桥水首席投资官详解：时代变了，零利率下如何投资？
零利率下投资将遇到哪些挑战？什么时候真实利率将下行？全球央行又在放水，投资者该如何保护自己？
近日，桥水高级资产组合策略师Jim Haskel和桥水联合首席投资官Bob Prince及Greg Jensen就“零利率环境下的投资挑战和解决方案”进行了一次深入的讨论，对投资者们很具有参考意义。
以下为作业本为大家整理的12大要点：
1、如果让债券的收益率从现在的水平下降至零利率，那么未来三年有可能获得7%的回报。但如果收益率回升至正常水平，则可能损失20%。
2、时代已经变了，收益率从3%降到现有水平期间，债券能够起到的作用，如今都已经不复存在了。
3、债券收益率达到-0.5%甚至-1%，但很难更低。因为一旦收益率负的太多，人们就会抛掉债券，转而持有现金。
4、我们现在已经处于一个货币政策3.0的时代，当出现经济下滑时，政府的反应是相对容易预测的：将印更多的钱，将有更多的财政支出。
5、在未来相当长的一段时间内，所有资产的回报率都是很低的。真实收益率将会很低，名义收益率可能很高，甚至可能达到创纪录的高度。
6、过去的六周，在名义利率几乎不变的同时，美国的真实利率创下新低，这正是财政政策展现其威力的良机。更多的财政刺激，或许将会导致真实利率更显著的变化。
7、如果我们来看较长的历史区间，比如未来五年或者十年，现金流是主导资产回报率的因素。
8、有史以来第一次，我们认为投资组合中配置来自不同地区的资产将有助于实现正收益。展望未来，各个国家区别日益变大的可能性将会越来越大，全球资产的关联性将很容易下降。
9、将投资的重心放在你所在的国家，如果将来真的有战争，你肯定不想把钱放在其他国家。除了这个原因之外，将你的投资分散在多个经济体而非集中在一个地方有很多好处。
10、现在大多数的资产配置组合已经暴露在通缩的风险之中，同时也暴露在通胀的风险之中。因此，我们认为通胀性资产将从中获益，不断增加的通缩风险并不会造成什么损失。
11、现在央行们又在放水，央行们正在引向另一个方向，就是把现金变成非常糟糕的资产，不只是现金，还包括债券。
12、不要认为黄金只是一个通胀条件下才会涨的资产，不是的，黄金在各种货币政策下都能稳定。
下面是讨论实录，由作业本为大家独家翻译：
我是桥水高级资产组合策略师Jim Haskel，最近，桥水的联合首席投资官Bob Prince和Greg Jensen发表了一篇由三个部分组成的论文，主要讲述了零利率环境下的投资挑战和可能的解决方案等问题。
在桥水，我们相信，这一议题是所有投资者在将来要面对的主要问题。今天，我和Bob、Greg一起来进一步探讨这些问题，并回答一些投资者们经常问到的问题。希望您能喜欢今天的对话。
零利率带来四大影响
Jim Haskel：Bob，让我们首先来看一下在零利率以及政策因素带来的大量流动性环境下，投资管理将遇到哪些主要挑战？
Bob Prince：我认为，想要在零利率环境下抓住投资的重点，首先需要理解零利率带来的多重影响。大体来说，零利率环境会带来四个方面的影响：
首先，零利率影响的是债券资产及其回报率。
第二，零利率环境如何影响其他大类资产，尤其是对贴现率的影响。
第三，零利率如何影响资产配置，尤其是资产配置的相关性、多样性和平衡性。
第四，零利率如何影响经济。
这四个影响的互相作用，让如今的投资环境和以前大不相同。
举个简单的例子，在零利率环境下，债券资产的回报率几乎为零。影响不仅局限于此，债券市场还会出现收益率的不对称。
(收益率下降的空间有限，但上升的空间却没有限制——译者注)
如果让债券的收益率从现在的水平下降至零利率，那么未来三年有可能获得7%的回报。但如果收益率回升至正常水平，则可能损失20%。
所以投资者面对的是，潜在的亏损可能比潜在的盈利要高3倍。
接下来，如果我们将利率视作其他资产的贴现率的话，投资者将失去的不仅仅是当其他资产的现金流不足时，债券所具有的避险功能，同时也失去了债券本身的收益。
过去四十年中，债券的收益从14%甚至15%下降到0%，回顾历史来看，今后投资者将不再获得这部分收益了。
此外，显然地，当我们来审视一个投资组合时，由于贴现率会下降，以及在面临严峻的经济形势时，债券价格会上涨；当经济下行并且流动性下降的时候，债券也会上涨。债券的上涨通常会帮助弥补上述风险。
最后，当我们考察经济时，有一个类似的作用。从历史上来看，当经济下行时，我们可以通过降低利率来刺激经济，并且可以刺激企业盈利，我们也有降息和扩大信贷宽松的能力。
因此，通过政策来刺激经济、让经济繁荣的空间也收窄了。
当我们把这些因素放在一起来看时，零利率环境的确对投资环境有巨大影响，我们也必须搞清楚在这种环境下该如何投资。
Jim Haskel：Greg，迄今为止，哪怕进入零利率时代，我们依然在向投资者推荐债券，认为债券依然是一种维持投资者组合多样性的重要资产。实际上，听从了这一建议的投资者都从中获益了。那么我们为什么现在对名义债券有用性的观点出现了变化呢?
