【新时代宏观】全球利率趋势性下滑的前因后果
文|潘向东、刘娟秀、邢曙光
摘要
1980年代以来，美国、欧洲、日本等发达经济体债券收益率均出现了趋势性下滑。从资金需求端看，经济增速下滑非其主因。技术进步放缓、劳动力增速下滑等原因导致，发达国家经济增速中枢下移。但很多学者发现，资本回报率并没有随着经济增速下滑而下滑。受反垄断减弱、市场集中度提升、工会参与率下降、资本增强型技术进步等原因影响，资本收入份额不断提升，虽然经济增速下滑，但资本回报率稳定。资本回报率并没导致资本需求曲线移动，经济增速下滑或非利率长期下滑的主因。虽然资本回报率没有影响资本需求曲线的移动，但是投资率下降了，并导致资本需求曲线左移，进而导致利率下降。其原因有垄断能力增强、产业结构发生变化、资本品价格下降、企业生产经营预期不佳等。
从资金供给端看，利率下滑是由于全球储蓄过剩及风险偏好下降。1980年代中期以来，全球储蓄率整体上是上升趋势，原因有新兴市场贸易顺差全球老龄化、全球贫富差距扩大等。全球储蓄率增加的同时，风险偏好下降，美债等安全资产的需求增加，这进一步拉低了债券收益率。
利率趋势性下滑并长期维持低位有以下影响：第一，资本收益溢价提升。美国等发达国家实体经济资本收益率并没有随无风险利率下滑，经济主体更加关注风险，资本投资比美国政府债券风险更大，导致投资者需要更高的风险溢价。第二，金融市场更加不稳。一方面，利率长期维持低位会导致金融机构盈利恶化。另一方面，经济主体融得的资金投向股市、房地产等市场。第三，可能阻碍经济发展。“僵尸企业”更加容易获得资金，阻碍了市场出清，恶化了资源配置，妨碍了经济发展。第四，传统货币政策受限。货币政策利率低位，受限于零利率约束，通过降息刺激经济的强度弱于以前。对此，一些学者提出了基于补偿原则的价格水平目标规则和通货膨胀目标规则。第五，财政政策更加重要。财政政策的作用不仅体现在稳定需求方面，还应更注重供给侧方面的改革，提升经济的长期增长能力。
近二十年来，中国债券收益率并没有像发达国家一样趋势性下滑，而是围绕着3.5%呈现“箱体运动”。在技术进步放缓、劳动力减少背景下，中国潜在经济增速可能持续下滑。资本收益率也会随之下降，企业会减少投资，进而减少融资需求，拉低利率。中国利率市场化进程比较缓慢，这将会在相当长一段时间内对债券收益率有拉升作用。随着中国社会保障体系的完善、消费观念变迁，储蓄率也会在相当长的时间内下滑，这会抑制资金供给，也会给利率一个向上的拉升力量。因此，长期来看，中国债券收益率不一定会随着经济增速下滑而下滑。当然，由于利率市场化、储蓄率变动比较慢，短期内债券收益率和经济增速可能同趋势变动。
风险提示： 长期低利率引发资产价格泡沫
正文
1、引言
2015年12月美联储开启次贷危机后的新一轮加息，目前美国联邦基金目标利率才上升到2.5%，还不到上一轮高点的一半，就可能再次下降。欧洲央行刚开始货币政策正常化，就被迫再次货币宽松。日本更是长期的货币宽松，没有任何货币政策正常化迹象。货币政策利率短期会偏离自然利率，长期两者收敛。主要发达国家货币政策利率低于以往的背后是它们的自然利率经过长期下滑后处于低位。
1980年代以来，美国、欧洲、日本等主要发达经济体债券收益率均出现了趋势性下滑，剔除通胀后的实际债券收益率也是如此。与此同时，发达国家还存在着“通胀之谜”，经济衰退时没有严重的通货紧缩，经济复苏时没有严重的通货膨胀。债券利率趋势性下滑，伴随着温和的通货膨胀，意味着自然利率是长期下行的。
那么发达国家利率趋势性下滑的原因是什么？对经济活动、金融市场、货币财政政策有什么影响？对中国又有什么启示？
2、利率下滑的资金需求因素
