源集团煤炭产量5.1亿吨，煤炭销量6.7亿吨，发电量9690亿千瓦时，铁路运量4.6亿吨，两港装船量2.5亿吨，航运量1.7亿吨，化工品产量1593万吨，其产销额均为全国第一，在煤炭及火电生产领域中具有相当的话语权和影响力。
（二） 减少同业竞争，优化资源配置
神华和国电作为煤炭和火电领域的领军企业，其业务领域既有互补也有重叠，两家集团合并后，它们在煤电产业之间的相互竞争也不复存在，在一定程度上减少了重复建设和无效投资，避免了恶性竞争。同时双方对业务范围重叠度较高的火力发电业务进行整合，优化了产业布局，有效减少同业竞争问题。
（三） 实现了煤电产业链协同
此次神华和国电合并既是上下游纵向一体化的合并，也是两家企业重叠业务之间重新整合横向合并，合并后的国家能源集团形成煤炭、常规能源发电、新能源、交通运输、煤化工、产业科技、节能环保、产业金融等８大业务板块，从煤炭采掘开始，一直到销售、火力发电、电力销售都置于同一管控之下，实现了产业链的纵向与横向扩充，使其在神华集团既有的“煤电路港航化”一体化基础上，进一步巩固全产业链的优势，凸显规模经济效益，进一步增强了产业协调性，产生巨大的业务协同效应。
（四） 推动能源结构调整，企业风险应对能力增强
自2017年以来，政府将将煤电明确列为一个去产能目标，并推进 “供给侧”改革，发展清洁能源建设，使煤电企业所面临的外部风险增加。而国电集团中风电、水电光伏发电等清洁能源发电装机比例较高，两家企业合并后成为一家多元化发电企业，淘汰了排放高、耗能高的老旧机组，大力推动绿色开采、清洁发电等技术创新，推动了能源结构调整，有利于应对电力市场改革，增强了应对市场波动风险的能力。
（五） 财务效应分析
1.营业收入分析
合并整合能够增加企业的总营业收入，这也是企业进行合并的动因之一。营业收入能最直观地反映企业的经营协同效应。神华与国电合并前后营业收入状况如图所示：
图1 神华国电合并前后营业收入及净利润状况（单位：亿元）
数据来源：wind数据库
根据图表显示，截止2018年12月31日，神华、国电营业收入为3493.1亿元，同比增长13.2％；净利润为482.3亿元，同比增长0.6％。从中国神华、国电电力2017和2018年的财报数据看出，两家公司在合并后营业收入呈现增长趋势，而净利润也呈现小幅增长。双方合并后的几个季度里，营业收入明显高于合并前两家企业独立经营时的营业收入之和。营业收入的增加是企业合并经营协同效应的表现之一，企业通过合并能够增加企业营业收入和资本收益，从而提升企业的盈利能力，获取了一定程度上的经营协同效应。
2. 盈利能力分析
(1) 净利率
图2 神华国电合并前后销售净利率
数据来源：wind数据库
由图可以看出，合并前后神华的销售净利率都要高于国电，神华的销售净利率维持在20％上下，神华在合并后各季度的销售净利率同比都有小幅下降，这主要是因为在2018年度神华的营业成本有所增加，导致净利润增幅小于营业收入的增幅。而国电在合并后季度的销售净利率同比均有小幅提高，主要是国电合并后享受了神华更低的内部煤炭价格，降低了成本的原因。国家能源集团后续还要谨慎对待出售商品的范围，并且需要在收入和成本之间找到平衡点，最终达到利润最大化。
合并重组前保持较高水平，合并重组后均出现回落，2019 年明显提升。合并前神华的销售净利率 2017 年较 2016 年明显上升，而且保持平稳状态，到 2019 年第 1 季度增长到 26.01%；而国电的销售利润率在 2016 年至 2018 年波动较大，2017 年出现暴跌，第四季度降到 4.62%，在 2018 年末降到 2.76%，可以考虑合并重组后业务部分的重新组合，对国电业务的盈利能力的影响，加之市场外界因素的困扰。
(2) 总资产利润率
图3 神华国电合并前后总资产利润率
数据来源：wind数据库
由图可以看出，合并前后神华的总资产利润率都要高于国电，而且相对稳定。国电在合并后各季度的总资产利润率同比均有10％以上的提高，可以说此次合并提高了国电的盈利能力。
(3) 净资产利润率
图4 神华国电合并前后净资产利润率
数据来源：wind数据库
由图可以看出，与销售净利率、总资产利润率体现的情况类似，神华合并前后的净资产利润率变化不大，国电在合并后各季度的净资产利润率均有上涨，说明合并之后国电的投资收益增长、股东资金使用效率提升明显，自有资本获得净收益的能力提高。一般来说，企业负债增加会加大企业的财务风险，但换来的是增加盈利的机会，那是因为合理地利用财务杠杆可以提高资金的使用效率，所以高负债可能会引发净资产利润率的提高。而相反的是，企业负债过低会影响资金的使用效率。对于国家能源集团来说，需要在财务风险和资金使用率上找到平衡点。
