【洞见干货】股权融资协议常见的十个特别条款及案例 !
对于PE而言，一方面为了减少错误决策所导致的潜在风险损失，另一方面也为了进一步加强对企业其他股东和企业管理层的控制，PE通常在一个企业的发展周期内采取渐进式、多轮次的分期投资方式。在具体的分期投资条款中，只明确规定首轮投资的金额和时间，对于后续追加投资的金额和时间不作具体规定。PE会严格进行预算管理，反复评估企业的经营状况和潜力，保留放弃追加投资的权利。即双方就每一轮投资进行约定，如果企业在第一轮投资后能达到预期业绩，PE将继续进行第二轮投资，每次分期投资就是对企业的一次审查和监督。反稀释权指公司后续轮次的融资估值低于前序轮次，前序轮次的高估值投资人有权要求公司平价增资或创始人零成本转股，确保投资人的股权数量或股权比例不会因新股发行或新的投资人加入而减少，从而保证原始PE投资人对于被投资企业的控制力不被稀释；随之相对应的，创始人的份额会缩小。反稀释的基本方法是“完全棘轮”与“加权棘轮”，其中，加权棘轮对创始人更有利一些。完全棘轮是指当企业增发新股时，按新一轮股价重新调整PE的股份占比；加权棘轮是指投资方本次增资价款的总金额与公司之后增资价款之和除以投资方本次认购的注册资本与新增注册资本之和，所求得的平均增资价格。在完成本次增资后，在公司上市前，除非获得投资方书面同意，公司不得以低于本次增资的条件发行新的权益类证券，包括但不限于普通股、优先股、可转换债券等；即便投资方同意发行该等新的权益类证券时，在同样的条件下投资方享有优先认购权，以维持其在新一轮增资或发行之前的股权比例。在完成本次增资后，在公司上市前，公司如果新增注册资本，或新发行的股权的价格低于投资方本次增资的价格，则投资方的增资价格需按平摊加权平均法做相应调整，调整的方式可以通过实际控制人向投资方补偿相应差价的方式进行，亦可通过实际控制人向投资方无偿转让部分股权的方式进行；在完成本次增资后，在公司上市前，投资方所持公司的股权比例在公司拆股、股票分红、并股，或以低于增资价格增发新股，以及其他资产重组的情况下也应按比例获得调整，确保投资方的股权比例不受损失。如果在融资条款中必须要保留反稀释条款，目标公司创始人一定要关注“一般连带责任”和“补充连带责任”的区别，尽量将该条款修改为“在未来低价融资发生后，目标公司以现金方式补充投资方估值调整后的差价，如公司财产无法履行上述支付义务，则创始股东对剩余部分承担连带责任”。如此，创始股东的责任就会小很多。另外，创始人股东在谈判中还可以要求限制赔偿责任的范围，如设置赔偿责任上限、设置起赔额等。PE对于目标企业的估值主要依据于企业现时的经营业绩以及对未来经营业绩的预测，因此这种估值存在一定的风险。为保证其投资物有所值，PE通常在股权投资协议中约定估值调整条款，即如果企业实际经营业绩低于预测的经营业绩，投资者会要求企业给予更多股份，以补偿投资者由于企业的实际价值降低所受的损失。相反，如果企业实际经营业绩高于预测的经营业绩，投资者会拿出相应股份奖励企业家。于某年某月某日之前任意一日，经投资方指定的会计事务所审计，若公司当年调整口径的净利润不足人民币A万，原始股东同意且必须按当年实际完成调整口径的净利润乘以N倍市盈率重新调整公司估值以增加投资方的占股比例。若于某年会计年报出具后十个工作日，公司当年调整口径的净利润达到人民币A万但未超过人民币B万（A），投资方同意将其拥有的公司X%股权无偿转让给公司实际控制人，作为股权激励。若于某年会计年报出具后十个工作日，公司当年调整口径的净利润超过人民币B万，泓域资本同意将其拥有的公司Y%股权无偿转让给公司实际控制人，作为股权激励（X）。创始人要尽量在业绩对赌条款中设定一定的浮动，约定业绩下调的允许幅度，弹性控制对赌条款。防止创业者心态易因业绩承诺而发生变化，作出短视决策，不惜用损害企业长期整体价值的方式来争取短期订单，或者过度削减成本；同时，也要避免因不可控的政策因素增加实现承诺的风险。肯定性条款是指被投资企业管理层在投资期内应该从事哪些行为的约定。被投资企业应给予投资人及其代表合适的渠道，以使他们能够接近企业职员和获得经营管理记录。公司及其管理层应当定期向投资人提交反映公司盈利及财务状况的财务报告。被投资企业应当进行年度预算，并且该预算必须取得董事会同意，有时甚至要求必须取得投资人的同意。管理层要确保被投资企业持续存在，并拥有所有经营企业所必需的各项条件以对公司财产的所有权，并使其所有财产保持良好的状态。被投资企业要购买足够的保险，同时为管理层主要成员购买人寿保险。被投资企业按正常要求支付其应付债务与应交税款。被投资企业要遵守所有适用于自身的法律，并履行有关协议所规定的义务。投资人应当被告知任何与被投资企业有关的诉讼、主要协议的未履行情况，以及其他可能会对被投资企业的营运造成不利影响的任何事项。被投资企业要求财务采取合理的措施保护其专利权、商业秘密和版权，这些措施包括公司雇员之间的保密协定或非竞争协定。被投资企业必须按照约定用途使用投资人的资金。否定性条款是指被投资企业管理层不能在投资期内从事哪些行为的约定。禁止变更公司的控制权；禁止管理人员向第三者转让股份；禁止改变公司主营业务等。投资人或投资人委派的董事对公司重大事项具有一票否决权。