陈根：微医上市，如何回应盈利难题？

文/陈根

4月1日，互联网医疗公司微医向港交所递交上市申请，作为备受关注的互联网医疗企业，微医在两度延迟IPO后，终于尘埃落定。

由挂号网转身而来的微医，经过十年发展已成为具有医疗、医药、医险、医检等多个业务的综合医疗服务机构。根据Frost & Sullivan数据，截至2020年12月31日的互联网医院数量和2019年的数字医疗问诊量，微医都是中国最大的数字医疗服务平台。

微医连接了国内超过7800家医院，其中包括95%以上的三甲医院，在微医平台上注册的医生超过27万名。微医已经建立了27家互联网医院，其中17家互联网医院能够支持医保结算。

然而，过去几年，微医一直难以走出亏损困境。2018-2020年，微医营收分别为2.55亿元、5.06亿元、18.32亿元，净亏损也达到了4.15亿元、7.57亿元、8.69亿元，三年累计亏损超20亿元。

尽管微医受益于疫情影响，营收激增，在财报表现可观的情况下顺势提交了招股书，并且身处于前景广阔的数字化大健康市场，在医疗服务赛道在当前市场上具有稀缺性，但是，在国内用户尚未形成为互联网医疗服务买单习惯以及连年亏损的背景下，未来微医如何继续赢得资本市场的认可？

不同于京东健康等借力借势的互联网医疗平台，以企业为主导的微医已经拓荒十余载，在奔赴港交所之际，又能否再创新商业故事？

平台型超级独角兽

微医起步于挂号网，由廖杰远及其团队于2010年创办，初衷旨在通过互联网在线解决就医挂号的市场需求。以此为起点，挂号网拿到了腾讯、启明创投等一线机构的投资。从业务看，早期的挂号网一直以协助公立医院挂号，利用互联网技术公平有效地分发公共资源为主要商业模式。

从华山医院第一批5%的号源开始，挂号网通过设计前置服务器的模式打通内外网，医院内网数据在几毫秒内和外网完成数据交互，但又不与外网直连，避免直连产生的安全风险和压力。从华山医院开始，挂号网每拿下一家大型三甲医院都要为其配置一台甚至两台前置服务器，到2011年底微医和267家医院合作，此后，逐步在27个省市2400多家医院部署了1700多套前置服务器。

微医凭借着巨大的挂号入口开始呈现出网络协同效应，从单纯的挂号、就医流程优化向全链条延伸。经过初期四年的沉淀，于2014年开始尝试打造一体化的服务链条，从团队医疗到互联网医院然后升级到ACO/HMO的模式，构建了互联网医院、全科诊所、药诊店、健康商城、微医云以及商业保险等业务线，形成“云、医、药、险”完整的业务体系。

2015年，挂号网宣布更名为“微医集团”，并披露公司完成了3.94亿美元融资。融资后，挂号网计划投资3亿美元建设全国互联网分级诊疗平台，为1亿1000万微医集团用户提供线上线下闭链的医疗及健康服务保障。

这一年，微医也创建了中国首家互联网医院——乌镇互联网医院，以“互联网+医疗健康”创新模式开启了中国数字健康产业新时代。以乌镇互联网医院为起点，微医互联网医院开始在不同的省市落地，并推动基层医疗机构的互联网医联体。

从2016年起，陆续建立了包括胰腺癌远程会诊中心、肝移植咨询中心在内的10专病远程会诊中心。经过近3年的实践，微医在互联网+医联体方面形成了系统、流量、运营三项能力，建成了包含远程诊疗、远程会诊、远程转诊、远程培训、云病历、云检查检验和支付结算、云药房等八大系统平台。

在乌镇互联网医院的基础上，微医构建了包含药诊店、处方共享在内的“微医药”板块，规模化连接医院信息系统、零售药店药品流通配送系统和医保结算系统，实现医疗、医保、医药多方的医疗信息共享应用。

可以说，自微医成立以来，微医由最初的预约挂号和导医业务，陆续开拓了互联网医院、全科诊所、健康商城、商业保险和微医云等业务线，形成了自成闭环的体系。在胡润研究院第三次公布的大中华区独角兽企业的排名——《2018第二季度胡润大中华区独角兽指数》中，国际领先的医疗健康科技平台微医以较上一周期50%的估值增长再次上榜，成为医疗健康领域增长最快的独角兽。

