年报浅印象9
29) 晨鸣纸业 000488
公司财报数据不错，看上去增长靓丽，资本市场也挺买账，股价已经走牛一段时间了。这家公司在雪球上关注者众，大V看好的多，人气很高。但老唐粗略地翻看了一下年报，认为这是一家颇为复杂的公司。高手才能投，普通人还是闪避为上。
复杂点主要有2：
1.业务多而杂；
2.融资成本和金融工具复杂。
复杂1.业务多而杂
公司2016年创造营收229亿，净利润20.6亿，其中非经常性损益约4.5亿，融资租赁业务净利润约9.3亿，造纸及其他业务净利润合计约6.8亿。这个“其他业务”种类繁多，规模庞大，包括电力热力、建筑材料、化工用品、房地产、矿产、保险、码头等。
229亿营收中，有195亿是造纸业产生的，但即便是在2016年由于环保压力关停众多造纸厂及其他多种利好因素叠加的大好环境下，造纸业的净利润率依然薄如纸，不到3.5%。如果遇到外部环境不好，恐怕压力山大。
所以，投资晨鸣纸业，需要有对造纸行业的周期波动具备把握能力，更适合生活或投资环境和该行业有一定关联的春江鸭，普通投资者不占优势。更何况还需要关注众多“其他业务”的具体发展情况，对能力圈要求有点高。
至于融资租赁业务，这两年高速发展，成为了晨鸣纸业的主要利润来源，在今年的扣非净利润里，融资租赁业务创造的净利润占比近六成。然而，融资租赁，实际上是一种金融业务，和银行放贷给某人去买设备或厂房，没什么本质区别。
在《手把手教你读财报》51页最后一行，老唐曾写到：“所谓融资租赁，就是公司买个大件（如挖挖机、大货车、厂房、机床等）租给需要用这个东西的企业A，双方约定A每年或每月支付多少租金。N年或N月后，按照某价格把旧设备或厂房卖给A。租金加上旧货成交价之和大于最初买价的部分，相当于是A为这笔借款支付的利息。
是不是和银行业经营的贷款业务差别不大？而且银行实际上也一直在做。这方面晨鸣纸业会有什么竞争优势呢？是经验更丰富，还是资金更雄厚，或者资金成本更低呢？哪一项比起多年积累的银行业都不会占优。哪怕晨鸣是ABH三地上市的上市公司，其资金成本也不会低过银行自己印的“伪钞”（看过《手2》的应该都能理解）。
真要经验丰富，着力转型发展融资租赁，恐怕也不会同时再涉足电力热力、建筑材料、化工用品、房地产、矿产、保险、码头。看上去，更像是大型国企在造纸业前途暗淡的情况下，管理层到处乱撞，遇上各种“听说不错”的项目都投点钱试试，看能不能来个东方不亮西方亮，获取意外惊喜的样子。
而且，从资金运用的角度看，这家公司的管理层对金融业认识度非常低。为何如此说呢？看复杂2
复杂2：融资成本和工具运用复杂。
公司总资产822亿，负债597亿，资产负债率约73%。然而，净资产当中包含着两项权益工具“优先股和永续债”合计71亿。这两样东西，虽然计入股东权益，但它们实际上的属性是债，除非公司破产，否则都是需要付息及偿还的。
加上这个的话，资产负债率就上升到81%多，对造纸和金融这两项明显具有经济周期特点的产业而言，这个负债率高了，公司的财务比较脆弱。同时，公司账上显示的101亿货币资金，其中81亿都属于不能调动的资金，相对于229亿营收规模、年支付借款利息超过20亿、一年内需要偿还的各类短期借款300多亿的晨鸣而言，绷的比较紧，企业有变身千手观音的需要。
（81亿为企业为承兑、保函、信用证交付的押金，公司下属财务公司上缴央行的存款准备金）
这还不是核心。核心是公司的负债成本非常高。26亿永续债，资金成本约5.9%。而45亿优先股，则完全是个奇葩，要么是管理层笨的要死，要么就是纯粹的里应外合喝上市公司的血。此话怎讲，且听老唐慢慢到来。
2016年，国内利率环境是什么样子？大家若是看过老唐的雅砻江系列，大致有个印象，上市公司发债借钱的话，债券利率基本在3%上下浮动，基本不会超过4%。
即便是不利用资本市场，直接在银行贷款，央行公布的五年期贷款基准利率是4.9%，稍微条件合适一点的企业和个人，都能拿到基准利率打折的贷款，且贷款利息是可以作为财务费用在所得税前扣除的。
