钱雪松 方胜|《物权法》出台、融资约束与民营企业投资效率

企业能否有效将稀缺资本配置到投资项目中去，顺利将投资机会转化为实际投资，不仅决定微观企业的自身竞争能力和发展前景，而且关系着宏观经济的资源配置效率和发展质量。受制于体制扭曲和市场制度不健全等因素，中国民营企业普遍面临着投资效率低下问题，难以将大量高回报的投资机会转化为实际投资（王曦，2005；申慧慧等，2012；喻坤等，2014）。在中国转变经济发展方式、迫切需要提高发展质量的背景下，如何提升民营企业投资效率成为各界密切关注的问题，对该问题的解答对我国深化经济改革意义重大。改革开放以来，在我国从计划经济向市场经济转型过程中，很多与市场经济配套的法律不断涌现。制度环境的动态变化是否通过影响企业融资约束作用于企业投资效率是一个有待探讨的重要问题。特别地，针对《中华人民共和国担保法》的担保制度设计存在不足的问题，我国于2007年3月正式出台了涵括担保物权制度的《中华人民共和国物权法》。《物权法》对我国担保物权制度进行了系统改革，不仅丰富了担保物权类型，将应收账款、基金份额、存货等资产和权利纳入可担保范围，而且完善了担保物权的设定和实现程序，降低了担保物权的交易成本。《物权法》赋予企业在负债融资过程中更大的操作空间，通过增大负债融资空间和激励促进企业负债融资，对企业融资约束带来外生冲击（江伟和姚文韬，2016；钱雪松和方胜，2017）。这为考察法律制度改革情形下企业投资效率变化，识别融资约束和投资效率关系等重要问题提供了理想的研究素材。本文以2007年《物权法》出台为自然实验，从其引致的融资约束外部冲击切入，运用双重差分法识别策略和“投资-投资机会”敏感性模型考察担保物权制度改革如何影响民营企业投资效率。研究发现，《物权法》出台之后，与固定资产占比较高企业相比，固定资产占比较低企业投资对投资机会的反应更灵敏，其投资效率显著提升。与担保物权制度改革通过缓解融资约束提升投资效率的理论预期一致，进一步结果表明，一方面，从企业层面看，与受融资约束程度较弱企业相比，对受融资约束程度较强的企业而言，《物权法》出台对投资效率的提升作用相对更大；另一方面，与制度环境更差的地区相比，在制度环境更好地区，《物权法》出台引致的融资约束机制发挥作用更好，其通过缓解融资约束提升投资效率的作用力度更强。本文基于我国法律变化自然实验展开实证研究，不仅有效识别出了融资约束外生冲击对企业投资效率产生影响的作用机制，还为“法与金融”领域提供了新的经验证据。其一，本文以《物权法》出台为自然实验，引入担保物权制度改革导致的外生融资约束冲击，实证考察了外生融资约束变化是否以及如何影响企业投资效率。本文的经验发现有效识别出缓解融资约束能够提升企业投资效率，从而增进了我们对企业投融资相关问题的认识。其二，现有“法与金融”研究主要运用跨国或跨地区数据考察法律制度对企业投资的影响（Cull and Xu，2005；McLean et al.，2012；万良勇，2013；李延喜等，2015），但研究结论受到法律制度环境指标数据的限制和内生性问题的困扰。本文在自然实验研究框架下，识别出以《物权法》出台为标志的担保物权制度改革通过缓解融资约束提升了民营企业投资效率，这为“法与金融”领域提供了来自中国这一新兴转轨经济体的因果证据，并对如何完善法律制度以提升企业投资效率有重要的启示意义。本文研究揭示出，在我国法律制度不健全和企业普遍受到融资约束的背景下，以《物权法》出台为标志的担保物权制度改革扩展了企业运用担保物权进行负债融资的契约空间，从而缓解了企业的融资约束，使得企业有能力将投资机会转化成实际投资，进而通过缓解投资不足问题促使投资效率提升。另外，本文基于地区制度环境视角的扩展性检验表明，法律改革的效应还依赖于制度环境质量高低。这表明我国制定实施的《物权法》已对企业投资效率产生了积极影响，不仅为进一步推进市场化导向的法律改革提供了经验支撑，而且对广大发展中国家如何实施担保物权制度等法律改革来提升企业投资效率具有重要启示意义。作者简介

钱雪松，武汉大学经济学博士，美国Vanderbilt University经济系访问学者（2011—2012），现为华中科技大学经济学院经济系主任、教授、博士生导师。主要研究领域为公司金融、产业经济、金融制度与经济发展等，先后主持国家自然科学基金项目3项（1项结题评价为优）。迄今在《经济研究》、《管理世界》、《经济学》（季刊）、《金融研究》、《中国工业经济》、《会计研究》、《经济学动态》、《中国管理科学》、International Review of Financial Analysis、China Economic Review 和International Review of Economics & Finance等重要学术期刊上发表论文40余篇；研究成果荣获第十二届湖北省社科优秀成果奖二等奖（2020年）、第十一届湖北省社会科学优秀成果奖三等奖（2018年）、第十届湖北省社会科学优秀成果奖三等奖（2016年）、第五届《中国工业经济》优秀论文奖。

方胜，华中科技大学经济学博士，中山大学国际金融学院博士后，研究兴趣包括金融经济学、发展经济学。近年来主持国家自然科学基金青年项目、教育部人文社会科学研究青年基金项目，在《经济研究》、《经济学》（季刊）、《金融研究》、《会计研究》、International Review of Economics & Finance和Applied Economics Letter等期刊发表多篇论文，多次担任世界银行短期顾问。研究成果荣获第十二届湖北省社科优秀成果奖二等奖（2020年）、第十五届张培刚发展经济学优秀博士论文奖（2019年）。《经济学》（季刊）编辑部电话：[phone]Email：[e-mail]网址：https://ceq.ccer.pku.edu.cn用国际规范的方法，研究中国的本土经济现象