2020年的疫情，催动了整个互联网医疗行业的快速发展，促使用户和医疗系统更加注重数字化。疫情期间，微医开始向线下深度渗透，与地方政府合作。比如，微医与山东医保部门合作成立全国首个省级互联网医保大健康平台——山东医保大健康平台，开出全国首张平台型互联网医院医保电子结算单。

以互联网医院为抓手，微医实现了药品生产企业、中间流通商、医疗机构、零售药店以及医保机构之间数据的互联互通，为用户提供网上问诊、慢病续方、医保结算、送药上门等一体化、专业化服务，在2020年收入同比增长262%。

未来盈利仍面挑战

4月1日，微医正式向港交所递交上市申请，正面回应了微医申请IPO的业界关注。根据招股书，微医拟募资用于业务扩展，包括在中国更多城市推出更多专注于数字慢病管理的互联网医院，以发展数字慢病管理服务；将流动医院的服务范围扩展至中国更多个县；加强在医药产品及医疗设备方面的供应链能力等。

同时，招股书完整披露了微医业务情况。招股书显示，微医定位于数字医疗领域，在创新技术和服务模式的驱动下，实现线上线下医疗资源的深度整合，微医的主要业务则包括医疗服务及健康维护服务等。

其中，医疗服务主要涵盖线上预约、线下首诊、病历获取、线上复诊、电子处方、配药服务以及通过公共医疗保险及商业健康保险结算医疗费用。用户可通过其互联网医院、互联网医院服务中心、以及连接到微医平台的医院获取其医疗服务。

健康维护服务主要有数字慢病管理服务，即为患有特定慢病的会员提供区域范围内的数字咨询、治疗和管理服务；健康管理服务，包括为企业客户及终端用户提供的综合健康管理服务，以及流动医疗服务。

营收方面，微医控股2018-2020年收入分别约为2.5亿元、5亿元、18.3亿元，三年复合年增长率168%。其收入主要来源于医疗服务和健康维护服务两类主营业务，其中2020年医疗服务收入7.06亿元，占比38.6%，健康维护服务收入11.25亿元，占比61.4%。

同一时期，净亏损率分别为-163%，-150%和-47%。虽然净亏损率逐年大幅收窄，但不可否认，微医至今仍未盈利。

一方面，目前互联网医疗企业都在线上问诊、互联网医院、电商、保险等领域布局，业务模式较为类似。相较之下，微医在核心资源上优势并不突出。

平安好医生积累了大量用户，注册用户超过3亿，疫情中平台累计访问人次达11.1亿，处于行业领先地位；丁香园则聚集了200万医生用户，具有医生资源优势。微医宣称连接了7800家医院、31万医生和2.1亿注册用户，但其在医生端的优势比不上丁香园，用户数不及平安好医生，医药电商也无法与阿里健康和京东健康相比，落地泰安和天津的业务复制到全国更是在经历缓慢的过程。

另一方面，由上已知，微医的健康维护服务，占据其2020年营收的61.4%，未来也将是公司规划中的主打业务。但一个不可否认的事实是，尽管微医身处于前景广阔的数字化大健康市场，并且医疗服务赛道在当前市场上具有稀缺性，但在国内，用户尚未形成为互联网医疗服务买单习惯，药物仍然是大部分人主要的花费点。

业务闭环做得再完善，落到最后还是要看盈利能力。但是，用户愿不愿意为之付费，代表的也是该业务产生的价值。

并且，在整个互联网医疗行业，还存在一个断层，那就是有强医疗需求的人以中老年人为主，这些人对互联网医疗的接受度低，而年轻人对医疗的需求又是低频的。此外，目前互联网医疗的供给仍然不足，很多的复诊并没有转到线上，以至于在平台上，用户并不能随时找到复诊医生，这就使得一些体验并不是很流畅。