长期来看，资本市场收益率是由实体经济资本边际报酬回报率决定。假设生产函数为Cobb-Douglas函数，且规模报酬不变，不考虑折旧率，根据Solow（1956）可推导出资本收益率（r）表达式（详见我们的报告《资本市场收益率是由什么决定的》）：
其中， α是资本收入份额，s是储蓄率，n是劳动力增速，g是技术进步增速。资本收益率和劳动力增速、技术进步增速成正比，还和资本收入份额成正比，即使经济增速下滑，如果由于垄断等因素资本在收入分配中占有优势，资本收益率也会增加。利率市场化会影响不同资产在整体经济收益中的划分，也可以视为的影响因素。
利率是资本的价格，由资本供给需求决定。上式可以看成是资本的需求曲线。资本收益率和储蓄率（投资率）成反比，储蓄率越高，与之对应的稳态资本就越多，资本的边际产出越低，因此，资本需求曲线是一条斜向下的曲线。当经济增速或者资本收入份额增加时，资本需求曲线右移，利率上升。资本供给曲线是一条斜向上的曲线，当一些原因导致居民储蓄率增加时，资本供给曲线左移，利率下降。
本文将分别从资本的需求和供给来分析利率长期下滑的原因。
2.1、经济增速下滑非主因
经济增速影响资本回报率，并导致资本需求曲线移动进而影响利率。经济增速趋势性下滑是解释利率长期下行的最常见观点。近四十年来，整体的世界经济增速并没有下滑很多，这主要是因为发展中国家增速较高，不过发达国家经济增速中枢从1980年代的4%降至当前的2%。Summers（2013）将这种低经济增长、低利率、低通胀的现象称为“长期停滞”（secular stagnation）。经济增速趋势性下滑，原因包括技术进步放缓和劳动力增速下降等。
一方面，技术进步放缓。从十九世纪末开始，美国就是世界技术革命的领导者。受益于军事科技的民用化和推广，上世纪五、六十年代美国的全要素生产率增速在2%以上，随着军事技术溢出效应的不断减弱，全要素生产率增速下降至1980年代的略高于1%。里根时代的供给侧改革鼓励创新、保护创新，孕育了信息技术革命。1990年代在信息技术革命的拉动下，全要素生产率增速又恢复至2%，但是受互联网泡沫破灭以及次贷危机影响，又逐渐下降1%之下（CBO，2019）。康德拉季耶夫周期理论的支持者认为，本轮的技术创新周期，即第五康德拉季耶夫周期，开始于上世纪九十年代，信息技术周期进入衰退阶段，从而拉低了潜在经济增速。
另一方面，劳动力增速下滑。世界人口增速在1980年代比较平稳，1990年之后又开始下滑。与此同时，人口老龄化问题不断加重，这意味着全球的劳动力人口增速。就美国来说，冷战结束后的1990年代，移民大量涌入美国，美国人口增速又短暂上升到1.2%左右，“9.11事件”之后，美国移民政策收紧，加上生育意愿下降，美国人口增速又显著下滑，2001-2010年美国人口年均速略高于0.9%，2011年之后人口增速进一步下降至0.7%。美国人口增速下降的同时，老龄化问题也越来越严重。美国65岁以上人口占总人口的比重，由1946年的8%逐渐上升，1972年达到10%，2016年到达15%以上。从2006年开始，婴儿潮一代逐渐退休，这种现象将持续到2030年左右，美国人口老龄化问题将会更加严重。
经济增速下滑会抑制资本回报率，从而导致资本需求曲线左移，拉低利率。但很多学者发现，资本回报率并没有随着经济增速下滑而下滑。这是因为除了经济增速，资本回报率还受资本收入份额影响。1980年代以来，受反垄断减弱，市场集中度提升，工会参与率下降，资本增强型技术进步等原因影响，资本收入份额不断提升，虽然经济增速下滑，但资本回报率稳定，维持在8%附近。资本回报率并没导致资本需求曲线移动，经济增速下滑或非利率长期下滑的主因。