然而，晨鸣纸业在2016年3月、8月、9月分别发行了三批优先股（关于优先股的介绍，参看《手把手教你读财报2》20页，核心意思就是如果企业经营正常，优先股就收取约定利率回报，如果企业遇到危机，优先股就转化为普通股票，成为股东）。发行条件和发行用途非常奇葩。
2016年3月，发行22.5亿，票面利率4.36%；8月发行10亿，票面利率5.17%；9月发行12.5亿，票面利率5.17%。看上去没啥哇，即便考虑到不能税前扣除，顶多也就是比贷款利率高了不多一丢丢，对吧？
但是，可是，但可是，还有俩附加条款：
A.优先股除了拿票面利率之外，还可以和普通股东一起共同参与公司剩余净利润50%的分红。
所谓剩余净利润，是指当年公司从税后净利里，支付了永续债利息和优先股利息之后，所剩下的那部分。
B.满五年之后，如果公司不回购优先股，则年利率加2个百分点。
2016年，26亿永续债支付了1.53亿利息，优先股则按照票面利率支付利息之后，又拿了1.2亿分红走。这45亿优先股，公司支付的实际成本是多少呢？
因为有22.5亿是3月发行的，公司只用了9个月，另外22.5亿是八九月发行的，只占用约3个多月，加权来说，基本刚好相当于用满全年的22.5亿。按照票面利率付了息之外，还额外付了1.2亿“分红”。再考虑发行优先股的时候，给券商会计师和律师支付了2250万佣金，这笔钱在2016年内的实际年化利率高达14%左右。有3%~5%的钱不借，去借14%的钱，这是不是作死？
（票面息大致可以这么估算：22.5×4.36%×9/12+22.5×5.17%×3/12）
这还不算，公司借来这45亿，干什么呢？其中30亿用以归还银行贷款，另外15亿补充流动资金。OMG，I 也是服了You，不细说了。就这，你还涉足金融业？
再说这个融资租赁业务。基本按照6.15%~10%之间收取租赁设备的厂家利息。然而，坏账准备是按照0.5%~1%规则计提的——综合下来的实际数据是按照0.82%比例计提的。
要知道，银行的正常贷款，也基本是按照1.5%标准计提坏账准备的，如果晨鸣的138亿融资租赁余额，也按照银行业1.5%的标准计提的话，biu的一声，大约1个亿从报表上消失了。
还有，公司有美元人民币浮动利率借款361亿，人民币固定利率借款280亿。后者没啥，前面这个浮动利率借款361亿，利率如果上升1个百分点，就增加3.6亿支出，减少约2.7亿净利润。因而，投资于它，还得对利率周期有个大致的判断。
潜在威胁因素，至少有纸业经营环境周期性恶化、融资租赁业务坏账率提高及借款利率提高三项。三项合计的潜在影响，相对于公司总共就只有16亿扣非净利润而言，波动幅度会很大。
当然，同样的上述几个因素，如果朝相反方向发展，则也可能会带来巨大的增长。因此，对于了解造纸行业，对利率周期有一定分析能力的高手而言，晨鸣可能是个不错的参与对象。反之，如果没有这个能力，可能风来了，以为自己厉害。风去了，以为自己运气不好。不知因何而赚，也不知因何而赔。
以上，为老唐耗时不足1小时粗略翻阅财报后的个人浅见。
若据此决策，风险自负。
30）新华百货 600785
不小心把晨鸣写的有点多了，本篇就只写两家了。这家简单点写。
新华百货，宁夏银川的一家零售企业，营收主要来源于零售和房屋租赁，其中前者占据主要地位，约93%，其下又分为超市、百货和电器销售，分别占据零售业务的48%，29%和23%。
百货超市电器零售，竞争激烈，且受电商冲击很大，毛利率普遍不高，基本维持在8%~17%之间。全年营收44.5亿，基本持平，净利润0.63亿，同比减少54%。
当前股价25元多，市盈率约90多倍，市值约57亿。这种企业，没什么看头，除非股价跌个三成以后，有成为重组卖壳概念的炒作目标，否则就是个随波逐流的代码。
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