由于我的偏见，错失一支翻倍大牛股
你的投资生涯中有没有碰到过这种情况？由于自己的偏见，或者先入为主的思维方式，导致自己误解了某个行业或者某支股票，而错失了一个高收益的机会，反正我是经常碰到这种情况。
远的不说，就说最近两年的案例，先后就有海螺水泥、晨光文具、绝味食品、洽洽瓜子这几家公司，海螺一年多前就知道这个公司，但当时以为是搞建材的辛苦行业，瞧不起，谁知道人家是正经的现金奶牛，利润率还很高。晨光的笔以前经常用，但看路边的小店子也很不起眼，一点高大上的感觉都没有。绝味是因为看它的店里人流量并不大，以为销售不好，直到现在也没认真研究过，但如果下次再回到20几倍PE，我一定好好研究下。
其实，只要自己放弃偏见，稍微认真看一下财报或者研报，就会改变我们的观点。遗憾的是，最近又因为这种偏见错过一支翻倍股：中国飞鹤，这家公司19年11月13号在港交所上市，上市时只有10几倍PE，今年3月9号纳入港股通，以后A股投资者又多了一个可选的消费类标的，但目前ttm PE已经34倍，估值上没有优势。记得以前在电梯里经常看见章子怡的飞鹤广告，以为又是什么杂牌子奶粉，所以看到这家公司上市的新闻也没太留意。
虽然这家公司上市时被做空机构GMT Research质疑财务方面的问题，但我简单了解了一下相关报道，发现看空理由很牵强，而且飞鹤已经做了有说服力的澄清。文章最后面一段会详细聊一下这个问题。
一、基本信息
飞鹤成立于1962 年，是中国最早的奶粉企业之一。2009年在纽交所上市，在 2008 年三聚氰胺
事件中，飞鹤凭借其优秀奶源与严格管理成为少数未受波及的企业。在美上市后，由于受欧债危机与中概股信任危机影响，股价持续走低，所以在2013 年私有化退市。
在港股上市后，前三大股东共持有公司 66.36% 的股份，持股较为集中。
（1）创始人兼实际控制人冷友斌通过家族信托持股43.32%。
（2）摩根士丹利管理的私募基金NHPEA 在 2013 年于公司私有化退市后长期持有公司股份，目前持股18.59%。
（3）创始人冷友斌、CFO刘华以及财务副总裁刘圣慧通过达生有限公司持股 4.45%。
公司主营高端婴配奶粉，2019 年市占率达13.3%，超越惠氏成为中国市占率第一的奶粉品牌。
公司的净利润在17年和18年两年取得翻倍式增长，营收分别增长58%、76%，归母净利分别增长178%、93%，19年上半年营收增长34%，归母净利增长60%。净利增速远高于营收增速的原因是高端产品占比越来越高，毛利率从50%提高到67%，19年净利率达到29%。
上图上深蓝色和桔色的是超高端和高端产品，其占比逐年提高。目前的三大主力产品是：星飞帆、臻稚有机、臻爱倍护，星飞帆占公司收入的近5成。
二、渠道是其核心优势
公司这几年之所以能高速发展，主要得益于渠道建设，并大力发展高端产品。公司采用扁平化的渠道结构，自2013 年起进行渠道扁平化改革，目前已形成成熟的单层经销模式。减少渠道层级保证了经销商和终端的利润，所以飞鹤的渠道利润和终端利润在行业中是比较高的。
飞鹤有两种类型的线下渠道，第一种是经销商--->零售商--->消费者，和外资品牌不同，飞鹤经销商下没有分销商，该类经销商共有1166 家。第二种是跳过经销商，直接和母婴店或大的 KA 零售商合作，该类零售商共有658 家。
大家都知道，经销商渠道最怕的就是价格混乱导致窜货，洋河的发展过程就是一个很好的例子。在产品的高速成长期，很多渠道管理方面的问题会被隐藏起来，但随着经销商的数量越来越多，如果企业不做终端市场分析、基层消费者数据跟踪、营销策略调整，那么渠道产品很容易达到天花板。经销商发现货卖不动了，第一时间并不会向厂商反映，因为利润指标是厂商对经销商的核心考核指标，如果利润指标完不成，厂商可能就会处罚甚至换掉经销商，因此经销商就会窜货，一旦窜货就会严重打击合规经营的经销商的积极性。
飞鹤从经销商存货管理与违规惩罚措施两方面对窜货行为进行严格管控，2017年起实现全网溯源，要求经销商使用条形码扫描系统，每罐奶粉从工厂出货，到经销商入库，再到终端门店铺货均需扫码。这样公司就可以及时准确追踪商品的销售情况和源头，有效防止窜货。
正是由于公司精细化的渠道管理，资产周转率由 2015 年的 0.82 提升至 2018 年的 1.10，存货周转天数由 2015 年的 87 天降至 2018 年的 56 天，极大地提高了渠道效率。目前经销商渠道为公司主要收入来源，1H19占比为 75%。