Greg Jensen：你说的非常对。
债券市场收益率已经从3%左右(当时人们已经认为这是非常低的收益率了)进一步下滑到现在的水平。
这段时期是持有债券的最佳时机之一，在投资组合中，债券能够起到平衡股权资产风险的角色。
现在来谈谈机制。大家都知道，债券有自己的运行机制对吧?尤其是现在，债券收益率曲线非常平坦。
过去几年很多投资者认为，3%的长端债券收益率再加上0%的短端利率，收益率曲线足够陡峭，相比于现金，债券拥有可观的收益率。
但如今，收益率曲线已经非常平缓，现在的所谓零利率也并非固定不变，实际上在很多时候已经跌入负值区间。这实际上意味着人们将逐渐把投资债券的钱拿出来存成现金。
我们可能会看到，债券收益率达到-0.5%甚至-1%，但很难更低。因为一旦收益率负的太多，人们就会抛掉债券，转而持有现金。
我们按照不同的货币进行了计算，尽管有不同币种有差异，但是都非常难以阻止人们通过持有现金来套利。
债券收益率是有一些天花板，除非我们不去存现金，这些天花板是真实存在的。
因此，你现在已经无法像收益率3.5%时那样，借助债券让你的投资组合变得更加多元化。
债券收益率曲线陡峭的时候，你可以用债券做很多事情，但是在曲线平坦的时候却不行。
所以，时代已经变了，收益率从3%降到现有水平期间，债券能够起到的作用，如今都已经不复存在了。这也是我们现在有这场对话的原因。
从我们的角度来看，我们的主要目的是，要给每个投资者一个策略。不论你是现在就把所有的债券卖掉还是继续持有，眼看着收益率一步步走低，不管你选择什么策略，我们都需要选择最合适的。
Jim Haskel：Greg，我们已经讨论过各类资产将在未来如何走出一条非常不同的路径，以及投资者应该如何应对这一新常态。在新的环境下，维持投资组合的多样性依然和以前一样重要，你也在其他媒体上告诉投资者可以采取的步骤，我们现在把问题的焦点从名义债券转向对通胀敏感的资产上，例如黄金和与通胀挂钩债券，例如市场的流动性等。你对这些特定的资产是怎么看的?
Greg Jensen：我们首先要搞清楚这些问题:在下一次经济低谷期时，世界会发生什么?政策将会作何反应?如果在股市表现欠佳时，什么资产能够脱颖而出?
我们基本的观点是，我们现在已经处于一个货币政策3.0的时代，当出现经济下滑时，政府的反应是相对容易预测的：将印更多的钱，将有更多的财政支出。
如果这些钱不流向股票市场，将会流向什么资产呢?
如果我们回顾历史上的大印钞、大财政刺激时代，我们的经验是，诸如黄金和与通胀挂钩债券将成为市场应对流动性泛滥的最佳工具。
除此之外，不妨想想如何平衡你的投资组合，设想一个更加滞胀的环境而不是一个再通胀的环境下，股票还会在牛市中吗?
