低估值真的不重要吗？
自7月19日起至8月13日，为期一个月的2021雪球直播节年度盛典活动重磅上线，此次直播节百位影响力的顶尖投资机构专家、财经行业意见领袖以及雪球站内人气用户将跟投资者分享未来十年的投资机会。
【直播嘉宾】 @陈嘉禾 雪球人气用户，九圜青泉科技首席投资官
【直播时间】7月23日19:00-20:00
以下为直播回顾全文：
陈嘉禾：大家好，直播现在开始，聊一下对投资的一些想法，包括最近市场的情况。
其实现在市场的状态应该是我从业这么多年以来很少看到的一个状态，大家去看万得上有一个指数叫申万的高估值指数和申万低估值指数，印象现在申万高市盈率指数，这个指数现在是118倍市盈率，还有一个指数叫低市盈率指数，大概是6倍多的市盈率。所以这么多年以我见到的情况，这个市场现在的差别应该是达到了历史最大的水平。
这个水平其实让我们觉得是很奇怪的，如果大家去看这两个指数，不知道大家对这两个指数有什么了解，这两个指数从2000年开始到现在，实际上高市盈率指数从长期来讲一直是跑输了低市盈率指数的，结果在过去的两年里面，这两个指数是完全倒过来。所以我们在过去两年可以看到，很多投资者有各种各样的说法，包括“怕高就是苦命人”，大家“宁可买贵的，不要买便宜的”。
我们还看到市场上出现一种很有意思的说法，为什么一个股票贵？因为这个股票长期基本面好所以才贵，所以大家一定要买贵的；为什么这个股票便宜呢？因为这个股票长期来讲有问题，所以它便宜。这个状态其实完全是错的。投资中大家看长期的话，估值一直是特别重要的一个事。从美国市场也好，从我们自己的资本市场从2000年开始到现在，估值一直是特别特别重要的。
我记得以前邱国鹭说过一句话：中国市场的狗绳特别长。后来我还听说有人讲中国市场的狗绳断了，这个说法是来自于一个笑话，记得当时是德国还是哪里，有一个人把股票市场和经济比喻为遛狗的人和狗的关系，就是一个人从一个地方走到另外一个地方走了1公里，他牵了一条狗，这个狗往前跑往后跑，在同期来回跑了4公里。这就代表了股市和经济的关系。
中国市场的情况是股市的波动有的时候真的特别的大，所以我想大家如果对投资想要有一个长期的看法的话，一定要了解商业，其实投资是建立与商业之上的，大家去看很多商业的东西，仔细分析的话会发现，其士商业的东西会比股票市场上反映出来的状态要稳定的多。我们在股票市场上看到一个股票因为业绩上去以后，会看到它的股价一下波动的特别大，可能市场给你报一个几百倍的市盈率，等到业绩一旦下来的时候，我们会看到估值一下跌的特别多。但这两个状态都不是一个特别完整或者正常的状态。
实际我这两天特别想也一个文章，就是很多投资者会把股票市场的状态，当成实际经济中的状态，这个状态其实是错的。股票市场有的时候会追逐一个股票，把一个股票的估值打的特别高，经常在股票市场里做的投资者就会以为这个公司是特别特别的好，其他的竞争对手简直就是不堪一击，但是到实际的情况看完全就不是这个样子。
我记得当时跟“有知有行”的孟岩先生还聊过一件事，他之前是在一个平台叫“且慢”，后来现在搞了一个基金销售公司叫“有知有行”。我2006年在平安资产，2008年从平安资产出来，大家知道平安在2007年到2008年因为投资比利时的富通亏了很多钱。当时我们自己在平安资产里就觉得这笔交易做得很差，亏了很钱，虽然也是一个很大的事，但是当时觉得OK。
因为如果大家去看当时平安的年报，平安亏了大概200亿人民币。200亿人民币听起来挺多，但是当时其实也就是相当于平安一年的利润。而且平安这个集团有个特点，就是投了太多的东西，它现在的总资产可能是2万亿，那么有一些糟糕的投资会被大家拎出来，说你看怎么投了这个东西？但是实际上当你作为一个这么大集团投了那么多项目，一定会有一些项目是亏钱的，而对赚钱的那些项目是不会有人跑出来说，这个集团投出去每年有7%、8%的交易回报，这些是不会有人说的，一定是那些亏钱的交易会被人拎出来讲。那这个事就会被人放大。
