谊众药业IPO押注紫杉醇：红海里翻波浪|制剂|白蛋白|卡巴|新药
上海谊众药业股份有限公司（简称“谊众药业”）首发申请获上交所上市委员会通过，将于上交所科创板上市。在预计市值分析报告中，无产品、无收入的上海谊众被机构评估为49.15亿元。
01、市场新老对手不断
上海谊众成立于2009年，主要从事抗肿瘤药物改良型新药的研发及产业化，其核心产品是注射用紫杉醇聚合物胶束（下称“紫杉醇胶束”）。
据上海谊众披露，紫杉醇胶束的优势在于具有良好的安全性和耐受性，其产品避免了普通紫杉醇的致敏性问题，临床输注前无需进行任何抗过敏和止吐预处理，安全性良好。
紫杉醇是经典的化疗基础药物，具备广谱抗肿瘤的特性，在肺癌、乳腺癌、胃癌等肿瘤治疗方面具有独特的优势。紫杉醇自1992年上市以来近30年，因其疗效确切、适应症广、临床需求大，围绕着紫杉醇的改良剂型的研发持续进行。
目前已经上市的紫杉醇剂型包括普通紫杉醇注射液、紫杉醇脂质体、白蛋白紫杉醇，剂型改良使传统化合物不断焕发生命力，紫杉醇类产品目前是国内销售金额排名第一的化学制剂，也是抗肿瘤药物领域销售金额最大的品种。
上海谊众的紫杉醇胶束是改良型新药，拟申请注册用于非小细胞肺癌的一线化疗。资料显示，普通紫杉醇、紫杉醇脂质体获批的适应症包括非小细胞肺癌，白蛋白紫杉醇申请获批非小细胞肺癌适应症的临床试验正在开展，发行人的紫杉醇胶束获批上市后，将面临与已上市紫杉醇剂型产品的直接竞争。
其中，紫杉醇脂质体已有多年的销售记录，2017年至2019年，紫杉醇脂质体市场份额排名第一。值得注意的是，在2017年至2019年期间，紫杉醇脂质体的市场份额虽然最大，但其增速有下降趋势，从2017年的63.61%下降到2019年的48.48%，下降的主要原因是2018年、2019年白蛋白紫杉醇仿制药上市销售；2020年紫杉醇脂质体市场份额进一步下降到40.51%，而白蛋白紫杉醇市场份额则上升到44.70%，成为紫杉醇制剂市场份额最大的剂型。
此外，上海谊众的紫杉醇胶束虽然有可能成为第一个上市销售的紫杉醇胶束，但其并不是国内唯一的紫杉醇胶束。据上海谊众披露，目前国内有多个紫杉醇胶束、口服紫杉醇处于不同的临床试验阶段，未来均可能与上海谊众开展竞争。
2019年7月，上海谊众的紫杉醇胶束新药注册申请已获得国家药品监督管理局审评中心受理。截至目前，上海谊众的紫杉醇胶束新药注册申请是否通过还未确定。目前，上海谊众注册上市审评审批已经完成了药物临床试验数据现场核查、注册检验、注册生产现场核查及GMP符合性检查；2020年11月10日，上海谊众收到药品审评中心下发的补充资料通知，并已递交回复资料，补充资料审核已结束；后续通过药品审评中心的“三合一”综合审评，经国家食品药品监督管理局行政审批后，则可发放新药上市批准证书。
02、商业化阻力重重
据上海谊众披露，自成立以来从未有过药品销售的经历，营销团队和渠道均要从头开始建设。截止目前，上海谊众为紫杉醇胶束的商业化进行了前期准备工作，已经完成紫杉醇胶束产品外包装设计、学术推广资料编制、开展市场调研及制订三年营销计划，但对销售终端的谈判还未开始。
以上海谊众在招股书中选择的参照对象恒瑞医药为例，2020年恒瑞医药销售费用中“学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用”花费55.84亿元，占当期营业总成本的26.24%，营业总收入的20.13%。
而上海谊众的紫杉醇胶束目前虽然处于新药上市申请阶段，但后续仍旧需要持续研发投入。新药研发过程可分为药物发现、临床前研究、临床试验申请、临床研究、新药上市申请、上市销售和上市后研究等阶段。如果紫杉醇胶束获准上市许可后，还需要进行上市后IV期临床研究以及扩大适应症的临床研究，研发投入还需持续进行3-5年。
