租金变贷款，就是洪水猛兽了？| 长租公寓ABS融资模式详解
*立场声明：本文为独立观点，与任何长租公寓公司无任何利益关系。
本文较长，约5000字，干货较多，建议搭配润滑剂阅读。
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租金变贷款，就是洪水猛兽？
租金的问题足够敏感，以至于随便一篇“站在租户角度”的文章，都容易引起广泛传播。你越骂中介（长租公寓），把问题描述得越夸张，后果描述得越严重，租客描述得越弱势，那么人民群众越喜闻乐见。
比如，今天朋友圈转得比较多的观点，认为长租公寓通过ABS的方式融资，是“空手套白狼”，是“从租客那里骗来的钱”，是“无本套利”，是“发展下线”的传销模式，比“连锁崩盘的P2P影响还恶劣”……
夸张的词汇我就不列举了，实在太多。
坦白说，这样的写作手法，情绪大于事实，感性大于理性，臆测大于逻辑。实际上，有些ABS常识的同学，一定会发现哪里不对。
先说我的结论：
长租公寓中介（以下简称中介）把租客的租金转化为贷款后用ABS的方式融资（简称租金变贷款），是非常正常的企业融资手法，并不是什么洪水猛兽，也完全没有一些观点所言那般耸人听闻。
以下，我会通过普及ABS融资的常识，顺带以自如的ABS融资案为例，来和大家详细讨论一下“租金变贷款”这一模式的真实情况。不想看详细内容的，可以看我上午发的一条朋友圈：
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什么是ABS？
要真正理解中介把租金变贷款后进行融资的整个操作，就必须先弄清楚什么是ABS，因为对于大的中介公司来说，租金变贷款的目的，即是为后续的ABS融资铺路。也存在一些小公司，并不具备ABS的能力，也把租金变贷款，刚刚爆出的杭州鼎佳破产案即是如此，这一类不在讨论之列。
ABS的英文全称是Asset Backed Securitization，中文翻译成资产证券化。
这个词即便在专业的金融领域，都属于比较专业的范畴，里面涉及到的法律、会计、金融资产定价流程，都异常复杂。因此，非专业的同学极度容易被不准确甚至错误的描述误导，就连一些专业搞ABS的同学，由于其业务素养不够扎实，也很容易被绕晕。
ABS用最简单的话来说，就是你把未来属于你的钱，通过某种方式，提前拿出来。
举个小明借钱的简单例子：
一个简化版的ABS流程图
来源：小明研究
小明借了一笔钱给很多人：老王1、老王2、老王3……老王n，这些钱在未来5年到期。
正常情况下，我就等着这帮老王五年之内慢慢还给我。但这样的坏处是，我要耗上巨大的时间成本，得等五年，如果我现在就像收回来这些借款，增加资金运用效率的话，有没有什么方法呢？
有，这个方法就是资产证券化 ABS.
因为我借钱给老王们了，因此从法律上就形成了我和老王们的债权债务关系。我有权利主张还款，而老王们有义务还款。为了要把钱提前收回，我可以选择把这种权利打包（打包的意思就是把这些老王全部组合在一起），卖给不那么着急用钱的人。这样一来，我的资金就提前收回了。
当然，买我这些债权的人（称之为投资人），他们要求获得回报。为此，我也必须要让渡一部分收益（相较于我持有至到期来讲）。为了找到这些投资人，我需要找个中介来帮忙，这就是投行。
此外，由于投资人会担心，如果我哪天发生了什么事情，比如投资严重亏损，公司倒闭了，那老王们还给我的钱，我就不拿出来还偿还这些投资者了，这叫破产风险的传染。为了避免这种传染，我需要把这些债权单独剥离出来，和我的其他资产隔离开（叫防火墙）。
剥离出来的东东，一般会成立一个实体，通常叫SPV（Special Purpose Vehicle）。之后，老王们偿还的钱就不经过我啦，直接进入SPV，然后SPV又直接给投资人，这样即便我破产了，也和他们没关系。
Perfect！
最后，由于投资人通常也会担心如果老王们不还款了怎么办，有没有额外的保障。有！ABS的设计中，会有一个叫做Credit Enhancement的过程，中文叫增信。比如，我找来一个第三方老李，老李承诺，如果老王们还不上钱，一切差额，由老李补齐。这样投资人就放心多啦！
这样一个完整的ABS流程结构图，通常是这样子的：
一个典型的ABS流程图
来源：百度百科
完整的ABS融资结构，涉及的机构更多，流程也更复杂，但总体来说，万变不离其宗，上面小明那个简化图，依然是核心的流程。
