解读1961年巴菲特致股东的信
你正确是因为你的假设正确，你的事实正确，你的推理正确。真正的保守投资只有通过知识和理性才能实现。——巴菲特，1961
1961年，巴菲特兑现了自己年少时的誓言，三十岁成为百万富翁。巴菲特合伙企业的资产达到710万。60年代开始，美国进入电子繁荣，证券市场出现了新一轮的投机风潮。
1961年的信内容非常丰富，系统全面的介绍了巴菲特早期核心投资理念：
一是再次强调衡量业绩的标准
二是详细介绍三类投资方法
三是讲解案例登普斯特风车制造公司
四是关于保守投资
五是关于规模对投资的影响
六是关于股市长期收益的预测
这一年的信是必读经典，值得反复研究。
五年收益
| 年份 | 巴菲特 | 道琼斯 | 超额收益 |
| 1957 | 10.4% | -8.4% | 18.8% |
| 1958 | 40.9% | 38.5% | 2.4% |
| 1959 | 25.9% | 19.9% | 6.0% |
| 1960 | 22.8% | -6.3% | 29.1% |
| 1961 | 45.9% | 22.4% | 23.5% |
| 累计收益 | 205.1% | 74.3% | 130.8% |
巴菲特首次披露扣除营业成本后，合伙人的收益分成：
巴菲特合伙企业的协议是，如有利润先扣除6%给有限合伙人，其他超额利润巴菲特收取1/4作为管理费。扣除收益分成，有幸成为巴菲特合伙人的投资者，五年后净收益上涨了181.6%。
同样10万元，投资巴菲特五年后变成28万元，投资道指变成17万。
1
关于合伙公司业绩
我个人认为业绩评价周期最少为3年。而最好的业绩评价周期应该要经历一个完整的市场周期，这个期间道指的终值接近于起始值。
巴菲特的评价标准始终如一，道琼斯工业指数。周期最短是3年，之后他说最好是5年。同时，最好市场经历过完整的牛熊市，因为如果3年内都是牛市，大家都在赚钱，没什么可比性。
事实上，超越道指很难。
同时，在这封信中，巴菲特开始有意无意的与规模最大的基金开始比较业绩，万丈雄心跃然纸上。
不过刚开始他还是很谦虚的说，由于资金规模庞大以及受到条款限制，自己管理那些基金业绩也未必更好。这个评价一半是谦辞，一半是他确实认识到单纯的投资基金，投资手段单一，限制多多，难以有超额表现。因此之后巴菲特才开始逐步走上了区别于传统投资基金的新的投资道路。
2
投资方法
巴菲特早期的投资主要分三类，类别之间的比重在很大程度上是偶然的，取决于投资时机。
第一类是价值被低估的证券（generals）。持有量最大的5-6只证券会分别投入占总资产5-10%的仓位，而在10-15只证券投入较小仓位。
有时价值修正的非常快，但多数时候需要数年。
在买入时很难知道将来股票回升的具体原因。但也正是因为其缺乏魅力以及利好行为，他们的价格才如此便宜。
付出价格，得到价值。
这种巨大的超额价值为每笔交易创造了舒适的安全边际。
足够的安全边际以及适当的分散投资，使得我们的投资兼具安全及增值特性。
长期以来，我们对于买入时机的选择都要优于我们对于卖出时机的选择。
我们并不指望能够赚到最后一分钱，我们愿意以买入价格和对私人所有者的公允价值之间的某个中间水平价格卖出。
Generals类股票往往与道指走势一致。价格便宜并不意味着它的价格就不会继续下降。
这一段巴菲特把投资低估类股票的核心要点都说了，字字珠玑。
这类股票的特点是：缺乏利好——价格低于价值——可能长期低估——未来可能上涨的原因不明——仍可能继续下跌。
对这类股票投资的要点是：安全边际——分散投资——适当价格卖出——与市场一起下跌时耐心持有（所以需要分散投资）。
买入是价值投资能够控制的，但是卖出就说不准了，不过这个无所谓，只是赚多赚少的区别。巴菲特说不赚最后一分钱，不吃最后一节甘蔗。我一直在想，如果巴菲特在中国A股，2016、2017年那种大牛市他吃完哪一节甘蔗会跑呢？
第二类是套利类投资（work-outs）。公司私有化等套利，都是有具体的金额、时间，所以其涨跌与市场相关度不大，是巴菲特第二大类投资，分散持有10-15项。
考虑到无论是最终结果还是相对套利过程中市场表现，这一部分投资都非常安全，我相信可以利用借款作为这一部分投资的一种补充。这一部分的投资收益率（不包括因借贷而产生的杠杆作用）一般在10%到20%之间。我个人设定的借款限额是合伙企业净资产的25%。多数时候我们没有借款，如果我们有，则只是将其作为套利的补充资金。
巴菲特之后反复强调不要借款投资股票，包括融资加杠杠等。但是套利不太一样，由于套利的高度确定性和安全性，巴菲特会借款，不过还是设置了净资产25%的比例上限。
最后一类是控制类投资（control），无论是控制公司还是通过大比例持股影响公司决策。
这种行动绝对应该以几年为基础来衡量。
在某一年中，他们可能毫无贡献，因为在我们收购时股票长期处于市场停滞状态通常对我们有利。而这种投资也跟道指走势也没有什么关联。
当然如果它的价格在我们拥有足够比例之前大幅上涨，我们就会在更高的水平上抛售，实现一次成功的低估类投资。
