龙蟒佰利：正在崛起中的“万华化学”？

一、资产负债表:

1、货币资金分析

2019年货币资金26.4亿、短期借款28.7亿，2020年中货币资金48.7亿、短期借款40.6亿，由年初的货币资金小于短期借款，到今年中报后两者发生了变化，说明短期偿债能力有所改善，短期偿债危机风险小。19年、20年中报，资产分别为259亿、299亿，货币资金占比分别为10.2%、16.3%，货币资金在资产比重中提升。在疫情之下，货币资金还能不断提升，实属不易了，毕竟对比下国外钛白粉巨头科慕、特诺等企业的现金流恶化情况就可以知道“现金为王”之道。但，货币资金中，有接近60%都是用于质押出票的定期存款，也就是受限使用的资金，换言之，19年、20年中报公司能动用的资金大致10亿、19亿。

另，19年的三费12.3亿（销售费用4.6亿+管理费用5.5亿+ 财务费用1.2亿）+2亿的应付职工薪酬，合计14.3亿，约为货币资金的一半，说明公司短期内自身经营现金流状况较佳。同时，19年应付账款20.1亿+应付票据24.1亿+其他应付款4.3亿，合计48.5亿，虽然这个数值低于2019年年末的货币资金，但应付票据几乎为商业承兑汇票。

也就说，即使公司19年年末能动用的资金只有10个亿，但由于公司对上游太强势了，所以对上游的应付款项也不需要马上兑付，对公司现金流不会造成太大威胁。

2、应收款分析

2019年应收账款为16亿，占259亿资产的6.2%，占比收入114亿的14%，应收账款增速为46%、高于收入增速的8.2%，同时应收账款周转天数为43天左右，低于同行中核钛白的43天、金浦钛业的14天、安纳达的20天。

所以，总体看，虽然应收账款占比较低，但回款方面，略逊色于同行。

而应收款增速突增，且高于收入增速，我觉得主要原因在于：龙蟒佰利借着钛白粉行业景气之时，为了快速提高份额，采用赊销方式扩大销售，毕竟这两年国外巨头盈利状况不佳，所以没法扩张，产能都开始收缩了。因此，从这个角度看，应收款增加，也不是什么坏事，而且账龄基本都是1年以内。

3、存货

2019年存货为22.2亿，占资产的8.5%，存货增速为14.2%、高于收入增速的8%，同时存货周转天数为115天，低于同行中核钛白的73天、金浦钛业的58天、安纳达的46天。

其中，存货22.2亿中，有5.7亿原材料、6.3亿在产品、8.9亿库存商品，而19年增加的将近3个亿存货中，有1亿原材料、2亿在产品。

存货绝对值近年公司都是保持几个亿的水平，所以19年也没有太大变化，倒是存货增速放缓了，因为17、18年的存货增速分别增长了22%、25%，公司这两年在备货，是不是已经预测到行业景气度将会持续，才积极备货？即使是公司的钛矿资源自给率达到了60%，但公司仍然在备货，不知道这些原材料是不是在为以后的硫酸法向氯化法转化而准备的。

但是，如果从毛利率、存货周转天数、应收账款周转天数以及现金流来看，19年除了毛利率略有提升1个百分点外，似乎还看不到公司的经营和行业处于景气周期相符合迹象。但可喜的是，今年提价了好几次，当然这里面的原因也包括因疫情，国外几家巨头也停产了，造成供给端原材料紧张，价格上涨，加之下游迎来需求旺季，毕竟根据卓创资讯的统计数据，地产行业消费需求占比41%，如果以产成品形态分类，则涂料领域的需求就达到了63%，例如消费端就有三棵树、亚士创能等涂料企业。4、预付款项

很有意思的是，2019年龙蟒佰利的预付款金额为4.9亿、同比暴增123%。

很显然，龙蟒佰利的应付款是远远大于预付款的，说明公司在上游处于非常强势地位。但是，如下表，从预付款/收入这个指标来看，前几年多少呈现下降趋势，而19年上升的比较快。原因是什么？到底是好事还是坏事？倘若是好事，则预示公司订单增加，如果是坏事，则要谨防是否有猫腻，例如挪用资金情况，毕竟公司19年收款不积极（应收款大增）、而付款却很积极（预付款大增）。

看第一种情况，4.9亿的预付款金额中，公司没有披露详细科目，不知道是预付材料款项还是其他，我能找到的数据就是：第一名的预付款对象金额占比从18年的0.27亿占比12.5%提升至19年的1.44亿占比29.65%，如果确定是支付给了供应商，则可能暗示订单增加、未来业绩释放，但，这都只是如果，毕竟公开资料还无法确定是否支付了材料款，看后面收入增速（例如销量）能否跟上，后续继续跟踪。