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长租公寓的ABS融资结构
以下我们以自如已经发行的一期ABS为例，来分析长租公寓的ABS融资结构。分析完之后，你就会发现本文开头提到的那些观点，都是扯淡的。
自如的交易结构粗看图，特别复杂，它比典型的ABS多了很多机构，目的是消除一些法律上可能存在的问题，更好地确保风险隔离。
自如1号ABS流程关系图
来源：自如一号发行文件
自如的ABS融资流程和相关机构，用几句话来概括是这样的：
1）自如通过转租房东的房子，同租客形成租赁关系。
2）基于租赁关系，自如为租客提供类似信用卡分期一样的房租分期贷款。
3）将租客的贷款债权打包，注入一个信托计划（即SPV）
4）信托计划发行ABS证券给投资者。
5）投资者认购ABS后，SPV将认购款项打给自如，自如实现“提前收租”的目标。
6）租客每个月还款给贷款平台，随后贷款平台再还给SPV，再还给投资人。
7）为了保障投资人权益，有两层风险担保：自如承诺补齐差额。再不行，第三方中证信用承担连带责任。
8）整个融资涉及的其他机构，如给SPV证券评级的信用评级机构，涉及到的法律和会计师事务所，这些都是辅助性机构。不涉及资金的流转。
从以上的流程中，我们还可以总结出，自如、租客、房东、贷款平台的资金流转关系：
1）首先是自如旗下的金融公司（即流程图中的信托受益人：信诚友融）贷款给租客，并将这笔贷款直接划拨至专门账户。
由于自如没有消费金融的牌照，不能直接对租户贷款，因此必须找一个具有贷款资质的第三方通道来做这件事，就是流程图中的外贸信托。实际的贷款方是自如旗下的金融公司。
2）自如通过专门账户给房东支付房租。
3）租客定期归还贷款公司贷款，形式上类似每月交租。
从这里可以看出，自如并非把房子租给访客后，从“（不相关的第三方）金融公司获得一笔资金”拿去开拓新的房源，这种观点很有问题，但却很容易被大众接受。这也是有人论证自如“空手套白狼” “无本套利”的理由，但它是不成立的。
此外，既然发放贷款的公司是自如自己旗下的，也就不存在卷款跑路的问题。因此，用P2P来类比，并不恰当。
自如作为非金融机构，不可能一直靠自己的钱来给租户放贷，因此会通过ABS的方式，把对租户的债权一次性回收回来，再参与新的循环。这样整个模式才能持续下去。
因此，纳入ABS的考虑后，整个资金流就更加清晰了：
自如通过旗下金融公司放贷给租户-租户与自如形成债权债务关系-自如将债权打包出售给SPV-SPV发行证券募资-自如从SPV获得所募资金-补充旗下金融公司继续放贷。
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不是庞氏，也不是P2P
ABS融资的方式，是以底层资产（租户的租金，变成贷款后的债务）的现金流为基础的，这是它区别于典型庞氏借贷的重要特点。
换句话说，自如从市场上获得投资人认购ABS的钱，并非完全凭空创造的。它必须以租户未来的现金流为基础资产。更直观地说，相当于自如提前把贷款给租户的12个月房租一次性通过ABS收回来，仅此而已。
一方面自如通过发放贷款给租户，实现收益。另一方面，又要让渡投资收益给ABS的投资者。自如赚的钱，就是这两者之间的差价。
根据自如提交给上交所的ABS发行材料，租户的贷款成本约为年化7%，而支付给投资者的成本约为5.5%，两者差价约为1.5%，这正好是中国大城市租金回报的平均水平。因此，说长租公寓通过这种方式无本万利，也是不对的。
那ABS的方式融资，和P2P是不是很相似呢？
完全不是。
对于自如这样的发行人来说，因为贷款机构本身是自己，因此不存在卷自己的钱跑路的可能。另外，对ABS的投资人来说，由于SPV的信用增级当中包含了多层增信担保，因此即便自如破产，也实现了风险隔离。
长租公寓违约类似P2P的，是那些没有能力进行ABS融资的小机构。比如刚刚爆出来的杭州鼎佳这家公司。它和自如这样的大平台有两个很大的不同：
1）贷款平台不是自己的，也就是贷款不是自己掏钱。
2）无力发行ABS，导致资金链容易断裂，且没有严格的风控措施。
大家要知道一个常识，发行ABS必须经过交易所等多主体监管部门全部审核通过才能发行。交易所是谁呢？比如自如发行的ABS，是上交所，上交所大家不陌生吧？大企业上市都在这里，他们对ABS发行人的资质和风控评估，P2P根本没办法相提并论。