这是我们考虑这一问题的方法，换言之，我们试图回答:"怎样很好地实现资产配置的平衡?"
之后，我们考察了1800年以来所有的通胀数据，发现这种方式下的资产配置平衡性很好。
即便无法持有债券，你也可以这样持仓（用黄金和通胀挂钩债券对抗流动性），并且是有用的。这种持仓组合在零利率条件下也是适用的，因为随着通胀的走高，债券的真实收益率可能继续下行。
Jim Haskel：请稍微进一步阐释一下，在目前这个时点来看黄金和通胀挂钩债券的预期收益，你是否会认为他们已经无法满足投资者的需求?
我的意思是，真实的债券利率几乎在全球范围内已经为负值，长期来看，黄金仅仅是勉强赶得上通胀。因此，考虑到这两个资产已经涨了非常多，还值得把他们放进投资组合中吗?
Greg Jensen：我认为，长期来看，所有的大类资产价格最终都会反映未来可能的超低利率。这里有两点需要注意:
短期来看，当市场刚进入新常态并作出调整时，一些特定的市场可能会有很大的变化。
第二，真实收益率将会很低。名义收益率可能很高，甚至可能达到创纪录的高度，为了和资产价格匹配，经济体需要更高的名义GDP，由此也可能带来还不错的名义收益。但这不代表真实收益率也会很高。
因此需要认识到:1. 真实回报率和名义回报率的区别；2.不同时间阶段会存在过渡。
几乎没有人能够在这种环境中得到避险资产。我们认为，在这种环境下，我们对避险资产的看法还会继续调整。
因此，尽管可能在短期内获得超额回报，但是从长期来看，和通胀挂钩债券将会走低。
问题主要在于，名义回报率将会有多高?
Jim Haskel：Greg，我们讨论了名义利率可能维持在零左右，即便没有正式的政策把利率压低至零。当你在回顾历史的时候，如果名义利率维持在零附近，什么时候真实利率将下行呢？
Greg Jensen：好吧，我们之前没怎么遇到类似的环境，但也确实遇到过。拿1940年代为例，我们认为这可能是最好的例子了——那时候真实利率上下窜动幅度明显，但是名义利率却被压制不动。
这时候，我们如果来考虑必要的政策，如果已经进入货币政策第三阶段，人们希望政府做的事情是增加财政开支来提振经济——因为这个时候利率杠杆已经不起作用了。
同时，美联储会通过大量印钱来支持政府开支，你可以看到那段时间真实利率的大幅波动。当然，那个时候没有通胀挂钩债券这类投资产品。
所以，如果政府采取与二战期间甚至战后相同的政策，你将会看到通胀挂钩债券的收益率大幅波动，但名义收益率的基本不动。
所以，这就是当时的世界，一个我们也很有可能经历的世界。当我们回过头看这些历史时，理解这些历史非常重要，因为我们会有这样一个印象：当时的政策和我们已经习以为常的政策是如此地不同。
过去的六周也是个很好的案例。投资者们看到的是：在名义利率几乎不变的同时，美国的真实利率创下新低，这正是财政刺激政策产生的后果。更多的财政刺激，或许将会导致（真实利率）更显著的变化。
当我们来看其他国家的情形时，（真实利率）的变动空间甚至更大。
Jim Haskel：Gob，另一个在每日观察者上讨论过的问题是，投资者应当逐渐转向现金流更稳定、更重视现金投资的方式，可以进一步阐释一下这个问题吗？
Bob Princ：是的，我认为这是我们接下来要研究的一个很有意思的话题——这不只是我们要研究的问题，恐怕是每个投资者都需要研究的问题。
我们的其中一个思路是，把一种资产的回报率分为两个部分——一个是来自现金流的回报，另一个是来自贴现率的回报，分别考察这两种回报率的驱动因素。
当你这么做的时候，从某种意义上来说，这开启了资产配置的一条新路径，这一路径暂时不考虑短期的定价和整体回报率，我们等下回来看这两个因素——这一路径实际上考察的是资产的现金流本质特征以及驱动现金流的因素。
从这一点开始，将有两种路径可以选择。第一个是，我能不能找到一种现金流对经济环境下行不敏感的资产？我们这里说的是稳定的现金流。