富通这个事情其实也是被放大了，因为当时平安亏掉了200个亿，但是这并不代表整个集团出问题，而且这个交易跟集团其他的投资之间是没有什么关系的。所以当时我自己在平安资产，大家就觉得这个交易亏了，亏了又怎么样呢？反正就是公司一年的净利润呗。2008年的那个状态其实很可怕，因为美国那边动不动就一家百年老店直接垮了。平安在当时觉得自己亏了一点，而且是中国最好的金融机构之一，亏一点钱也没什么。
当时孟岩是在市场上，因为我自己在集团里面看不见，孟岩跟我说，其实市场上后来很多人都说平安集团要倒闭，我觉得特别逗，怎么市场上会这么传？他说是的，你不知道，当时做股票的圈子里面都说平安集团要倒闭了。所以我就发现很有意思，股票市场很多时候大家会不理解到底发生了什么事，他会以为股价反映出来的是真实的东西。
我前两天写了一篇文章，大概的意思是说用市值去衡量都是其实是错的。什么叫市值，市值根本就不是一个真实的东西。我们看到很多时候有文章说一个公司市值过去一天蒸发了1000亿，很多人就说哎呀，1000亿出去了？但实际上什么？市值就是最近出价的那一小撮人所出的价，乘以公司的总股本。如果你认为这个东西是真实的，那么你脑子一定是进水了！
也就是说这个公司可能总共有10万股东，过去一天有1000个股东进行交易，这个交易得到的价格乘以公司的总股本，就等于公司所有的价值，这个事情一定是错的。
我今天想跟大家看一个怎么样看待投资的方法，今天我们的主题叫做《低估值投资真的不重要吗？》虽然这两年市场看起来是不看估值，你买的东西越贵那么你的价格涨幅就越好，你买的东西越便宜价格涨幅就越差。但实际上肯定很多投资者像我一样，从心里会觉得我为什么要花钱去买贵的东西？他一定觉得低估值是有一种天生的安全的保护。这个在价值投资长期来讲是对的，但是过去两年，可能A股从1990年到现在31年的时间里面，过去两年低估值和高估值的分化是最大的。
坚守低估值的投资者其实很多生活是非常难的，我看到很多包括公募基金的投资者遭遇大规模的赎回，包括做私募的投资者业务非常差，然后被客户甚至家人diss，这种状态非常多。我就想跟大家谈一个怎么样审视自己的投资的视角。很多人，包括我自己之前去审视投资的时候，我自己的投资是从市值的角度去看的，把所有的股票加总看一个市值，后来就发现这个方法是错的。
如果你用市值去衡量你投资的表现，那就意味着你在以别人的报价定义自己的股票价格。当然市值有一定的参考作用，它意味着你最近可以卖出的价格是多少，但是它不代表你的资产包的价值是多少，而代表的是你投资的这些股票，比如你有30只股票，它代表的是这30只股票的资产包在别人眼里值多少钱，那这个事情很可能是错的，别人的出价如果是错的，那么你以别人出价的市值衡量自己的总资产，那你的衡量就是有问题的。
我最近两年干了一个事情，就是把我整个持仓的每一个股票，大家如果用万得或者用同花顺的iFinD这种工具用得比较熟的话，是很容易把自己每一个持仓的，比如你有100万块钱，持有30只股票，每只股票3万块钱，或者有的股票10万有的股票5万，你是可以把这些股票对应一个PE，就可以得到它对应的盈利是多少，然后可以得到它对应的净资产是多少，可以得到股息是多少。
我自己现在是用这三个指标，就是盈利、净资产和股息，你可以很简单的把一个porfolio，一般我想正常的一个投资组合可能在20到40只股票之间，你持有一个肯定是有问题的，20到40只股票，把这些股票做一个加总，你把它的基本面做一个加总，就可以知道我持有这个组合，每年对应的净资产是多少，对应每年的净利润是多少，对应的每年分派的股息是多少。
这就相当于你经营了一个生意，而不是说天天跟着别人的市值高低往下跳。别人出价高一点你就开心，别人出价低一点你就伤心，你自己整个资产包的状态不了解，这个状态肯定是错的。通过这种方法你可以把自己整个的生意，如果你把投资组合看作一门生意，然后把这个生意的财务报表给列出来。通过这个方法你就可以从一个真正生意的眼光去研究整个porfolio。