(4) 每股收益
图5 神华国电合并前后每股收益变化
数据来源：wind数据库
从图可以看出，神华每股收益的增长趋势也非常明显，在合并当年的第四季度达到峰值 2.264 元/股，并且较合并前一年的第四季度相比增长了将近一倍，2018 年也保持稳定增长。
国电的每股收益在合并前后无明显变化。
3.偿债能力分析
企业合并后，企业的负债能力会内部转化，在两个企业之间转换。合并行为一经发生，就不再能以某一个企业为目标评价企业的偿债能力，而需要以两家企业合并后的一个整体为目标。企业合并往往能使偿债能力较强的企业的负债能力会向另一家企业输送，帮助偿债能力较低的企业降低融资困难，从而实现财务协同效应。
(1) 流动比率＝流动资产/流动负债
图6 神华国电合并前后流动比率变化趋势
数据来源：wind数据库
神华在2017、2018年各季度流动比率稍有波动，但基本维持在1.25～2区间内，总体来看神华的短期偿债能力尚可。国电虽然在2017、2018年各季度流动比率均处在较低值，但2018年度内各季度流动比率同比均有大幅增长，可能是合并后带来的积极影响。
(2) 资产负债率＝负债总额/资产总额
图7 神华国电合并前后资产负债率变化趋势
数据来源：wind数据库
神华合并前后资产负债率变动较为平稳，且偿债能力较高。国电的资产负债率一直处于70％以上，但在2018年末有下降趋势，考虑到国电并没有偿债危机，当前的资产负债率尚不会对公司举债经营有太大影响。据统计，到2018年６月底，全部国有企业资产负债率64.9％，中央企业的资产负债率是67.8％，可见国电的资产负债率还是要远远高于国有企业整体资产负债率。后期仍需密切关注。通过以上有关偿债能力的分析，神华、国电合并之后偿债能力稍有提升，初步实现了财务协同。
4.现金流量分析
图8 神华国电合并前后现金流量表（单位：亿元）
数据来源：wind数据库
由图可见，2018年神华的经营活动产生的现金净流量为净流入791.72亿元，较上年同比减少159.8亿元（16.79％），主要是因为年度内购入商品、接受劳务时支付的现金增长量相比较于售出商品、提供劳务时收取的现金增长量要多。2018年神华投资活动产生的现金净流量为净流出196.89亿元，较上年同比增长330.52亿元（247.3％），主要是因为年度内收回投资所收到的现金较上年同期减少。2018年神华筹资活动产生的现金净流量为净流出498.7亿元，较上年同比减少227.51亿元（29.3％），主要是因为分配股利、利润或偿付利息所支付的现金较上年同期大幅减少。
2018年国电经营活动产生的现金净流量为净流入173.5亿元，较上年同期变化不大。2018年国电投资活动产生的现金净流量为净流出144.56亿元，较上年同期变化不大。2018年国电筹资活动产生的现金净流量为净流出67.07亿元，净流出量较上年同比增长19.74亿元（41.7％），主要是因为取得借款收到的现金较上年同期减少。
总体来说，神华和国电集团在合并后的2018年度，经营活动现金净流量都为正数，投资活动现金净流量都为正数，筹资活动现金净流量都为负数时，表明企业进入成熟期。在这个阶段企业有很多外部资金需要偿还，以保持企业良好的资信程度，但产品销售市场趋于稳定，已进入投资回收期。
四、
并购存在的问题
（一）企业盈利能力提升有限
合并重组后的盈利能力提升有限，协同效应发挥不够明显，并且财务绩效受外部环境等其他因素的影响较大，在一定程度上制约了企业财务绩效水平的提升。
（二）改革不够深入，长期盈利能力受限
长期以来，电力生产和煤炭采掘业之间的矛盾一直困扰着能源行业的发展，如果想要完全解决煤炭和电力之间的矛盾，唯一的出路就是继续深化能源体制改革，必须按照国家“开放两端和管理中间”的政策，逐步实现“充分竞争、定场定价”的发电和售电原则，打破“市场煤”和“计划电”这一问题出现的根本原因，这也是长期制约企业财务绩效水平提升的重要因素。
可以发现基于此提出了深化能源体制改革、把控能源行业发展、优化市场资源配置三点提升合并重组财务绩效的政策建议，并且在策略上应注重市场导向的上下游产业链之间的合并，鼓励企业转型升级基础上的多元化合并，重视合并重组后协同效应的发挥，进而从整体上提升企业合并重组后的财务绩效。