蔚来向资本低头

优秀的上市公司永远不向资本市场低头，在最大化利润表和最大化未来现金流之间，它们毫不犹豫的选择后者。最极限的代表是杰夫·贝索斯（Jeff Bezos），天不生杰夫·贝索斯，长期主义万古如长夜：

1997年IPO时投资亚马逊(NASDAQ:AMZN)，23年来2000倍回报，年化收益率39%。

长期的选择带来长期的收益，企业状况会越来越好；短期的选择带来短期的收益，企业状况刚开始还可以，以后可能每况愈下。蔚来(NYSE:NIO)走在后面这条路上，它向资本市场低头了。

如果一家企业向资本市场投降，向股东投降，最显著的观察点是减少了策略性成本。所谓策略性可变成本，即直接涉及并提高长期业绩表现的成本，最典型的莫过于研发投入。

前两天看到有个魔怔投资者说，蔚来要涨40倍。呵呵，从来没听说处于追赶段位的公司，研发投入不跟上，股价还能涨40倍的。

话说回来，之所以短期利益变得更加重要，也许是因为李斌真的穷怕了。困难重重之下终于拿到融资，但这并不简单，也不是毫无条件的。安徽这70亿元的战略投资有严苛的对赌协议，如果完不成，蔚来得以8.5%的年复合增长率回购其股份。

01 

“投降”趋势

蔚来在研发投入上的态度，从数字上来看一览无余。总结下来是：

  • 没钱砍研发。2019年下半年，蔚来融资不利，现金流紧张开始。蔚来的研发费用从那时开始同比大幅下降，2019Q3，同比+0%；2019Q4，同比-33%；2020Q1，同比-52%。

  • 有钱砍研发。2020年4月得到安徽70亿元投资，以及六家银行百亿授信，2020Q2，同比-58%。

  • 有钱没钱砍研发。8月11日的电话会里，蔚来管理层对研发投入的描述是这样的，“保证每年研发投入在30亿元以内，我们会围绕下一代自动驾驶技术进行研发，大约5-6亿元/季度的投入，每个季度的投入将根据车型开发进度进行调整。”预算大致固定了。

▲图1：蔚来研发费用。来源：公司财报，锦缎。

预感有人会拿特斯拉(NASDAQ:TSLA)出来说事，这里提前堵住反对票的嘴。

现在的特斯拉，从单季度营收来看，当前的蔚来（Q2收入37.2亿元）大致和2013年Q1的特斯拉相当，后者2013年Q1收入5.6亿元（按当时6.28的汇率，折合人民币35.3亿元）。

特斯拉在蔚来这个收入量级（单个季度三四十亿元）的2013年，四个季度研发费用分别同比下降：-19%，-31%，-10%，-1%。老大哥特斯拉研发费用都可以下降为什么蔚来不可以？

蔚来当然不可以，橘生淮南淮北可甜可苦，我们具体问题具体分析：

当时特斯拉环比收入陷入停滞，四个季度营收分别是5.6亿美元、4.1亿美元、4.3亿美元和6.15亿美元，经营的不确定很大。这个时期，研发费用下降无可厚非，下降也没蔚来往腰斩去这么恐怖。而蔚来呢，交付量节节攀升：

  • 2019年Q4交付量为8224辆，平均89.4辆/天；

  • 中间2020年Q1新冠病毒挖了个小坑但并不影响向上的趋势；

  • 2020年Q2交付量为10331辆，平均113.5辆/天；

  • 2020年Q3可能也会不错，因为除了ES6和ES8，EC6九月份也要开始交付了。

交付量上去了，营收上去了，研发费用却大幅降低，情况就是这么个情况，这是与特斯拉营收大致相同阶段的不同之处。这是对资本市场盈利压力之下的一种妥协，一种投降。

投降于资本市场的蔚来，对于用户来说，未来趋势是“实惠变少奇幻变多”。

02

实惠减少

二季度，蔚来迎来里程碑时刻：毛利率转正且可持续（预计Q3和Q4能维持正毛利）。

▲图2：蔚来毛利率变化图。来源：公司财报，锦缎。

这对股东来说是好事，这对用户来说就不一定了。蔚来解释它提高毛利率的武器有两个：

第一， 规模效应。

这个大家都懂，规模大了，工人更熟练，学习曲线上去了，浪费减少，毛利率自然提高。

但是，咱回头来看看，规模确实提高了，今年Q2比去年Q4交付量多了2107辆，这会对生产效率产生极大改善吗？改善足矣大到里外里17.3%的差距吗（去年Q4毛利率为-8.9%）？如果是这样，月交付量到了5000辆毛利率得有多高？

所以我们认为，这次毛利率转正过程中，规模效应不是主要的原因。

第二，节省BOM。

BOM即Bill of Material，物料。蔚来管理层在电话会上说，“Q3和Q4我们会维持毛利率，我们预测我们仍然有一些进步的空间，例如通过节省BOM等方式，10%是可以实现的，但是更进一步的话我们不希望在目前实现。我们可以看到毛利率有提升空间，从各方面来说都有改善机会，但目前我们希望用谨慎的角度来看待这件事。”

过去，蔚来的ES8/ES6造的很卖力，为了用户不惜用料，你很难听到有车评人士说“蔚来有座椅特别硬这样的硬伤”——这是理想汽车(NASDAQ:LI)被喷的很多的问题，也是外界认为理想在很低的销量之下毛利率为正的原因。

而现在，蔚来节省BOM换取毛利率。虽然管理层也知道节制，表示，“但是更进一步的话我们不希望在目前实现……但目前我们希望用谨慎的角度来看待这件事……”但终究，实惠减少了。

03

魔幻蔚来

研发费用变少，实惠可能也会逐步变少，那蔚来要拿什么来俘获用户的芳心，又要向还没入场的资本市场投资者讲出什么样的故事呢？

答案是：AI的故事，无人驾驶的故事。

2020年8月14日，媒体消息：任少卿加盟蔚来，担任“助理副总裁”。

▲图3：任少卿简历。

引用任少卿的学术圈地位的描述：

“他是AI图像识别检测圈无人不晓的大神啊！Resnet 和 faster rcnn 是当下深度学习发展阶段的重要里程碑。Resnet不同于以往的网络，它试图拟合残差，训练速度快。目前也是各种深度学习应用的backbone；而 faster rcnn 是两阶段目标检测的sota技术，无敌的存在。而任少卿，基本是这俩深度学习算法相关顶级论文的参与作者。Faster rcnn，他是一作！”

科技新能源车最酷炫的卖点，这简直是男人的Viagra。

蔚来有mobileye的芯片支撑算力，任少卿加盟支撑算法，再加上不断交付的车辆增强数据。活脱脱的“AI造车新势力”，L4自动驾驶的目标还会远吗？

在自动驾驶方面能走多远不知道，但这一点需要我们足够的警惕。因为“下周回国”的那个男人，早已砍掉了我们对科技的溢价。你看，Faraday Future偏向无人驾驶，高科技感十足的专利聚类包括：

▲图4：Faraday Future专利分类。来源：incopat

模式识别302件；导航数据203件；位置测量误差202件；集成驱动185件；门铰链173件。最终，Faraday Future尘归尘，土归土。多年以后不确定能不能实现的梦想，不应该给予折现。

理智的看，自动驾驶商用化很难，技术上无法实现，法规上还未配套，可能5-10年以后情况会改观，但不是现在。

但这又有什么关系呢，反正能讲的故事变多了：故事——交付量——收入——估值——故事。

一种循环，永不落幕。

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