在干了这件事情以后，对一个价值投资者来讲，他的工作就变成了每年去增加这个porfolio的涨幅，也就是说今年我的净资产最好比去年要多20%，我的净利润要多30%，股息比去年要多30%，如果你每年都做到这样的话，那么长期你就是一个巴菲特。大家如果去巴菲特的网站看的话会发现，网站有统计过去这么多年巴菲特的业绩大概就是20%左右。然后你会看到伯克希尔哈撒韦的市值其实是围绕他的基本面的一个组合，来回上下的去波动的。
所以对价值投资者来讲，我们需要做的事情其实是保证你的投资组合一直增长，至于市场给你多少估值，这个东西其实没有那么重要。我前两天写了一篇文章叫做《投资的原理》，大家可以去查一下，雪球上有。我2013年写过一篇文章叫《皇冠上的钻石》，后来市场上很多人觉得那个文章写得不错，其实我觉得《投资的原理》可能算是一个更好的文章，它把过去所有的投资者到底是怎么做的讲清楚了。
我们讲所有的投资其实所到最后，你投资的表现都等于长期的估值波动乘以你的基本面变动，这个东西是没有错的，你的投资不可能去超出这么一个状态的，一定是等于你的基本面波动乘以你的估值波动。如果把时间拉得很长，拉到10年以上，15年20年，我在文章里面最长的拉到了20年，你拉到15年、20年的时候，会发现你的估值波动其实是非常小的，你的估值哪怕从20倍PE变到60倍PE，也就是200%的波动，拉到20年这200%的波动在复利的影响下，几乎就等于没有。
基本上长期的投资表现的区别，完全来自于你增加基本面的能力。所以在这个状态下你会发现，投资其实是一个非常简单的事情，就是你要不停地增长自己的基本面。增加自己的基本面有非常多的方法，我在那个文章里写了，大家可以去看，那篇文章很长，7000多字，有一大堆算术，我在这里肯定没法儿讲的很明白。里面列举了王亚伟、程光明、曹名长和朱少醒几个指数基金的状态，大家可以去看看，长期整个持仓的估值变动没有那么重要，主要是基本面增加。
但是基本面增加来自于于很多方法，比如有的人是靠企业特别好，我的企业每年30%的ROE，我预测到这个公司每年的ROE有30%，比如说腾讯的ROE只有20%几，但是腾讯净资产增长能达到30%、40%，因为它来自于很多对联营企业的投资，这个是不反映在利润表里，但是会让它的净资产不停的增长。腾讯长期基本面的增长就是在大概30%到40%。
这是一个方法，你说我20年前就看准腾讯了，像段永平一样就投资腾讯，这是一个方法。还有另外一个方法是依靠交易，最典型的就是王亚伟干的那个事情。我算的那个数，在他长官华夏大盘精选的那段时间里，估值变动其实非常小，基本面大概做到40到45个点的增长，具体数字我有点忘了，大家可以去看一下。基本面能做到40到45个点的增长，这个是华夏大盘精选的状态。大家可以去看，如果你把时间拉长，基本上就等于估值乘以基本面。
当然可能有人会问，我现在就把所有的公司卖了，去买一个净资产打两折的煤炭股，或者买一个钢铁、水泥行不行？这个也不一定，因为有可能你在短期确实基本面会增加，但是在长期之下这些公司可能本身有问题，一笔交易确实是增加了你的基本面，但是长期你的企业的竞争力会下降。那么从长期来讲还是你导致基本面的增长不够。我就不仔细讲了，但是那篇文章确实非常好，大家可以仔细去看一下。
这两天很多投资的例子还有一个特点，包括这段时间一些餐饮公司，包括港股的一些科技股，包括内陆的一些公司，包括美股和港股的教育股，这段时间给我上了很重要的一课，就是说大家去看投资的时候，很多人会觉得这个公司特别好，给你一个超高的估值，这个现象在过去几年非常的普遍，但是问题是我觉得很少有人能完完全全懂这个公司。每个公司都可能出现问题，而且这个问题很多时候是你想不到的。
甚至我这么多年跟企业的董事长或者总经理聊，问你的企业十年以后是什么状态，你会觉得是什么样？如果他不是在一个正式的场合回答我的问题，比如股东大会的话，他一般会说“哎呀，我也不太清楚十年以后真的会怎么样，这个行业有很多这样那样的不确定性，所以我搞的也不是很清楚，当然我觉得可能会是什么样。”比如教育这个行业，我跟一个之前的老领导聊过这个事儿，他问我怎么看教育行业，我说自己觉得看不太懂，不知道企业之间怎么竞争，怎么样让客户留在这个地方。