2.2、企业投资不足是关键
虽然资本回报率没有影响资本需求曲线的移动，但是投资意愿下降了，并导致资本需求曲线左移，进而导致利率下降。海外流向发达国家的储蓄，并未完全转化为投资，很多都被消费掉。
投资率下降的原因有多方面：
第一，垄断能力增强。1980年代以来，发达国家反垄断有所放松，加上信息产业兴起，而信息产业“赢者通吃”特征比较明显，整体市场的垄断性增强，企业进入率和退出率下降，由于竞争受限，企业通过扩大投资争夺市场份额的动机减弱。垄断形成之后，企业更愿意提高价格，来获得利润，同时扩大新产品产能的必要性也下降（Gutiérrez和Philippon, 2017）。这就导致企业的资本高回报率和低投资率共存，高利润没有用于投资，而是用来分红和股票回购。这和特朗普减税的效应也类似，虽然2017年特朗普政府启动了里根政府以来的最大规模减税，但是企业增加的利润很大一部分是用来回购股票。
第二，产业结构发生变化。重资本时代，需要大量的投资，1990年信息技术革命开启，信息产业需要的投资较传统行业要少。全球服务业的比重也越来也大，需要的资本投资也比较少。另外，经济全球化下，发达国家在一些制造业方面，面临着新兴经济体的竞争，一些企业最终退出了市场（Gutiérrez和Philippon，2017）。
第三，资本品价格下降。三十多年来，资本品生产效率提升，资本品相对消费品的价格持续下滑，一方面，同样实际规模的投资需求下，名义投资额下降，另一方面，价格效应会刺激企业增加投资，哪个效应占主导取决于资本劳动替代弹性。如果资本劳动替代弹性较大，后者效应将占主导，从而导致投资率不会随着资本品相对价格下滑而下降，但是大部分经验研究表明资本劳动替代弹性并不大，资本品相对价格下降抑制了投资率（Eichengreen，2015；Caballero et al.，2017）。
第四，企业生产经营预期不佳。需求低迷、经济不确定性增加等也被认为企业投资动机不强的原因（Bussiere et al.，2015）。由于缺乏大的技术创新带来的新产品，受边际效用递减影响，逆周期调节效果越来越弱。老龄化也是需求低迷的原因之一。次贷危机后，欧洲又爆发主权债务危机，货币政策效果减弱，财政政策面临债务约束，世界经济不确定性增加，经济前景不佳，企业更不愿意投资。这个观点对解释次贷危机之后的发达国家投资率下滑有帮助。
还有观点认为由于无形资产比较难测量，这会导致投资低估、资本回报率高估。从历史上看，大部分资本都是由有形资产组成的，这些实物资产的衡量标准相当不错。但是，越来越多的资产更加“无形”，例如专利、品牌、客户群，以及人力资本，这些资本并不容易衡量。Gutiérrez和Philippon（2016）认为无形资产低估，不能完全解释整体投资较弱，资本回报率仍然是比较高的。
3、利率下滑的资金供给因素
关于利率长期下滑的资金供给端原因，最流行的观点是全球储蓄过剩（Bernanke，2015）。除了几次危机发生时期，1980年代中期以来，全球储蓄率整体上是上升趋势，特别是2002年之后，储蓄率大幅上升。其原因有以下几方面：
第一，新兴市场贸易顺差。依靠出口的亚洲等新兴市场不断兴起，尤其是中国加入WTO之后，持续高额贸易顺差。另外，石油出口国也有较大的贸易顺差。这些贸易盈余国家持有的发达国家债券激增，这意味着将储蓄转移至发达国家。
第二，老龄化。老龄化对储蓄率的影响争议很大，一般认为年轻时储蓄，老年时消费，老龄化国家应该储蓄率下降。但是随着生活水平提高、医疗技术进步，人们的预期寿命在不断延长，以前60岁退休70岁去世，现在60岁退休80多岁去世，退休后的生命延长，这意味着退休前需要更多的储蓄，来保障退休后的生活。对美国来说，2000年代中期之后，婴儿潮一代逐渐退休，美国储蓄率出现了回升趋势（Gagnon et al.，2016）。次贷危机之后，美国居民消费更加谨慎，这也对美国储蓄率上升有贡献。