另一种路径是，我能不能找到一种资产组合，它对市场环境存在风险敞口，但却能做到对冲和平衡。组合中资产的现金流能够互相平衡，实现很好的多元化。
当我们回顾历史的时候，我们可以看到，投资者能够创建一个资产现金流更为多样性的投资组合——不论私下还是公开买卖——而不仅仅考虑收益率的关联性。这是因为，在历史上，贴现率适用于一切资产。
但是当我们继续研究，就会发现，贴现率其实不会这么有效。如果我们来看较长的历史区间，比如未来五年或者十年，现金流是主导资产回报率的因素。
对于长线投资者来说，能否建立这样的一个投资组合：在任何经济环境下，都能产生稳定的现金流——不论原因是由于很好的多样性还是本身选取的资产就具有这样的特征？
这样一来，我就有一个合理的预期：长期会有正收益、在短期内受到贴现率波动影响。但我清楚地知道，从长期来看，我将从这一资产组合中获得正收益。
我们研究现金流的方法之一，就是去研究在市场环境中，哪些资产没有周期性敞口？哪些开支是不论什么样的经济环境和国家中，都必不可少的？
因此我们将支出做了详细分类。如果我们来看个人消费者的消费报告有200项非常细分的消费类型，这很有意思：比如人们的鸡蛋开支有多少，我们也知道消费者在牛肉上比在鸡肉上多花了多少钱，以及牛肉和猪肉的价格差别。
看完这种非常细分的支出报告，你就会知道：“经济下行或者疫情大流行期间大家会做这些开支么？”，然后你可以进行国际之间的比较。
通过来甄别那些不论在经济出现什么情况下都必要的支出类型，你能遴选出经济下行期间哪些资产会出现现金流下滑，哪些资产受到贴现率影响但现金流却不会减少。
因此这是一种创建投资组合的方式。
Jim Haskel：Greg，下面有问题。资产所在地的多样性可能在未来扮演更重要的角色。你能介绍一下你在这一问题上的想法吗？
Greg Jensen：你说的没错，有史以来第一次，我们认为投资组合中配置来自不同地区的资产将有助于实现正收益。
在过去20年中，这一问题不那么重要，因为全球的很多资产都有紧密的关联性。这种紧密的关联性主要是由于资本的自由流动，其基础则是全球贸易以及其他趋势。
展望未来，我们认为，各个国家区别日益变大的可能性将会越来越大。因此，全球资产的关联性将很容易下降——尤其当你审视全球贸易和其他地缘因素时，在未来的世界里，将很可能出现赢家和输家。当我们思考资产配置策略时，你不想太过偏离你认定的未来世界的赢家。
基本上来说，当今世界可以分为三个板块：中国及其自己的货币政策板块、美国板块以及欧洲板块。这几个板块都是不一样的，也是相互制衡的。你不太会在做资产配置的时候就带着哪一个板块会成为最终赢家这样的先入为主观点。
因此对我们来说，我们要做的是，在不同的货币政策板块中维持良好的平衡、并且平衡风险。你要想，这个问题的确越来越重要。由于这一问题在过去20到25年里从来没有这么重要过，很多投资者的投资组合没有考虑这一因素。
所以我们认为，在进行资产配置的时候，需要将这一因素纳入考量。
Jim Haskel：地缘分化的一个后果是，我们看到全球范围内的国际关系日趋紧张。很多投资者担忧，这种紧张关系将进一步升级，将引发资本战争甚至更糟糕的情形。那么如何将这种考量纳入到资产配置之中呢？
Greg Jensen：所有投资都有风险，当然，地缘风险带来的影响可能不一样。世界将会怎么样？如果世界出现分裂，不同的市场将会有什么样的表现？我们是从相互依存转变为相互独立吗？我们研究这些之后，发现其实并不知道答案。
在一些层面上，亚洲将好过美国，但在另一些层面，可能正好相反。但是不管是怎样，从经济学角度来看，趋于多元化，是我们的中性假设。
将投资的重心放在你所在的国家，也有一个重要的原因。如果将来真的有战争，你肯定不想把钱放在其他国家。除了这个原因之外，将你的投资分散在多个经济体而非集中在一个地方有很多好处。所以你必须自己权衡这些风险。