有的企业你是很清楚的，比如港口的客户一定是留在这里的，如果你是本地区最大的一个港口，比如机场，机场的客户一定是留在这里的。但是教育行业我不知道，人家为什么在你这儿上课，而不在别的地方上课，这是一个很大的问题。当然我没有想到监管的问题，我之前一直对学区房有很大的忧虑，我觉得不太可能国家一直让大家这个父母能够出得起一两千万，他的孩子在小学阶段受到的教育就比其他的孩子要好得多，大家可以去看我写的一篇文章，就是叫《基础教育为什么要公平化》这么一篇文章。如果大家把李光耀的书从头到尾都看过，你就会理解这个事情，就是为什么基础教育一定要公平化。
但是我没想到国家对教育行业的政策会如此的严厉，当然这个也反映出来改革的决心，这个决心应该比我想象的还要大。但是就可以看出来，我们如果回到一年前跟别人聊教育行业，所有的人都会跟你说教育行业是一个特别大的风口，特别容易赚钱，因为家长为了孩子的前途，不得不掏出无数的钱，然后家长之间互相竞争。到现在大家可以看到，教育突然变成这个样子了。大家在做投资的时候不能只看到过去的成功，你一定要看到一些失败的案例。
为什么在投资中一定要注意估值呢？我觉得我对估值一直是秉持一个特别重视的态度，如果你以一个很高的价买进这个公司，一旦市场发生变化，高估值不允许你犯错，如果你对这个股票看错了，看走眼了，比如你没有预测到教育行业有这么大的变动的话，当你看走眼的时候，高估值会给你一个巨大的伤害，但是低估值会让你得救很多。
我看了一下，今天群里还在说新东方跌了40%，我看了一下，跌完40%以后它还有20倍的市盈率、1.6倍的市净率，那么这个数其实大家如果自己去港股找的话，你会找到一堆3倍、4倍市盈率的东西，找到一堆0.2倍、0.3倍市净率的东西。但是如果这个公司估值特别低，比如像港股的一些火电股，之前的估值真的低到11%、12%的股息率，那么这些公司虽然过去半年中国要搞碳中和、煤炭价格要上涨，其实大家可以看到大量的利空，但是股价几乎没有跌，甚至还涨了，就是因为低估值给了这些公司很多很多的保护。
所以我觉得投资其实分两块，价值投资就是一个又好又便宜，好和便宜是两个东西，好这个东西其实是非常难以判断的，大家仔细去看，其实巴菲特在35岁以前主要追求的是低估值，35岁以后慢慢开始追求好公司。为什么会这样，很大的一个原因就在于判断一个公司是不是好公司是非常非常费劲的事情。
比如这两天我在三亚溜达，大家来到三亚可以看到海边有无数的酒店。之前吴静功（音）跟我说，三亚海边的酒店特别内卷，为什么呢？所有的人都觉得三亚好，三亚的空气特别好，旅游特别好，国家发展海南，OK，很多企业就跑来说，三亚什么资源最稀缺？海岸资源最稀缺，那我就来投资酒店。他来拍一块地，买一个酒店或者租一个酒店在这儿运营。
游客是特别特别喜欢满大街换酒店的，我自己来了以后，在海南省10天的时间能换4个酒店。为什么呢？换酒店没成本，而且对游客来讲，他愿意多体验一些不同的服务，然后又没什么事，他不像是商务。商务出行的人可能到了一个地方以后，早上8点得出去见客户，到了晚上7点、8点才回来，是没有时间换酒店的，但是游客不一样，游客有无数的时间换酒店。
而且现在携程还提供一个东西，叫做代送行李服务，也就是说你想换到下一个酒店，不需要自己把行李拎到那边，你只要早上出去的时候把它交给前台，等到晚上回来的时候，他已经帮你放到另外一个酒店了。所以这就导致酒店这个行业大家在竞争的时候完全没有办法竞争。针对这个事情我想当年在三亚这边进行酒店投资的投资者肯定没有想过这个问题。大家觉得这么好的一块地，我在这儿做一个酒店能亏什么？
所以商业这个东西其实是非常非常复杂的，甚至如果你自己觉得对商业竞争已经看得很清楚，进行了很多的判断以后，仍然可能会错。尤其是在于你想找一个不是那么平庸，特别伟大的企业的时候。大家想就是腾讯这么伟大的一个公司，马化腾当年试图100万人民币就把它卖了，这是所有人都知道的一个事。这么伟大的一个企业家，对自己一手打造的企业都能错的话，有多少人会觉得我买腾讯、买茅台就是因为对企业看准了？
这中间有无数的变量，你在经营一个企业的时候会见到无数的变量。有人问我房间一晚多少钱，三亚现在的酒店是淡季，大概500多块钱，特别好。但是这是一个题外话，我在这儿就不说了，大家自己上携程一查就知道了。