在招股说明书中，上海谊众拟投入1亿元人民币进行营销网络建设。2018年至2020年，上海谊众归属于母公司普通股股东的净利润分别为 -1258.90万元、-31,522.44万元和-2,184.69万元。2021年1-3月归属于母公司股东的净利润为-550.44万元，扣除非经常损益后归属于母公司股东的净利润为-666.66万元。那么，1亿元的营销投入能够坚持多久，能够达到的营销效果着实令人有些担忧。
此外，医保谈判是医药企业避不开的问题，在进入医保目录前无法进行医保报销，商业销售依赖于患者自付费用。
2020年，恒瑞医药旗下的注射用紫杉醇（白蛋白结合型）被纳入国家医保目录，纳入医保的注射用紫杉醇（白蛋白结合型）的价格为780元/瓶。
据上海谊众披露信息，其旗下的紫杉醇胶束单价为1636.47元，按照肿瘤病人平均170cm身高、50Kg的体重计算，单个病人的体表面积约1.6平方米计算，紫杉醇胶束的疗程数量为6，疗程用量为16支，全疗程治疗费用为13.09万元；相比之下，恒瑞医药的注射用紫杉醇（白蛋白结合型）的疗程数量也为6，疗程用量为5（4.8）支，全疗程治疗费用仅为2.34万元。
除了注射用紫杉醇（白蛋白结合型），紫杉醇脂质体、普通紫杉醇的疗程数量也均为6，疗程用量均为8支，单价分别为812元及740元，全疗程费用分别为3.9万元及3.55万元。
在上市销售的紫杉醇药物中，虽然上海谊众的临床数据较其他几种紫杉醇药物具有优势，但其治疗花费远超其他几种。以注射用紫杉醇（白蛋白结合型）为例，上海谊众的全疗程花费是恒瑞医药的5.5倍。
此外，即使未来上海谊众的紫杉醇胶束进入医保目录，其销售价格及报销比例依旧可能受到限制。
03、护城河尚未形成
研发和专利是医药企业的核心竞争力。
专利方面，上海谊众目前拥有三项专利：“一种包载难溶性抗肿瘤药物的聚合物胶束冻干制剂”“聚乙二醇单甲醚-dl-聚乳酸嵌段共聚物的制备法”“一种生物医用聚醚/聚酯嵌段共聚物的制备方法”。三项专利的申请时间分别为2011年4月22日、2010年6月30日、2011年3月11日，有效期为20年。
产品方面，作为上海谊众在研储备研发产品多西他赛胶束、卡巴他赛胶束，目前处于临床前研发阶段，预计将于2023年至2024年开展临床试验。资料显示，多西他赛胶束、卡巴他赛胶束均为剂型改良型新药，且多西他赛、卡巴他赛与紫杉醇同属紫杉烷类药物，均属于肿瘤治疗的化疗药物。
截至目前，国内有多个多西他赛胶束处于临床试验阶段，研发进度上领先于上海谊众。如果上海谊众的在研产品进展不达预期，则可能在市场竞争中处于劣势。
此外，上海谊众的运营资金较为依赖股权融资，未来将要在上市药品的商业化方面继续投入大量资金，包括销售及市场推广成本、员工数量增长及相关成本等。而上海谊众2018年至今一直处于亏损状态，截至2020年12月31日上海谊众累计亏损为-2,256.40万元。2021年一季度，上海谊众经营活动产生的现金流量净额为-1,769.15万元；投资活动产生的现金流量净额为277.34万元；筹资活动产生的现金流量额为1,487.15万元，主要系当期增加银行贷款使得筹资活动现金流入增加。
如果上海谊众不能在未来一定期间内通过产品销售实现盈利，将使其的资金筹措能力不足，无法取得或筹措到足够资金，将可能推迟、削减未来的在研药品商业化进度，将对业务造成不利影响，进恶性循环。
面对竞争如此激烈的紫杉醇制剂市场，产品护城河尚未成形，营销经验不足的上海谊众，在内忧外患下如何突破重重阻碍。在招股说明书中，上海谊众公开发行不超过2645万股人民币普通股，募集资金合计10.33亿元，用于产品生产线及设施建设，临床研究、营销网络建设及补充流动资金，但10.33亿元的股权融资对于目前的上海谊众来说可以支撑几年时间？