巴菲特:我最看好的股票(西部保险债券)(附解读)
1953 年 3 月 《商业与金融纪事报》,该专栏每周刊发系列文章，邀请全国各地的投资专家推荐并分析他们看好的一只股票。
沃伦 E. 巴菲特
Buffett-Falk & Co., Omaha, Nebr.
我这次推荐的股票也是一家保险公司，它也是一家年轻的公司，而且发展速度快、管理有方。15 个月前，我推荐了政府雇员保险公司，现在股价已经涨了一倍多，从长期资本增值角度考虑，它还是不贵。
投资西部保险证券公司，投资者相当于同时投资了两家整体低估而且管理优秀、发展迅速的保险公司。这种投资机会是很少见的。西部保险证券有两个子公司，一个是西部财险和担保公司，另一个是西部火灾保险公司。1952 年，它们的合并认可资产是 29,590,142 美元，保费规模是 26,009,929 美元。目前，这两家子公司在 38 个州获得了牌照。下表中显示了它们出色的增长速度以及与行业平均水平的比较情况。
西部保险证券公司持有西部财险和担保公司 92% 的股份，西部财险和担保公司持有西部火灾保险公司 99.95% 的股份。西部保险证券公司的其他资产很少，按净流动资产计算大概只有 180,000 美元。该公司的资本结构是 7,000 股面值为 100 美元，利率为 6% 的优先股，可以以 125 美元赎回；35,000 股 A 类优先股，可以以 60 美元赎回，每股可定期获得 2.50 美元的股息，最多可获得 4 美元股息；还有 50,000 股普通股。A 类优先股目前合计拖欠股息 36.75 美元。
在雷·杜波克 (Ray DuBoc) 的领导下，公司拥有一流的管理层。从公司 1924 年创立以来，杜波克先生一直是公司的掌舵人，他在保险行业声誉卓著，为人正直而且能力出众。公司的中层管理人员同样是一流的。在公司成立初期，债券和优先股的成本远高于公司的盈利能力。保费规模在 3,000,000 美元时，债券和优先股的成本对公司是沉重的负担，但当公司的保费规模超过 26,000,000 美元时，这部分成本显然就不是问题了。
1952 年是汽车保险业务非常低迷的一年，该公司的盈利是 1,367,063 美元，可以覆盖 129,500 美元的债券和优先股成本的 10 倍多，扣除这部分费用后，普通股每股盈利仍然有 24.74 美元。
显然，普通股的好日子总算来了，但投资者们还没发现，它的股价只有每股盈利的一倍多，还不到 1952 年 86.26 美元的每股净资产的五折。表二列出了战后的盈利数字，从中可以看出随着盈利基数的增长，普通股显著受益。在计算净资产时，按未到期保费储备中净资产占 25% 计算，并且考虑到了优先股的赎回价格以及拖欠的股息。
西部保险证券的保费规模增长处于行业领先地位，读者可能会担心它是否放松了标准。绝对没有。在过去十年里，西部保险证券的各项经营数据明显优于综合保险公司的平均水平。表三中列出了贝氏评级通过逐一对比得出的统计数据，其中选取赔付率和费用率将西部保险证券的两个子公司与所有火灾和财险公司进行了对比。
细心的读者可能还担心西部保险证券是否集中于利润特别高的保险业务。事实恰恰相反。虽说西部保险证券是一家综合保险公司，但是它主要做的是汽车保险业务，保费的 60% 来自汽车保险。战后汽车保险业务整体来说并不景气，过去三年里更是低迷，所以说表格中的对比还没充分显示出西部保险证券公司的比较优势，它实际上更加优秀。
该公司总是保持充足的未决赔款准备金。从战后的记录来看，该公司每年年末的赔款准备金都比实际需要的金额高。保险监理机构对该公司进行的三年期检查得出了同样的结论。
再看投资情况，投资资产和投资收益与保费规模同步增长。综合净资产从 1940 年的 5,154,367 美元增加到现在的 29,590,142 美元。西部保险证券公司采取极为保守的投资策略，它依靠保费规模的增长来增加投资收益。1952 年年末，在 21,889,243 美元的投资组合中，国债以及分散投资的高评级市政债合计 20,141,246 美元，占 92%，股票投资仅有 1,747,997 美元，占 8%。1952 年的净投资收益是 474,472 美元，在扣除少数股东权益以及债券和优先股成本后，折合每股 6.14 美元。
