一个机构专用的“精准指标”(下）
上一篇我们得到了一个“曲线救国”的、更精准的股债收益比指标，这一期我们就把它用起来，推演一下今年白马股的命运，以及“抱团股”变换的方向。
白马股再无机会？
在上一篇最后的股债收益比指标图里，一些敏锐的小伙伴可能已经感到不妙：股市正从0.6开始往下掉，那岂不是，今年股市凶多吉少？
首先我们要注意到，上面的股债收益比指标用的是沪深300的收益率。股市的两大风格板块是白马风格和成长风格，两者是轮动主导的关系。沪深300代表的是白马风格。
在庚子鼠年里，白马股从地板升上天堂，不管美债怎么走，今年也没什么拔估值的空间。乐观情况下（今年是我国的第一个百年，乐观情况是大概率事件），股债收益比能维持在高位，到年底还维持在（或者回到）0.6附近。估值水平不变，而一年下来，业绩平均增长15%左右，那么股价也就还能涨15%左右。
也就是说，有那么一撮投资者可能遭遇这样的悲剧：今年年底刷财媒的时候看到，自己买过的某基金，虽然今年出现过30%以上的回撤，但一年度下来，还是实现了15%的正收益。而作为这家基金曾经的持有者，15%的正收益半点没拿到，30%的回撤却是照单全收了……
下表是一些头部基金在去年的总申赎数据。这种可怕的边际换手率，折射出来的是追涨杀跌，拿基金当股票炒的氛围。这也注定了悲剧并不会只发生在少数人身上。
尽管放在全年的维度，白马股的机会确实不大，但是得益于大幅的回撤，这让阶段性的机会倒是不小。
从年初计算，年度涨幅只有15%左右，甚至如果从春节前高点开始计算，年底只能勉强回本。但从大幅回撤后的低点向上仰望，空间可就大了。
这种“金坑”如果回头看，谁都恨得牙痒痒，都会说“早知道***”之类的话。但每一次“金坑”，无一例外都是一片悲观的市场氛围，至少不可能乐观。如果指望身边的亲友、活跃的大V、浮夸的财媒都给你信心的话，那你永远都买不到这种“金坑”的机会。
这就是为什么五星基金总能不断创新高；为什么总是在基金大幅回撤后买入的少数人，才可以在基金里赚到可观的收益。
可能很多人会说，可惜现在没钱了，钱都套在基金里。这也正是为什么巴菲特能成为股神：他最不可复制的优势不是独一无二的投资眼光，也不是躲开所有风险的敏锐嗅觉，而是源源不断的现金流、永远留一手的现金管理——当很多人都看到暴跌后机会的时候，只有他，还有钱抄底。
白马股的阶段行情，最有可能就是集中在第二季度，原因有三个：
1、很多有头有脸的基金，虽然在春节后的抢跑行情中卖掉了一部分“抱团股”，但大多都在季末（3月底）接回去大部分，使得一季度持仓公布的时候，自己的十大重仓股不至于大幅变化。因为风格漂移的基金是不受欢迎的，特别是春节后某中小盘基金重仓“茅五泸”上了头条之后，头部基金就更重视这一点。
头部基金接回“抱团股”的直接影响还不大，大的是连带影响：一方面，后面还有一大堆的中小基金跟着混饭吃；另一方面，接回去了如果不顺便拉一波，做事效率就太低了，这不是机构投资者的风格。
2、近10多年来释放的流动性都被楼市吸血，偶尔才有较大规模流入股市的时候，所以虽然股市的绝对估值不低，但是对比实体经济增速，股市的涨幅是极不相称的。
在这一轮前所未有的对楼市截流力度之下，虽然进入楼市的资金是不可逆的，不能直接流入股市，但是资金偏好会从楼市转向股市。也就是说，原本无处安放的、准备杀进学区房的增量资金，现在就会倾向于流入股市。
3、白马风格和成长风格是轮动主导的关系。去年疫情冲击下，受冲击更少、更快恢复的是白马股，而成长股在去年一季度的业绩受明显冲击，二季度达到谷底。所以今年二季度成长股的边际业绩改善也将到达高潮，也即成长股逆袭，成长风格从白马风格手中完全夺过主导权的窗口。
这条导火索将是第二季度的业绩预告潮。换言之，二季度是白马股启动阶段行情的最后机会。
白马股今年没有大机会，成长股就有吗？
在制作股债收益比指标的时候，我们用沪深300来代表股市。