另外，零售商渠道主要是和一些大的母婴店及超市合作，1H19 占比为 19%。到目前公司已经进入了全国所有大型的母婴店，比如孩子王、爱婴岛、乐友、爱婴室等，是行业中第一家系统性布局母婴渠道的企业，从13 年下半年开始到现在基本上做到全覆盖。
线上渠道近年来快速增长，2017/18 年增速分别为 220%/180%，占比突破 10%。婴配奶粉是标准化产品，适合线上发展，只要公司能解决假货的问题，线上发展空间还是很大的。
三、飞鹤相对国外品牌的优势
1、更新鲜
婴配奶粉制粉工艺分为湿法和干法。湿法工艺的主要原料是鲜奶，营养成分因湿混法结合喷雾干燥法工艺而得以更均匀分配，且容易溶解、宝宝吸收程度较好。
而干法工艺采用的主要原料是大包粉，90%来自于新西兰。用大包粉生产的奶粉实际上有两个保质期，大包粉在新西兰生产出来后本身就有 18 个月的保质期，经过海运入关一般需要两个月时间，船舱里温度高，所以导致新鲜度有问题。进到仓库之后，可能大包粉明天过期今天才生产成奶粉，这样看到奶粉日期是今天的，但是原料可能已经放了很久。
而飞鹤的奶粉以生牛乳为原料，牧场至工厂 2 小时直达，经销商 15 天直达和电商 28天工厂到家直达，保证了其新鲜度。
2、政策扶持
2019 年 6 月，国家发改委等七部委发布《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》。文件中提到力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在60%以上。而2019年 1 月1 日起逐步落实的《电子商务法》则专门对这代购渠道进行监管，与正规贸易渠道商品一视同仁，也就是说私人代购也要缴纳关税，可以遏制私人代购的冲击。
四、产能
目前飞鹤共 5 个工厂，设计产能10 万吨，产能利用率 83.3%。飞鹤鲜奶主要从原生态集团采购，2010 年起就保持了长期的合作关系，2018 年从原生态集团采购额占鲜奶总额的87%，与原生态集团签订优先供应协议。原生态有7 个牧场，年能产能40 万吨原奶。一般 3.5-4 吨原奶生产 1 吨婴配奶粉，原生态目前的产能能够满足飞鹤的需求。
飞鹤还在建泰来工厂（黑龙江）、吉林工厂（即镇赉二期）和金斯顿工厂（加拿大）。克东工厂及龙江工厂则在扩建。预计所有在建和扩建工厂投产后，飞鹤总产能将达25.1 万吨。
五、成长空间
未来几年公司的成长速度肯定不可能再像17、18年那样飞速发展了，但维持25%左右的中速增长还是可以期待的。
首先是奶粉行业目前还处在较快速发展的阶段，销售额从2005年的162亿元增长到2019年的1,755亿元，市场规模增长超10倍，CAGR 为 18.6%。其中销量CAGR 为 13.3%，均价 CAGR 为 4.7%。
其次，行业集中度还有很大的提升空间，目前中国市场前三的市占率还只有37%，而在欧美日等发达国家，前三集中度都在60%以上。下面是近几年中国市场集中度提升的趋势。
随着2018年婴幼儿配方奶粉注册制的实施，未取得注册的产品不得销售，会清理一批小厂家，更加有利于集中度的提高。
最后，说说GMT Search提出的两点质疑：
1、公司积累了60多亿的自由现金流，却连续5年从未分红；
2、公司的研发投入低。
对此，公司已经给出了比较有力的回应，关于第1条分红的问题，公司在招股书中已经说过了，在上市前的19年10月14日，已经派发特别股息30亿港元，而之所以之前连续5年未分红，其实我一看股权结构就明白了，公司60%的股权在前两大股东手上，股权高度集中，公司决策肯定也高度集中，分不分不都是自己的钱吗？无非是从公司账户挪到股东自己帐户而已，又不是那种股东利益错综复杂的公司，担心控股股东挪用公司资金。
而且公司承诺上市后，会把利润的30%用于分红，所以很简单，就看19年报分红金额为多少，就可以打消这个疑虑了。
关于第2条研发投入低，这个完全是误导吃瓜群众，你不能拿一个奶粉企业和高科技企业或者创新药企来比啊，好的高科技公司动不动就8%的研发费用率，或者创新药企10%以上研发费用率。我看了18年飞鹤的研发费用为1.1亿，占营收的比重为1.06%，高于大多数乳品企业（如伊利为0.54%，贝因美为0.63%），而且公司是以销售见长，渠道才是其核心优势。
因此，我觉得公司的基本面还是很不错的，虽然过了爆发增长期，但保持中速增长还是很有可能的，但目前估值略高，先关注起来吧。