在过去几年里，财产保险行业在汽车保险业务上遭受了巨大损失。1952 年末，这个趋势出现了强力反转。1951 年和 1952 年，保费大幅上调，今后续保时保费将大幅度提高，这对保险公司的业绩有极大的提升作用。预计 1953 年和 1954 年财产保险行业应当能取得良好盈利。
过去几年保险业不景气，西部保险证券公司都很赚钱，随着保费规模增加、投资资产增加以及保费上调，它的盈利能力将更上一层楼。保守估计，1954 年，该公司的满期保费规模将达到 30,000,000 美元。这个保费规模的正常盈利能力应该是平均每股 30 美元，其中包括投资收益在扣除所有债券和优先股成本后贡献的大约每股 8.40 美元。
坚守西部保险证券普通股的投资者有理由相信，随着公司的所有者权益显著增厚，普通股股东会得到实质的回报。我们要知道，在过去 12 年里，两家子公司将保费规模提升了 5.5 倍左右。相应地，公司需要将留存收益提升 3.5 倍，所以没能力派发股息。最近西部财险和担保公司提升了股息，今后应该能更及时地发放优先股的股息。如果公司能继续保持过去的高速增长，盈利能力将大幅增加，我认为很难保持过去那么快的增长速度。如果公司的保费规模增长放缓，公司有可能大幅提升派息。
西部保险证券公司所在的行业很稳定，它过去的成长能力和盈利能力都很突出，它现在的股价是 40 美元，投资这只股票有巨大的资本升值潜力。该股票在场外市场交易。
【译者】RanRan
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解读：
此时的巴菲特，已经读了格雷厄姆的《聪明的投资者》，并为之深深吸引，投资方式类似“烟蒂型”投资。以“烟蒂型”投资方式来看，西部保险证券无疑是有吸引力的。
低估值（安全边际）：
“1952 年是汽车保险业务非常低迷的一年，该公司的盈利是 1,367,063 美元，可以覆盖 129,500 美元的债券和优先股成本的 10 倍多，扣除这部分费用后，普通股每股盈利仍然有 24.74 美元。
显然，普通股的好日子总算来了，但投资者们还没发现，它的股价只有每股盈利的一倍多，还不到 1952 年 86.26 美元的每股净资产的五折。”
根据每股86.26美元的每股净资产和24.74美元的每股盈利，还可计算出买入市净率仅为0.29PB，ROE则高达28.68%。
公司质地：
西部保险证券的保费规模增长处于行业领先地位，读者可能会担心它是否放松了标准。绝对没有。在过去十年里，西部保险证券的各项经营数据明显优于综合保险公司的平均水平。
业绩改善可能：
“在过去几年里，财产保险行业在汽车保险业务上遭受了巨大损失。1952 年末，这个趋势出现了强力反转。1951 年和 1952 年，保费大幅上调，今后续保时保费将大幅度提高，这对保险公司的业绩有极大的提升作用。预计 1953 年和 1954 年财产保险行业应当能取得良好盈利。
过去几年保险业不景气，西部保险证券公司都很赚钱，随着保费规模增加、投资资产增加以及保费上调，它的盈利能力将更上一层楼。保守估计，1954 年，该公司的满期保费规模将达到 30,000,000 美元。这个保费规模的正常盈利能力应该是平均每股 30 美元，其中包括投资收益在扣除所有债券和优先股成本后贡献的大约每股 8.40 美元。
坚守西部保险证券普通股的投资者有理由相信，随着公司的所有者权益显著增厚，普通股股东会得到实质的回报。”
优秀的管理层：
“在雷·杜波克 (Ray DuBoc) 的领导下，公司拥有一流的管理层。从公司 1924 年创立以来，杜波克先生一直是公司的掌舵人，他在保险行业声誉卓著，为人正直而且能力出众。公司的中层管理人员同样是一流的。”
