猪股：从周期成长到价值成长的演进 很久没写专栏了，最近一篇还是去年10月30日的《逆向投资：认知的四...
很久没写专栏了，最近一篇还是去年10月30日的《逆向投资：认知的四个层次》，最近很多朋友问为啥不写猪了？在朋友们的建议下，还是尝试写一写最近的思考。感谢 @歌神-对冲 @清华911 @忍者自省 笔耕不辍并写下不少对产业和估值的深度思考，和这些大佬们相比，近两个月我略显懒惰了。
我们买猪股，不同审美有不同偏好：有选择低成本且快速扩张的、有选积极扩张且养肥猪能力一流的、有规划做的好但有短期阵痛的、有选育种能力强规划清晰且引入职业管理团队的、也有选择稳健经营稳定分红且有产业链优势的、等等不一而足。【猪股持有者一定知道我都指的是哪几家】
猪企20年业绩大爆发，牧原大赚近300亿、正邦近90亿、天邦近40亿，这种盈利水平，在A股所有公司中也是排在前列的，那些所谓赛道股、抱团股、成长股，能拿出这些业绩的不多，君不见市值3700亿的某白酒盈利不过30亿，盈利不如天邦、市值却和盈利300亿的牧原持平，甚至还有甚至50X以上PB的啤酒股。
市场对猪股的估值偏见仍然在与停留在“周期”概念中，周期下行、一地鸡毛，所以现在给猪股的估值，基本都是按照猪周期下行、甚至熊市来估值：天邦最低跌至2.2XPB、正邦最低2.75XPB、牧原最低6.1XPB，21年开始这几天分别反弹到2.6X、3.2X、8.9X，三者长期估值中枢分别为4.8X、4.1X、8X，除了牧原，正邦天邦的估值仍远在中枢之下。
市场的这些担忧，我在不同文章中都有研究。《在周期高点买入养猪股，注定永远失败吗？》中与“周期派”论战（下表为10月30至今的猪股表现，牧原上涨36%并一度创下历史新高、正邦天邦差不多都是10%）、在《明年猪企挣钱吗？(2)：猪价和成本如何影响利润？》中的猪价-成本-利润的分析和预测（文中应该是最早提出21年均价26-28元/公斤的，当前基本成了一致预期，可参见《【天风农业】生猪价格后续走势及生猪期货上市解读电话会议20200104》）、当然也有价值角度的分析《巴菲特之道：下一个猪中Ten-bagger》。（其它更多研究，请移步《秦三河的专栏》。
《在周期高点买入养猪股，注定永远失败吗？》我将猪股定义为“周期成长”：市值随着出栏的增长而增长，在扩张结束之前，猪股的市值仍然能继续增长，但也会随着猪价周期而波动。然而，我在《明年猪企挣钱吗？(2)：猪价和成本如何影响利润？》并不承认著周期已经结束，提出了21-22年猪股盈利模型：
按照猪价-成本模型，三大猪企明年的利润增速仍然保持50%以上，如果进一步对22年进行讨论。关于21-22年猪价，近期天风的会以上，专家预测21年均价25-28元/公斤、22年均价16-18，与我在去年10月做的预测基本一致。【预测的事，请读者切莫当真】
以下两表为根据当前一致预期的猪价以及个人判断的猪企完全成本变化趋势设定的参数估算的21、22年三大猪企的盈利增速，牧原、正邦、天邦两年利润增速分别为39%、41%、40%以及11%、20%、26%。在给定的预测值下，21-22年利润仍可能维持正增长
在上述的利润估算中，我们有可能还能连续两年看到猪企的利润增长，未来两年，猪企的成长性还是比较显著的，这一点上，我看到更多的是成长属性、而不是周期属性。
根据上述盈利估算盈利能力，在不考虑新增融资前提下，21-22年牧原、正邦、天邦的ROE仍然能保持30%以上的增长。所以，未来两年，养猪企业仍然是高ROE的价值创造型企业。
写到这里，大体可以得出未了两年结论：猪企的“价值成长”属性远高于“周期成长属性”！
然而，很多看周期的朋友更愿意思考全周期或长期平均利润水平。曾有朋友分析从一个更长期的角度看，养猪企业长期头均利润在60元的头均利润【其计算方法应该是用平均利润率之类的】，我想说的是，如果猪企每头猪只挣不到100元的话，换成ROE，不到5%，如果给PB估值，也就0.5XPB，一定是个价值毁灭的行业！
大家都知道，A股的猪企基本都是全产业链：育种、饲料、部分防疫、育肥、屠宰甚至生鲜销售，还有土地、养殖指标、资金成本等等，不同环节的合理利润都最终反映在肥猪出栏或生鲜销售上。上市饲料公司毛利率10%、猪疫苗毛利率80%+、15KG仔猪历史平均售价450元，饲料+疫苗+仔猪+养殖的长期平均利润为430-530元，如果疫苗外部，则合理利润为270元【养殖利润差距在于代养和自繁自养】，如果自繁自养+屠宰的利润可以高达600元/头。【从这张表可以看出，降成本弹性最大的两项：降低饲料成本和降低仔猪成本，前者通过降低饲料本身成本但饲料价格刚性较强、降低饲料使用量即降低肉料比，将肉料比从3降至2.7，就可以降低120元的成本；后者可以通过提升PSY；第三方面是提升MSY即降低育肥死淘率可以提升育肥阶段的毛利率】
秉承谨慎，长期400-500的头均利润水平在后绯闻时代是合理的，而对应的ROE大约为30%！所以，长期来看，猪企的价值创造是比较突出的！【头均利润-ROE见《巴菲特之道：下一个猪中Ten-bagger》】
历史数据显示，15年以来，生猪养殖平均利润600元/头，如果剔除19-20非瘟带来的异常盈利数据后，利润平均值为270元/头【牧原交流纪要中给出规模化后150-200元/头】
周期股估值：以钢铁行业为例，2015年ROE小于0，对应PB估值0.7，近5年平均ROE为9%~10%、最高16%，5年PB平均1.2X、最高1.9X、最低0.86X，估值基本复合PB-ROE模型。
周期成长：历史上的猪股基本可以划分为周期成长，五大猪股15-19年ROE为7%~28%，平均为18%，对应的理论估值范围为0.6~12X，实际上，牧原的估值正负一倍偏差为4X~12X，中枢8X；天邦正邦的正负一倍偏差为3X~7X，中枢为4.8X，估值上反映了成长性。
价值成长：白酒行业应该是较为典型的价值成长行业：5年平均23%左右的ROE、平均20%+的净利润增速，PB波动6.7X~11.2X，平均9XPB，最新估值15.9X，合理估值大约在7X~8X，当前的估值已经偏离合理估值较多。
在上述分析中，无论是21-22年的成长和盈利能力的分析、还是长期平均利润的分析，养殖企业有可能逐渐从周期成长向价值成长演进，养殖业也将可能称为价值创造型的企业，整体的估值区间可能由周期成长的3X~7XPB向6X~10X甚至提升至更高的估值区间，这需要养殖企业逐渐兑现成长和价值创造。
最后，猪圈诸友对某部高调宣布生猪产能已经恢复到正常年份的90%颇有微词，我想说的是，产能恢复到正常年份是写入1号文件的，你还要某部对老百姓说没完成任务？
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