在股市整体大起大落的阶段，无论白马股还是成长股，都是一荣俱荣、覆巢无完卵的关系，沪深300确实可以代表整体股市。但是在相对稳定的阶段里，白马股与成长股的风格轮动、此消彼长的关系很明显，沪深300只能代表白马股自己。
去年的抱团大行情的就是最新鲜的栗子：白马股从自己的相对估值底部一路刷上顶部，才有那风光无限的局部牛。反观成长股，除了新能源和汽车等少数景气产业，几乎都没什么涨幅。
既然用沪深300的收益率数据可以制作代表白马风格的股债收益比指标，同样道理，也可以用创业板的收益率数据，制作代表成长风格的股债收益比指标。
可以看到，除去2015年那一段最任性的脉冲式牛市（这种板块成立初期的疯狂，只能沉淀为永久的历史），创业板的股债收益比长年波动于1~3倍的区间。
在这个指标图里，我们还可以看到成长股跟白马股的一个最大区别：白马股由于业绩增速不快，机构要求的收益率是高于国债的，所以股债收益比小于1，甚至只要到达0.6，股票在债券面前就完全丧失投资价值。
成长股被看重的不是基于PE的收益率，而是高速的业绩增长，所以股债收益比大于1。一旦创业板的收益率与国债持平，机构就会像饿狼一样扑向创业板。例如2012年底、2019年初。
更重要的区别是，白马股在春节前已经冲击到自己的上限0.6，即使已经大幅回撤，也还在区间的上半部；而成长股在春节前距离自己的上限还有一大段距离，节后的被动回撤还让股债收益比回到自己区间的下半部。加上高速的业绩同比增长，股债收益比就会更低，空间也更大。
虽然说高位不等于不能涨，低位也不意味着不能跌。但是站在理性而冷酷的机构投资者角度，还没触碰到极限的时候，他们可以接受更贵、但是有趋势的投资品；一旦触碰到极限，他们就更倾向于转移到有空间优势的投资品，因为趋势随时会消失。这时候是所谓“高低切换”的最好契机。
所以说，今年的“抱团股”肯定要换一批：一方面是白马股内部的去劣存优，另一方面是向成长股的倾斜。
春节前，就有机构提出寻找200亿市值的新战场，还得到陆续的机构附和。在这种思路上，机构说的是真话，因为这确实是机构理性博弈的结果（在白马股达到上限后，做“高低切换”）。而且即使这种思路提出来，也不怕一般投资者抄作业，因为根本没具体方向可抄。
到了第四季度，或许我们就能一眼看出新一批的“抱团股”在哪里。因为大基金先布局，中小基金抄作业的格局，在过去一年已经形成，这种惯性会延续。但是我们不用指望在基金的一季度持仓数据里抄作业。中小基金有办法抄作业，一般投资者却没有。
我们能看到的只有各大基金的10大重仓股，后面的都看不到。即使基金没有故意把它们藏在后面，这种低位挖出来的潜力股，基金也不会配得太多，往往是后面市值大涨，才涨进了10大。就像巴菲特手上的比亚迪。
就如我在3月23日推送的文章所说：自己动手，方可丰衣足食。文章里我还直接给过答案，用半导体类比环保：先有环保行业的库存周期，再有所谓的“碳中和”概念。同样，半导体的库存周期已经万事俱备，只欠一条点燃情绪的导火索。
这个答案在3月23日给出，当时在评论区得到的反馈是：很多人赞同这种逻辑，但表示真心不敢买，有的甚至说还套在蔡总的产品里。看到这种评论氛围，第二天我当机立断增配了两家半导体抱团股。（这并不是我在利用评论区的小伙伴们，这是我给自己设计的一种反人性修炼，并不是盲目与大众反着走，请勿模仿）
果然没让我等多久，先是特斯拉涨价（给汽车电子腾空间），再是3月底各大基金年报发布，蔡总的一席话终于完成了导火索编织的最后一步，半导体总算被点燃了。
跟“碳中和”一样，半导体不是一时的炒概念，背后是坚实的行业景气基础。而在不明真相的很多短线客眼中，在走到第二波甚至第三波的时候，才会惊觉这又是一个持续性意外强的概念。
如果确实想偷懒，只想今年安逸跑赢市场一点点，那也不是没有捷径：例如在白马股这一波超跌反弹后，把手上的沪深300ETF，换成创业板ETF，然后静静等待年终结算。
这一期就聊到这吧。有疑问或者指正的，都欢迎在评论区留言交流！