第三，全球贫富差距扩大。1980年代以来，受反垄断减弱，市场集中度提升，工会参与率下降，资本增强型技术进步等原因影响，资本在收入分配中的优势越来越大，资本收入份额不断提高，而劳动报酬占GDP比重不断下降，企业家、资本所有者和工人的贫富差距扩大（Piketty，2014）。由于高收入人群边际消费倾向低于低收入人群，全球贫富差距扩大，会导致整体的消费倾向下降、储蓄率上升。
全球储蓄率增加的同时，风险偏好下降，美债等安全资产的需求增加，这进一步拉低了债券收益率。首先，老龄化不断加重，而老年人风险偏好较低。其次，次贷危机之后，全球风险偏好明显下降。Basel III 及各国金融监管法案对金融机构的约束加强，金融机构对美债等安全资产的需求增大，风险资产溢价上升。可以说次贷危机之后，美国的资产定价模式发生了很大变化（Farhi和Gourio，2019）。
4、利率下滑的影响
4.1、资本收益溢价提升
风险调整后的各类资产收益率趋同，在无风险利率趋势性下滑的同时，美国等发达国家实体经济资本收益率并没有随之下滑，这意味着发达国家风险资产收益溢价在不断上升（Farhi和Gourio，2019；Marx et al.，2019）。
其原因主要有两方面。一方面，虽然发达国家经济增速在下降，但是受市场集中度提升、垄断能力提升、工会参与率下降、资本增强型技术进步等原因影响，资本收入份额在提升，资本收益率保持稳定。另一方面，经济主体更加关注风险，对美债等安全资产的偏好超过了对资本投资，资本投资比美国政府债券风险更大，导致投资者需要更高的风险溢价（Caballero et al.，2017；Marx et al.，2018；Farhi和Gourio，2019）。
此外，有观点认为，安全资产的回报与风险资产的回报之间的差异可能是由低估风险资产规模导致的。资本变得更加“无形”，不容易衡量，导致容易低估资本存量，高估资本回报率。真正的资本回报率可能很低，实际资本回报率与无风险利率之间可能没有差别（Crouzet和Eberly，2018）。但是这个观点如果成立的话，需要大量的无形资产，这是不符合实际的，低估无形资产的说法无法完全解释资本收益率溢价（Gutiérrez和Philippon，2016；Farhi和Gourio，2019）。
虽然发达国家资本市场的风险偏好上升，但是无风险利率在下降，同时企业资本回报率比较平稳，最终股价并没有受到抑制。
4.2、金融市场更加不稳
利率趋势性下滑，且长期维持在低位，会导致金融市场的脆弱性增加。一方面，金融机构盈利恶化。利率长期维持低位的同时，期限溢价也在不断缩小，利率曲线更容易倒挂。金融机构一般“借短放长”，期限溢价收窄，金融机构期限错配风险会加剧，金融机构为了防范风险，会主动收缩信贷等金融活动，这不利于实体经济。
另一方面，长期低利率导致经济主体融资成本比较低，由于垄断、产业结构变化等原因导致企业投资动力不足，经济主体融得的资金将会投向股市、房地产等市场，这是次贷危机的重要原因。虽然次贷危机后，经济主体的风险偏高明显下降，但是过低的融资成本、贴现利率，会抵消风险偏好下降对资产价格的抑制，从而导致资产价格泡沫的产生。
商品价格和金融资产价格经常背离，这种情况下，宏观审慎将更加重要。货币政策侧重稳定商品价格，宏观审慎侧重处理资产价格。虽然美联储一再强调其目标在于稳定就业和商品价格，但是金融市场会影响实体经济，如果只有货币政策可用，货币政策不可能放任金融资产价格波动。2018下半年美国经济形势良好情况下，美国股市出现较大波动，美联储货币政策也受到一定干扰。为了增强货币政策的自主性，美国也将更加强调宏观审慎。