第二种情况，是否挪用资金，当前也不好判断，这个过程有点复杂，也可以通过咨询公司等方式考察，暂且在此处留个疑惑。

5、商誉

2019年56.4亿，占总资产比例低于21.8%，一般商誉占比总资产低于20%，就算比较正常。当然，我们也不能“谈商誉，即色变”，要辩证看。如果并购的企业，是符合公司发展战略，并购是谋求跨行业发展，那么，这种并购交易也是合理的。

回到龙蟒佰利，18年的商誉为49.9亿，19年多出了6.5亿，主要是19年溢价收购云南冶金新立钛98.39%的股权。而另外将近50亿是16年收购了四川龙蟒佰利。

龙蟒佰利之所以这么做，也与公司自2011年上市以来，坚持并购扩张与内生增长双轮驱动的发展模式有关。例如，下图是龙蟒佰利2012年年报公司发展战略里面就谈到，未来要往全产业链走，所以，才有了当前通过兼并重组实现了产业资源横向与纵向整合，使公司业务进一步延伸。

二、利润表及现金流量表：

17-19年，收入分别为103.5亿、105.5亿、114.2亿，扣非净利润分别为24.5亿、24.6亿、24.9亿，毛利润分别为47.2亿、44.1亿、49.7亿，经营现金流净额分别为23.7亿、20.3亿、20亿。

收入增长疲乏，但净利润基本保持在24-25亿水平，龙蟒收入之所以出现增长，主要靠的是市占率的提升。

同时，现金流也基本能对得上净利润，而且在行业如此不景气下还能赚钱，再对比下国内外其他企业就知道，取得如此成绩真心不易了。

今年上半年，钛白粉市场先扬后抑，先是1季度恰逢春节前后的备货、补货时期，表现较为强势，而2季度因国外疫情爆发，需求减少，三季度随着下游需求好转，整体对行业是利好。

但是，有个疑问，按理说，16-18年，是钛白粉行业的景气周期，产品价格都上涨，供应紧俏，库存也大幅下降，出口还能保持2位数增长，

例如，2016年，在国家供给侧结构性改革、“三去一降一补”、稳定增长、提质增效、创新驱动、转型发展等一系列政策措施的推动下，我国钛产业开始逐渐走出低谷，触底反弹。

但为何行业都没有获得较大增长？

三、投资逻辑梳理：

1、硫酸法向氯化法转型，未来有望成为全球龙头；

2、疫情加速国外巨头财报恶化，现金流恶化，利息支出增加，导致减产，龙蟒产能继续提升；

3、龙蟒规模效应显著，成本明显，吨成本比国内同行和国际低了不少，所以毛利好达40%；

4、全产业链布局，60%的钛矿资源自给；

5、下游的涂料、汽车回暖，带动消费需求；

6、近期多次涨价，原因在于国外疫情依然严峻，上游的国际供给端出现减产，致使原材料价格上涨，加上下游需求复苏，双重因素下，钛白粉行业集体提价；行业逐步走出低谷。

7、龙蟒佰利现金流好，毛利高，资产负债率在40%，比较稳定且低；

8、市值500亿不到，有望成为第二个万华化学？

总体来看，在疫情影响下，龙蟒佰利未来会继续吃掉海外钛白粉巨头的份额，尤其是2016年起，在全球钛白粉市场景气复苏时，竞争格局出现了变化，即全球5大钛白粉上市企业中，收入连续增长且年度业绩没有亏损的只有龙蟒佰利，看得出来，龙蟒佰利在16-20年这几年的行业景气周期中实现了规模大增等机会。当然，龙蟒还继续做全产业链的延伸，例如通过并购以及近些年的整合，基本上是完成的差不多了。尤其是在未来在绿色发展降本增效方面，未来能够在钛白粉行业中构筑竞争力的企业标签或主线，应该会有这几个：提规模、降成本、少污染、多节能。尤其是氯化法逐步的替代硫酸法，这是大势所趋。

四、产能、钛矿、价格：

根据龙蟒佰利未来的规划：

硫酸法钛白粉产能将在德阳及襄阳基地通过技改从2019年的57万吨上升到2022年的65万吨。今年上半年，疫情影响对于本就艰难的巨头们更是雪上加霜，而龙蟒资产负债率低、盈利能力强，产能扩张规划清晰，氯化法钛白粉占比提高，正处于战略扩张期，2021年扩至125万吨/年，2023年扩至135万吨/年，将成为全球第一。

下面关于产能、钛矿资源以及价格，我就直接列几张图就可以了，你们可以慢慢体会：

1、全球及公司产能图

2、钛矿

3、价格