从我们的角度来看，将投资分散在多个地区的好处从很多侧面来看，就像我们一直提到的，如果把资产放在亚洲或者中国市场，这些风险是现实存在的，但是和西方国家已经出现的零利率、非常难以解决的国内和国际冲突、长期的（负面）展望以及很高的债务水平等巨大风险相比，这些风险又相对小得多。就像我们谈及的，（西方国家面临的）这些风险，让资产很难有正收益和吸引力。
所以当你权衡了双方的风险之后，我们给出的基本观点是：谁知道会发生什么呢？投资者必须将这些风险进行分散，而非过于集中。
Jim Haskel：Bob，我们的核心假设是，我们处于货币政策3.0的时代，但是就像Greg刚刚提到的，政策制定者们未必能获得他们想要的结果。
其中的一个原因是，通胀可能上升到一个很严重的水平，这个问题我们讨论过了。另一个问题是，政策制定者可能无法有效刺激经济。让我们来关注第二个问题。在一个政策被打折扣的世界里，投资者该如何保护自己？
Bob Prince：首先，通缩是个问题，不论何种情况，都是个问题。所以说，通缩不是我们遇到的新风险，通缩是一个业已存在的风险，通胀也是。最好的应对方法，就是在这二者之间不断迁移。这也是平衡资产配置的目的。
我认为，现在大多数的资产配置组合已经暴露在通缩的风险之中，同时也暴露在通胀的风险之中。因此，我们认为通胀性资产将从中获益，不断增加的通缩风险并不会造成什么损失。
不管怎样，当你审视通缩的风险时，你必须将这一风险放在你所在的经济环境中考察。如果通缩正好发生在有利于通缩的经济环境中——这是完全可能的——这意味着这也可能是对资产非常友好的环境。这可能会伤害你的通胀挂钩债券，但你持有的股票将会表现良好。
达利欧提到过，他明确说：“现金就是垃圾”。但是，在一个通缩的环境中，现金不是一个很好的投资选项吗？的确，在通缩环境下，现金是不错的投资资产。但是你不知道的是，你将迎来通胀还是通缩。
现在，央行们又在放水。所以，央行们正在引向另一个方向，就是把现金变成非常糟糕的资产，不只是现金，还包括债券。
他们持续地通过把现金变得毫无吸引力、把债券的名义和实际利率变得非常没有吸引力等方式来刺激经济，刺激人们把钱——不管钱是不是借来的——转移到其他资产上去。央行也在大规模地制造流动性，流动性充裕了，人们就能够交易资产。
因此，毫无疑问，在通缩的环境中，现金是很好的资产，但在通胀的环境中，现金是非常糟糕的资产。问题在于，不论是通胀还是通缩，什么样的资产组合是最好的？什么样的资产组合让你不必担忧到底是通胀还是通缩？
Greg Jensen：我补充一点，我们对此已经思考了很多：首先，你一定会考虑政策制定者的自由，对吧？当政策制定者决定进行财政刺激并且印钞的时候，你很少看到严重的通缩。你很少看到严重且危险的通缩——但并不代表这样的通缩不存在。
危险的通缩出现的时候，由于政策制定者有工具，而且通常来说解决方案显而易见，他们就直接去解决了。所有关于再通胀的研究都会发现，通缩很容易就能解决——除非遇到了障碍，比如本币货币与黄金挂钩，或者与另一种货币挂钩，诸如此类——在这种情形之外，通常都是成功解决的。这是第一点。
第二点，这也值得注意：当我们拿黄金当例子的时候，通缩未必是坏事。不要认为黄金只是一个通胀条件下才会涨的资产，不是的，黄金在各种货币政策下都能稳定。如果在通缩的环境下，最终，当市场认识到，必须终结通缩，这时候，黄金可以是一个很好的，至少是一个稳健的资产。
所以，当我们回顾那些明显的、痛苦的通缩时，你知道，（选择）黄金和名义债券。当然现在的名义债券是不一样的，因为它们都卡着不动。但是黄金和名义债券是一对很好的组合。黄金在这里面起到重要角色，它可以在不稳定的通缩萧条中提供部分稳定性，因为黄金不只是一个通胀性的资产。
Jim Haskel：Bob, Greg,感谢二位的参与！
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