4.3、可能阻碍经济发展
即使货币政策空间很大，降低利率对经济的刺激作用可能也不大。长期低利率很大一部分原因是企业内生投资不足的结果，资金需求曲线变得更加陡峭，企业对利率变得不敏感，降低利率对经济的刺激作用大幅减弱。这和美国减税之后，很多企业用增加的盈利来回购股票，而不是投资相类似。
经济还更加“僵尸化”了。虽然整体上经济体现出更加集中的特征，一些企业通过垄断能力获得了高额利润，但是仍存在一些“僵尸企业”，盈利能力低下，长期的低利率，会使这“僵尸企业”更加容易获得资金。企业融资成本随着无风险利率下降，“垃圾债”也越来越多，这阻碍了市场出清，恶化了资源配置，妨碍了经济发展。
Liu et al.（2019）提出了低利率可能会阻碍经济发展的另一种机制。当利率在下降过程中，确实有利于所有的企业扩大投资，此时的市场结构竞争性特征还比较强，但当利率下降到一定程度，龙头企业优势将会扩大，并扩大投资，抢占其他企业的市场份额，最终形成垄断，这最终会妨碍经济发展。
4.4、传统货币政策受限
自然利率经过长期下滑后处于低位，货币政策利率也会随之处于低位。前几轮加息进程中，美国联邦基金利率均能达到5%以上，而此次只有2.5%。受限于零利率约束（ZLB），次贷危机时，美联储有5个百分点的降息空间，如果目前发生危机，美联储只有2.5个百分点的降息空间，而欧洲、日本更是没有任何降息空间，这意味着通过降息刺激经济的强度弱于以前。由于持有纸币具有成本，虽然利率有效下限（ELB）有些会略低于零利率下限，但不会低得太多。
由于货币政策利率长期受有效下限的约束，市场也会预期央行货币政策有效性减弱，从而预期通货通胀长期低迷，居民会要求增加工资的动机减弱，这也会导致企业预期到工资上涨幅度不大，而不会上调商品价格，最终低通胀自我实现。加上，过低的通胀不利于消费、投资、生产的扩张，央行将通胀恢复到目标值的困难也会增加。
对于这种困境，央行将更多地借助前瞻指引、量化宽松、利率曲线管理等非常规货币政策，但这不能抵消传统货币政策效果减弱带来的负面影响。另外，现在学界讨论比较多的是通过对传统通货膨胀目标规则进行修正，来增加货币政策的有效性。央行可以设定更高的通货膨胀目标，这一方面经济危机时有更多的降息空间，另一方面，在利率已经降到有效下限时，高的通货膨胀目标可以以提升市场的通胀预期，这两方面均有利于增强货币政策应对经济衰退的效果，但也会导致市场预期混乱，并带来新的不确定性，比如金融市场波动，从而不具有可行性（Bernanke，2017）。
一些学者提出了基于补偿原则的价格水平目标规则、通货膨胀目标规则。第一种是价格水平目标规则（price-level targeting）（Svensson，1999；Gaspar et al.，2007； Williams，2017）。和常规通货膨胀目标制的一个区别是前者并不特别关注某个时期的通货膨胀，价格水平目标规则关注的是长期内物价围绕一定速度增长，比如2%。如果由于前期物价增速低于2%，即使通货膨胀达到了2%，但整体上仍不会实现2%通胀目标，仍要继续维持货币宽松，这会提升市场的货币宽松预期。但是当经济遭受供给冲击，价格增速上升时，货币政策将按照规则收紧，使后续的价格增速远远低于目标价格增速，这会导致经济衰退。由于供给冲击时收紧货币政策的效果不大，如果是一般的通货膨胀目标，货币政策可能不会那么机械地收紧，而是根据不同的冲击类型相机抉择。