为了买入西部保险，巴菲特甚至卖出了当时已经持有的盖可保险（GEICO）。
小资金追求的盈利目标：
2005年5月，巴菲特在为美国大学生答疑解惑时，也曾提及过西部保险：“20世纪50年代是我收益率最高的十年，当时我资金规模小，收益率在50%以上。今天，给我小资金，我还是能做到这个收益率。或许在今天的环境里赚这么多钱反而更容易，因为现在获取信息更容易。不过你还是得挖地三尺，才能把那些小规模的异常找出来。你得找那些被抛弃、被冷落、被严重忽略的公司。你可能会找到一些根本没有任何问题的区域性公司。例如，我当年找到的一家是西部保险，它的最低股价是3美元，净利润却是每股20美元，当时我想把它的股票全买了。这样的公司，没人会告诉你，你得自己去找。再比如杰纳西燃气公司（Genesee Valley Gas），2倍市盈率的公共事业公司。这些赚钱机会没人会告诉你，你就得自己去找。”
后来在另外的场合，对这小资金有模糊定义，大概100W美元，也就是说，在国内1000W左右及以下的资金，追求的目标应该是年化50%。
保险行业：
先来快速了解一下保险的主要类型：
人寿保险——投保人死亡引发索赔。
P&C基本险——“财产保险”保单处理的是财产损失的风险(汽车保险、火灾保险等);“意外伤害保险”处理的是责任风险，例如由于被保险人的疏忽造成的损害(即医疗事故)。
P&C再保险——P&C再保险处理的风险与基本险相同。唯一的区别是再保险公司的“客户”是另一家保险公司。在某些情况下，P&C基本险公司可能会认为自己在某一特定领域的风险敞口过大，而再保险业务允许这家公司将一部分风险“转手”给再保险公司。换句话说，再保险公司为保险公司提供保险。
人寿保险是一项不错的稳定业务，但它不是“世界上最好的业务”。人寿保险合同中的“保险事件”是必然发生的，每个人最终都会死亡。因为精算师善于估计“保险事件”发生的时间，而且大多数公司使用着类似的精算表，所以建立竞争优势的空间相对较小。
相反，在P&C基本险和P&C再保险(我们简单地将其统称为“保赔险”)中，保险事件也许永远不会发生，也许明天就会发生，也许20年后发生，谁也说不准。在定价P&C合同时，这些可变情况有着很大的灵活性。
P&C保险享有一些人寿保险公司(以及其他任何业务)所没有的优势。
众所周知，伯克希尔的核心产业是保险业，大量浮存金被巴菲特利用进行长期投资，在综合成本率低于100%时，浮存金成本可能为负。
伯克希尔-哈撒韦长期靠保险业“免费”获得巨额可再投资本。伯克希尔-哈撒韦公司在过去17年中有16年实现了“承保利润”，总计达到了惊人的280亿美元。这还只是承保利润，不包括它在上市时获得的投资回报，也不包括伯克希尔其他业务的任何收益。此外，整个P&C行业的承保业务却略有亏损。
伯克希尔哈撒韦公司把承销利润都堆积起来，为巴菲特积累了大量的浮动资金，因而他能够用这些“别人的钱”代表伯克希尔公司进行投资。到2019年底，伯克希尔的浮款规模为1,290亿美元，高于2000年的280亿美元。
可以说，保险业务带来的保费和浮存金成就了巴菲特现在的商业帝国。
详见前文 价值投资系列之二：价值投资的旗帜-巴菲特
为什么伯克希尔哈撒韦的保险产业能取得如此辉煌业绩？个人认为有如下几个因素：
1、利润优先于规模
早在哈撒韦公司2012年年报中，巴菲特就向股东解说了他所认为的保险业务健康发展所必须遵循的4项原则：
（1）理解所有可能导致保单发生损失的风险因素；
（2）保守评估损失发生的概率和强度；
（3）制订能够覆盖成本和费用同时又能产生一定盈利的保费水平；
（4）如不能以适当的价格水平将保单销售出去，宁可放弃该业务。
2、精通保险
巴菲特本人对数字敏感，精于计算，精通保险业务。
3、优秀管理层
独具慧眼，并购、发掘了一些杰出管理者，如阿吉特等人具备非凡的管理才能。
4、P&C保险
巴菲特钟爱P&C保险，具备一些行业优势。
5、良性循环
巴菲特卓越的投资能力、杰出的管理能力让伯克希尔哈撒韦规模飞速增长，更大的资产规模有利于承担大额的再保险业务。