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ABS融资模式的真正风险
真正的风险不在于“空手套白狼”，“传销找下家”，“P2P一样的爆雷”，因为事实上根本就不是。真正大的风险在于两点：
1）底层资产违约率超过可控范围。
2）中介机构的自有资产不足以吸收ABS融资期限错配的风险。
其实对于房东、ABS投资人来说，只要ABS发行成功之后，中介拿这个钱的一部分去开拓新的房源一点问题都没有，只要底层资产的违约率在定价范围之内。
企业通过滚动融资高周转的方式来跑马圈地，其实是很正常的商业策略，房地产公司很多就这么干的。滚动融资扩大业务最大的问题，在底层资产不违约的前提下，是期限错配的问题。
道理很简单，只要房客一直付租金（还贷款），那么即便中介“挪用”了一期ABS融资的一部分用作运营成本，那么最终新开拓的新增房客的租金，会在以后“补足”前期期限错配的差额。这里有一个要求，就是企业的自有资金能解决期限错配时造成的给房东交租的缺口。
最抽象的来看，自如正常情况下，不用ABS融资，以两年算，每年可以搞定12套房子，租出去，再分别付给这12套房子的房东租金。第一年12套，第二年12套，一共24套。
现在有了ABS的融资工具后，第一年开始，自如提前收回了这一整年的租金，它可以一次性全部提前付给房东，但没有必要，合同也不会这么约定。于是它可以留足6套房的钱，剩余6套的钱拿去开拓新房源，于是在第二年就变成了18套房子的租金。
错配的地方就在于，第一年本来该12套房子要付给房东钱，但你只留了6套。第二年本来也只有12套，但你收了18套的租金。用不用ABS融资，两年都是24套。用了的差别就是期限错配。
在实务操作中，只要企业不停止扩张，底层资产不出问题，监管许可，ABS融资就可以滚动发行，这样就不存在太多的错配。企业要考虑的是，如何在ABS发行受阻时，自有资产能否补足房东租金的缺口。
相比较而言，更大的风险，还是在于底层资产违约率的上升。
如果自如的租客出现大面积违约，那么ABS链条上的各个环节，都会出现问题，这就是当年美国次贷危机的根源。
至于底层资产的违约率的控制，则是多方作用的结果，已经超越了中介的能力范畴。比如需要信用评级机构客观公正的评级，需要会计师律师给出客观公正的意见，以及投行合理的与风险匹配的定价，再加上真实有效的增信措施。
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几句后话
ABS这种融资模式，在成熟的金融市场是非常普遍的。在中国的发展相对落后，但近两年也开始加速发展。
因为过于专业，所以很多老百姓都把它视为洪水猛兽，甚至很多人认为美国的次贷危机，就是复杂的金融衍生品（主要就是ABS的各种形式）泛滥的结果。但事实上，懂一些金融常识的人就会知道，这样的结论是很表面的。
就像刀一样，它既能用来切菜，也能用来杀人，你不能说它是凶案的原因。同理，金融工具也仅仅是工具而已。
再说到中国的长租公寓行业，因为其前期投入大，运营模式重，回款周期长，连深耕物业地产的潘石屹都一直坦言做长租公寓非常难做，很容易亏钱。我们没有理由怀疑这个行业套上ABS的外衣，就可以轻松空手套白狼了。
也尽管我在此前分析房租上涨的文章中（房租上涨之谜）提到，机构对房源的垄断，可能是这波房价上涨的主要推力。但我也同时提出，这种模式的持续性是难以为继的，房租的均衡水平，长期来看不会受参与者融资结构的影响。
从租客的角度来看，也不要一听说租金变贷款就“谈贷色变”，对于那些刚毕业或者收入不高的人群来说，通过建立良好的信用记录，将季付或者半年付甚至年付的租金，转化成月付的分期，也未必不是可以考虑的选择，这对减轻财务压力或许会有帮助。
当然，对长租公寓的运营者来说，做好信息披露，给租客充分必要的提示说明，也非常有必要。防止“骗租转贷”，需要中介的自律，更需要市场监管的努力。
总之，发展“租售并举”的住房长效机制，ABS这种融资模式是一定要推广开来的，它与很多舆论口中的“空手套白狼”相去甚远。如果制度设计合理，相反，它会成为推动长租市场发展有利的助力。
结尾想感叹一句，不懂金融，蛮可怕！懂点金融，很有必要！该怎么做，你懂的。