目标公司要考虑后续融资的可能，尽量一次性不要设置太多的投资人董事席位。在谈判中要注意对于决定性表决权的控制。优先认购权指，当公司增资或股东转股时（向员工发行的期权和股份除外），投资人有权按其持股比例优先购买股份，以保证持股比例不被稀释。如果未来公司增加注册资本、或发行新股、或进行后续融资，投资人及其关联方享有按照其在公司中的持股比例优先于公司其他股东认购公司新增注册资本或新发股权的优先权。投资人认购公司新增注册资本或新发股权的价格、条款和条件应与其他潜在投资方、认购方的认购或投资的价格、条款和条件实质相同。优先清算权是投资方非常重视的一个条款。尤其当公司出现清算的情况时，优先清算权就成了投资方的一个有力保护伞。它使得投资方能够在公司债权人之后优先于其他股东在公司的剩余财产中尽可能收回自己的（部分）投资成本，减少自己的损失。创始人需关注投资人的清算优先额倍数。通常C轮以后的融资，1倍的清算优先额比较常见；由于后轮投资额较高且往往优先受偿，给予后轮投资人的清算优先额倍数应低于早期投资人。在具体操作时，可分为三类，一类是参与型优先清算权，二类是非参与型优先清算权，三类是折中的方案，即约定如投资人按股权比例可获得的清算分配已经超过原始投资成本的几倍时，应该放弃优先清算权，所有股权按照持股比例参与分配。如发生公司整体出售、清算或关闭，应优先支付投资方初始投资款及应付而未付的红利。如分配给投资方的财产价值低于所有投资方增资价款及应付而未付的红利时，实际控制人的任何可分配清算财产应优先用于向所有投资方返还其增资价款及应付而未付的红利，并且可直接支付给投资方直至所有投资方收回其增资价款及应付而未付的红利。实际控制人保证，若所有投资方分配所得的剩余财产价值低于其对公司的增资价款加上应付而未付红利的，实际控制人同意按所有投资方对公司的累计增资价款的加上应付未付的红利计算出的收益的总和额度减去所有投资方在清算中分配所得的剩余财产价值间的差额对所有投资方进行补偿。如果目标公司在一个约定的期限内没有上市，目标公司应该以约定的价格买回PE所持有的全部或部分的目标公司的股权并支付一定的溢价。PE可以在约定的期限届满后，随时行使这项权利。如果是PE提出的要求其股权被回购的，称为“putoption”，如果是目标公司提出的回购PE的股权，称为“call option”。如果回购不成公司引发减资程序，将退出的款项用于回赎；如果减资所得都不足以回赎的话，只好将整个公司关门清算或者把整个公司交给基金。如遇有以下情形，投资方在不违反中国法律、行政法规强制性规定的前提下，有权要求目标公司或实际控制人回购其持有的目标公司的全部或部分股权（或股份）。回购方式包括：公司回购股权（或股份）；实际控制人受让股权（或股份）。投资方有权在知晓下述任一情形发生后三年内提出回购要求，公司和实际控制人应予以配合执行：公司在目标上市日期届满时未能成功上市；公司的核心业务发生重大变化；若投资方认为公司满足中国证监会及证券交易所的发行上市条件，而公司的实际控制人不同意进行首次公开发行，实际控制人的回购价格以投资方累计支付的增资价款加上X%的年单利回报率计算等其他情形。目前，大量的回购对赌设定是一定期限内目标公司没有上市，也有在业绩对赌中设定。如果创始人必须要接受上市的对赌和回购安排，则应注意争取在一些条件上设置创始团队保护条款和合理的赎回价格；还有上市的路径也要广泛，如不限于国家，也不限于证券市场。共售条款是对被投资企业原有股东转让股份的限制，来确保原有股东对被投资企业的长期投入和承诺，避免不理想和不必要的股东进入，使原有股东和投资商具有承担相同风险和收益的条件。创始股东经投资方书面同意向标的公司股东以外的第三方转让其股权时，投资方有权（但无义务）按第三方给出的相同条款和条件，根据创始股东及投资方当时的持股比例共同出售股份。投资方选择按相同条款和条件与创始股东按持股比例共同出售股份给同一受让方的，创始股东应保证受让方优先购买投资方的股权。共售权分单向与双向之分。单向共售权指的是当企业家有机会出售自己股权时，即使PE不买的话，企业家也要单方面给PE共售权的机会；但是，PE如果有机会退出的话不会反过来给企业家共同出售的机会。双向共售权类似于WTO框架下的“最惠国待遇”，让双方安心，没有人能够偷跑。无论是哪一方在股权转让上谈了优惠条件回来，另一方都可以自动享有。实战中尽量约定双向共售权。强卖权实质上是一种投资人退出机制的方案，如果目标公司发生未能在约定的期限上市等约定情形，投资人就有权强制性要求公司创始股东与自己一起向第三方转让股权，创始股东就要按照投资者与第三方达成的转让价格和交易条件出售股权。设置行权门槛，可约定公司估值不低于一定价格时，创始人才同意出售。设置行权主体为创始人和投资人（一般为大股东），即二者均同意后才能出售公司，这样可以拖带其他小股东出售。为创始人设置优先购买权，创始人不同意出售时，可在同等条件下优先购买投资人股份。一旦投资人启动这个条款，就意味着创始股东会被迫出售公司，成为局外人。因此签订融资协议的时候对这个条款一定要格外慎重。谈判时要约定触发条件：比如所有股权人数三分之二通过才能出售公司股权；比如要求卖掉公司的估值不能低于某价格；比如设定出售的时间；比如要求只有创始人多数同意时才可以拖售等条件。