本质上，控制类投资就是低估类投资的延伸。
如果股票一直低估，巴菲特越买越多，就自然变成控制类投资了，巴菲特就会通过影响公司决策来创造自己的套利。
反之，如果股票大幅上涨，巴菲特可能就会卖出，实现一次快速的低估类投资。
总而言之，低估类、控制类、套利类投资是相辅相成的，其核心本质在于买入价格低于价值。
3
登普斯特风车制造公司
登普斯特五年前是作为低估类股票买进的，四年前巴菲特成为公司董事，1961年8月才取得控制权。以此看，这部分投资在这些年可能都没贡献多少投资收益。巴菲特是真有耐心啊。
目前我们拥有其70%的股份，另外10%的股份被一些合伙人持有。公司股东大约只有150人，因此该股票在市场上的交易额几乎为零，对于控股股东尤其如此。我们在这个市场上的一举一动将会极大的影响该股票报价。
当持股达到70%时，市价对巴菲特来说就意义不大了，因为他就是市价。换句话说，他想卖也卖不出。
所以巴菲特几乎从自己的投资生涯开始，就不是投资基金经理，而是真正的资本家，是深度介入公司经营的最终幕后老板，其投资策略和方式与单纯的基金经理区别很大。
有几个投资者能够成为投资企业的大股东，进而长期持有参与经营？所以，所谓复制巴菲特几乎完全不可能。
登普斯特每股净资产75美元，营运资本50美元，以买价每股28美元计算，PB0.37倍。巴菲特认为比较公平的价值是35美元，也只有净资产的0.47倍。之所以如此低估，因为公司几乎没有利润，管理不善，行业形势也严峻，典型的“雪茄烟蒂”。
但我认为在当前市场水平，风险大于机遇。
巴菲特已经感觉到当前股市风险大于机遇，所以重视控制类投资和套利。事实也正如巴菲特所料，次年股指下跌7.6%。
4
关于保守的问题
首先，巴菲特认为买国债并不保守人士，可能都跑不赢通货膨胀；
其次，那些不考虑市盈率、分红等情况一味追捧蓝筹股票的投资者也不保守。好公司不一定是好股票。买价过高，就没有安全边际。
仅仅因为很多人或者某些重要人物赞同你，并不意味着你就是正确的。
在许多交易中，你正确是因为你的假设正确，你的事实正确，你的推理正确。真正的保守投资只有通过知识和理性才能实现。
很多投资者按照价值投资的只言片语刻舟求剑的实践，伤痕累累之后埋怨价值投资是骗人的。这都是学艺不精的结果。所以学习和理解巴菲特也必须系统、全面。本解读的初衷正是如此。
我觉得最客观的测试是,通过评估下跌市场的业绩来判断我们的投资方式是否保守。最好是道指大幅下跌。
我们从未遭受过超过0.5%的净资产损失，我们的已实现收益总额与已实现亏损总额之比为100比1。
巴菲特认为下跌才能看出来投资组合是否保守。他从未遭受到超过0.5%的损失。
这里有一个关键细节在于，巴菲特开创事业的时代比较好，其合伙投资基金期间市场几乎没有过大幅下跌。从长期来看，只要在这个市场上，没有谁敢说自己不亏损。
5
关于规模的问题
五年时间，巴菲特从第一家合伙企业10万美元发展到如今的700万美元，投资人开始担心规模。
对于买入流动性很大的股票，没什么影响。对于买入流动性较小规模很小的公司股票来说，有影响，因为买不了多少。但是肯定非常有利于进行控制类投资。
6
一个预测
我无意预测我们的业务或股市在未来一两年的走势，因为我对此一无所知。
巴菲特反反复复强调自己无意于预测股市走势，但从他多次致合伙人的信中对市场的判断可以发现，他预测的非常准。但是他为什么要这么说呢？
细读巴菲特的所有的投资逻辑，都不是基于未来股价预测而进行投资，都是基于价格低于价值而投资。价格低于价值就买，至于什么时候涨上去，就靠市场了。但如果巴菲特取得了控制权，就掌握了快速兑现利润的时机。
对于任何一段较长的时间，我认为道指很有可能会取得一个总体在5%到7%的年复合增长率（包括股息和市值增长）。无论近年来经验如何，对任何一个希望获得超额业绩的人而言，他都会面临失望。
巴菲特预言惊人的准确，从1957年到1969年道指年复合增长率约7.3%。
我们的目标是在一个较长的时期取得超过道指年均复合增长率的回报，而不担心某一年的绝对结果是盈利或亏损。
我认为，某年我们下跌了15%，而道指下跌了25%，好过于合作公司和道指都上涨20%。
如果预期道指的长期年均复合增长率在5%-7%之间的话，我希望我们的增长率将会在15%-17%之间。
这个所谓的预测，事实上还是巴菲特对于投资业绩的评价标准。由于过去五年巴菲特业绩都很出色，他相当于提前给各位合伙人打了个预防针。
一是涨跌幅。他认为未来十年可能会有一年市场的涨幅或跌幅达到20-25%。如果上涨还好说，如果跌幅达到35-40%，他希望合伙人能够认识到，他们如果只下跌15-20%，就算很大的成绩；
二是收益率。无论短期市场如何大幅波动，长期来看，道指收益率也就5-7%。而巴菲特有信心能够获得超额10%，即15%-17%的长期复合收益率。如果以十年作为投资维度，能够达到15%-17%的复利确实很出色了，事实上巴菲特做的更好，超过道指20%。
解读1957年巴菲特致股东的信