这样的互联网医疗服务闭环，仍然给人一种虚无之感。显然，微医的互联网医疗闭环在最终落地实现上仍然面临不少挑战。

微医，创造医疗服务新业态

事实上，当前，互联网医疗仍未出现一个经市场验证的商业模式，头部企业也依然处在可持续性盈利困境中，但各平台依然努力对分支主线和医疗资源进行整合，并逐渐形成自己的风格与壁垒。

其中，早在2014年10月份，阿里健康就借壳中信21世纪在港股上市。阿里健康背靠阿里，能以较低的获客成本得到淘宝、天猫、钉钉等阿里系产品的用户流量，还能够交叉销售导流到消费医疗，相较于其他电商经营经验和资源较为缺乏的竞争对手有着不可比拟的优势。

医药电商是阿里健康目前最主要的收入来源，2020财年贡献收入人民币93亿元，占阿里健康总收入97%，其中医药自营和医药电商平台业务分别贡献人民币81亿元和人民币12亿元，分别占总收入的85%和12%。

作为行业龙头，阿里健康已经通过B2C（自营和平台）+O2O实现全渠道覆盖。除此以外，公司不止步干医药电商，积极开拓线下医疗资源，与互联网医疗联动。财报显示，阿里健康2020年上半年实现扭亏为盈，经调整后净利润为4.36亿。

阿里健康以后，到了2020年12月，京东健康也启动了IPO之旅，上市首日的涨幅高达55.85%。京东健康致力于“医药联动”闭环体系的建立，从医到药，前者向后者提供优质流量，后者为前者创造更多需求。

具体来说，零售药房引流在线医疗服务，零售药房的买家作为潜在高质量的医疗健康服务用户，公司将用户引流至包括在线问诊和处方续签等由药品衍生出的相关专业医疗健康服务。按照京东健康在招股书中披露的数据，医药和健康产品收入占比为87.02%，京东健康同期经调整后净利润则为3.70亿。

与背靠互联网平台的阿里健康和京东健康不同，2018年5月，互联网医疗另一大独角兽平安好医生也顶着“互联网医疗第一股”的桂冠，在港交所正式挂牌。平安好医生成立于2014年，于2015年4月推出移动平台经营在线医疗健康服务。这是中国领先的一站式医疗健康生态平台，致力于让每个家庭拥有一个家庭医生，让每人拥有一份电子健康档案，让每人拥有一个健康管理计划。

相较于互联网医疗的竞争对手，平安好医生最大的优势则是享受平安集团拥有的客户基础，这使其比其他在线医疗企业拥有更高的起点。由于保险和线上问诊业务的客户比较契合，平安集团对于平安好医生的支持主要体现在导流优质客户资源方面，且在公司上市以来都较为稳定。

即便是业务比较多元化的平安好医生，健康商城板块也占到了整体营收的57%。平安好医生2020上半年经调整净亏损为2.08亿元，全年经调整后净亏损5.19亿元。

显然，有别于微医“看不透、变现难”的商业模式，阿里健康、京东健康和平安好医生选了一条好走的路，特别是在国家逐渐放开网售处方药政策下，可以说是资本市场极易理解的商业元素。毕竟医药电商有着典型的电商属性，即遵守“量大价低”的基本商业规则，对流量有着高度的依赖性。

而作为第一家冲刺IPO的数字医疗独角兽，微医还是坚持走在医疗服务的互联网化这条大道上。和三巨头聚焦健康消费、OTC零售的电商赛道不同，微医的主赛道是提供医疗和健康服务、处方药等严肃医疗的数字医疗服务，有着截然不同的营收结构，甚至是一种资本市场尚不熟悉的中国医疗创新的逻辑。

作为有别于京东健康代表的医药电商，微医无疑是个新业态的开始。凭借数字医疗服务、健康维护服务等多业务布局，微医已经迈出了坚实的步伐。其如何为后续业务持续增长带来强大动力，也将是一场关乎医疗服务的潜力和价值能否被正视的市场博弈。

可以说，微医赴港上市并非只是微医自身的资本化过程，更将验证数字医疗服务的想象空间，直接关乎资本市场对互联网医疗的真实态度。当然，就目前来看，微医的亏损程度仍远大于以上三家，如何盈利将是其需要回答的首要难题。