Evans（2012）、Bernanke（2017）在价格水平目标的基础上提出了临时价格水平目标规则（temporary price-level targeting）。该规则和价格水平目标规则的区别在于，只有当利率面临零利率、利率有效下限时才开始实施价格水平目标规则。这样在经济衰退时可以提升市场的货币宽松预期，当临时价格水平目标完成之后，就恢复一般的通货膨胀目标规则，也避免了价格水平目标规则的缺陷。但是临时价格水平目标同样也有很大的缺陷。价格水平目标规则和常规通货膨胀目标规则的转换让市场无所适从，而且由于临时价格水平目标规则的期限很有弹性，市场未必相信央行的承诺，从而使临时价格水平目标规则失效。
一部分市场主体可能认为央行在通货膨胀一达到常规目标就收紧货币政策，这会导致经济衰退时市场的货币宽松预期不高。同时，还有一部分市场主体可能会高估央行的货币宽松意图，从而加剧金融市场波动。长期低利率环境本身容易导致资产价格泡沫，如果市场是完全理性的，在通胀超调时，能够预期到货币政策将回归正常，但是市场并非完全理性的，在通货膨胀高于通常的目标时，市场会预期央行可能永远放任通胀，加剧了货币宽松的预期，进而引起更加严重的资产价格泡沫。
平均通货膨胀目标规则（average inflation targeting）克服了临时价格水平目标规则缺陷（Svensson，2019）。平均通货膨胀目标制承诺在某个期限内（比如3年），实现某个通货膨胀目标（比如2%）。如果期限很长，平均通货膨胀目标规则就是价格水平目标规则。相比临时价格水平目标规则，平均通货膨胀目标规则的期限是固定的，央行承诺更加可信。和常规通货膨胀目标机制相比，平均通货膨胀目标规则的自动稳定机制效果更强。当经济衰退、通货膨胀长期低于目标值时，市场会预期央行将在未来很长一段时间内将保持通货膨胀高于目标值，这会刺激经济的扩张以及通胀的自我实现。同样地，当经济过热、通货膨胀长期高于目标值时，市场会预期央行将在未来很长一段时间内将保持通货膨胀低于目标值，这会刺激经济自我收缩。
平均通货膨胀目标规则的缺陷也是，如何让公众相信央行会遵守这一规则。当经济复苏、通货膨胀已经比较高时，央行为了实现平均通货膨胀目标，而放任通胀膨胀，以及后续为了补偿以前通货膨胀高于目标值，不惜以经济衰退为代价，强制将通货膨胀降至目标值以下，这种承诺确实有点匪夷所思，难免让公众怀疑。从这个角度来看，似乎临时价格水平目标又比较合理，因为后者更加强调在衰退时强化公众货币宽松预期，而在经济复苏时会停止实行，从而避免了公众的货币紧缩预期。
总之，基于补偿的价格水平规则、通货膨胀目标规则的核心思想是，在利率降无可降时，加强市场的货币宽松预期，但是预期很难捉摸，预期管理一门艺术，每个方法都有优缺点，效果也是不确定的。在低利率环境下，不管怎么修正货币政策规则可能都无法使其效果恢复到常态。
4.5、财政政策更加重要
在低利率环境约束下，传统货币政策效果受限，非常规货币政策的效果也在减弱，此时更应该注重财政政策。一方面，低利率环境下，央行刺激经济主体消费、投资的空间比较小，特别是经济衰退时，居民和企业的消费倾向都会下降，但政府不存在支出倾向下降的问题，而且大部分研究认为经济衰退时的财政政策乘数是比较大的；另一方面，周期性因素和结构性因素是互相影响的，如果需求长期低迷，将影响经济的长期增长能力。逆周期调节的重要性不仅仅在短期的稳增长等方面，也会影响经济的结构性因素。磁滞（hysteresis）假说等理论对此进行了解释（Blanchard和Summers，1986）。
当政府发挥功能财政作用，加杠杆，进行逆周期调节时，企业盈利改善，企业会加大研发、实物资本、人力资本投入，进而提高经济的长期增长能力。同时，居民薪资也会增加，这会带来消费的增加以及劳动参与率的提升。居民消费增加将进一步改善企业盈利。如此形成正向反馈。
次贷危机以来，全球政府杠杆率大幅上升。当下一次经济衰退时，政府是否有加杠杆的空间？低利率环境激发了公众对现代货币理论（MMT）的讨论。财政货币化可以为政府支出融资，同时，如果需求低于供给，政府支出增加也不会引起严重的通货膨胀。美国、日本等国的量化宽松本质上也是一种财政货币化。对美国来说，美元有国际铸币税，甚至不需要债务货币化，美国政府债务不是一个很严重的问题。
财政政策的作用不仅体现在稳定需求方面，伴随着利率长期下滑的是经济增速不断下降，财政政策将来应更注重供给侧方面的改革，提升经济的长期增长能力，同时，也要完善转移支付，缩小贫富差距。
5、对中国的启示
近二十年来，中国债券收益率并没有像发达国家一样趋势性下滑，而是围绕着3.5%呈现“箱体运动”。根据本文的资本收益率决定公式，过去、现在及未来很多一段时间，中国债券收益率都主要受经济增速（n+g）、利率市场化(α)、储蓄率（s）三因素影响。
日本、韩国分别在1970年代、1990年代实现经济转型，经济增速中枢从9%左右下降到5%左右。目前中国经济正处于转型期，经济增速正从高速过渡到中速。如果没有大的制度改革，在技术进步放缓、劳动力减少背景下，中国潜在经济增速可能持续下滑。资本收益率也会随之下降，企业会减少投资，进而减少融资需求，拉低利率。
追赶经济体倾向于压低利率为企业提供便宜的资金，利率市场化会使风险调整后的各类资产收益率趋同。根据日本、韩国等国的经验，利率市场化会拉升债券收益率。利率市场化完成之后，利率才由经济增速等因素决定。为了应对滞胀，发达国家普遍在1980年代进行了供给侧改革，这包括利率市场化，而且它们的利率市场化进程相对较快。中国利率市场化进程比较缓慢，这将会在相当长一段时间内对债券收益率有拉升作用。只有当中国完成利率市场化之后，债券收益率才由经济增速等因素主导。
储蓄率也是影响利率的重要因素。老龄化对储蓄率的影响比较复杂，储蓄率和经济增速正相关，但两者的因果关系很难判断，即使如此，随着中国社会保障体系的完善、消费观念变迁，储蓄率也会在相当长的时间内下滑，这会抑制资金供给，给利率一个向上的拉升力量。
当前的贸易摩擦可能会干扰中国储蓄率。中国通过贸易顺差将大量储蓄转移到美国，在一定程度上导致美债收益率下降。贸易摩擦持续下去，中国出口将受到影响，中国储蓄将不能顺利地转移到国外，这会增加国内资本的供给，引导自然利率下行。于是，央行下调利率，刺激消费、投资，原本应该转移到国外的储蓄，要么被消费掉，要么转化为投资。不过，长期看来，储蓄率下滑应该是比较确定的。
最终我们看到经济增速下滑拉低利率，但是利率市场化和储蓄率会拉升利率，利率和经济增速的正相关关系受到干扰。不仅仅是中国，大多数发展经济体都有这个现象，而发达经济体由于已经完成利率市场化，利率和经济增速的关系比较稳定。因此，长期来看，中国债券收益率不一定会随着经济增速下滑而下滑。当然，由于利率市场化、储蓄率变动比较慢，短期内债券收益率和经济增速可能同趋势变动。
不管未来利率走势如何，中国货币政策利率距离零利率尚有很远距离，特殊体制下的财政政策效率也比较高，而且也一直存在着财政货币化的传统。从这几方面来看，中国应对危机的政策空间比发达国家要大，很难出现政策工具受限情况。
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新时代证券宏观研究团队
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