所以对企业的判断是非常非常难的，巴菲特到35岁以后，其实现在我自己到了37岁，我发现其实我对企业的观察比以前要敏锐一些，就是我能感受到某些企业为什么好。可能我在30岁的时候会觉得，大银行挺好的，大的保险公司挺好、港口挺好、机场挺好，现在我依然觉得这些公司还是很好，但是我开始理解一些其他行业，比如说墓地的经营、珠宝行业，我在写一些文章，包括某些具体的行业为什么好或者不好，大家可以去看，我在这里就不讲那么多了。
但是对好企业的理解其实是一个非常循序渐进的过程，巴菲特在35岁以后才慢慢开始理解我要投资长期的好的企业，因为投资好企业很难。但是另外一个事情，大家去看巴菲特在35岁以后，其实他还是大量的投资便宜的好企业，就是他不会以一个特别高的价格买一个好的企业。
其实之前我看比亚迪的时候觉得它很好，但是之前我个人对比亚迪的看法就是，它真的挺贵的，结果李录一下就给卖出去了。而且我觉得李录卖比亚迪的时点很有意思，比亚迪先冲在一个高点他没有卖
，下来以后再冲上去的时候他把它卖了。所以我去猜他的心理过程可能是在好企业，因为李录在投资的风格上可能更接近于芒格一些，可能没有那么接近于巴菲特。但是大家去看李录过去一两年在港股的两笔投资，一个是邮储。
邮储是很明显的巴菲特或者早期的格雷厄姆式的投资，便宜、大，不会出现真正的经营型的困难，国家信用担保，足够便宜、分红足够高，这是很明显的制度格雷厄姆式的一个打法。在比亚迪上其实是一个芒式式的打法，而且从李录的各种演讲中间我感觉，他更偏向于查理芒格的状态，他肯定会觉得比亚迪是个好公司，但是比亚迪真的贵，这一波新能源上来以后，比亚迪直接到100多市盈率，所以他很可能很纠结到底该不该卖。结果比亚迪上去以后下来了，他这个时候肯定很痛苦。 当然可能痛苦这个词讲的也太那个了，就是可能有点后悔，当比亚迪再上去以后就毅然减持了一些。
所以我讲投资中间，大家在估值和基本面这两个东西中间一定是兼顾的。如果你对这个企业没有那么了解，或者你承认自己对企业没那么懂的话，那么你可能更多的会偏向于估值。其实现在我对自己来讲可能七到八分的精力放在估值上，对这个公司是不是一个特别好的公司我其实没有那么在乎，因为一个20%ROE的公司，一定无数的人盯着，然后给它一个天价。有一些没有给天价的公司是明显的一个坑，就是大家都知道。剩下的没有明显的坑的公司一定会给你一个天价。
20%的ROE再往上呢？尤其是现在的A股和港股市场，其实这个市场不一直是这样的，像现在20%的ROE，在2013年的时候，其实当时茅台市场直接给了一个9倍的市盈率，A股和港股并不永远给一个高ROE公司一个天价，但是这两年的情况就是，市场给了高ROE的公司一个天价，如果有一些ROE相对很高，但是估值很便宜的，经常会有一个坑，当然不是所有。在这个领域上其实你去找一个好公司是比较难的，但是去看很多10%左右ROE的公司，市场会给一个特别特别低的价，这个价和20%ROE的公司的价之间的差距可能会超级大。
这个巨大的差距，我觉得实际上估值相对来讲看得更清楚一点。因为20%的ROE的公司，它想上到30%是非常困难的。但是一个20%ROE的公司做的稍微差一些，跌到10%是非常容易的，当它一旦跌到10%，市场就会给一个特别低的估值，然后大家就会看到亏很多很多的钱。
所以我自己在投资中其实更愿意去看估值，我现在持仓的整个平均的估值大概是6倍的PE，0.6的PB和5.5%的股息率。我对这个估值其实自己是很满意的，这个估值很难出什么大的问题。我自己去计算我的持仓，刚才大家听了就是0.6的PB，6倍的PE，那么我持仓平均的ROE大概是10%，理论上来讲我的基本面增长是10%。
后来我算了一下基本面的年化增速大概能达到30%左右，这个数是哪儿来的？主要就是来回倒腾。一个股票如果涨到70%、80%，我可能会考虑把它卖了，然后去看其他的公司。这样你把一个PB1倍的公司，买一个0.4倍的，你会发现自己的净资产、股息一下就上去了。
我看乐一下自己的持仓，大概是50%左右的保险、地产和银行，剩下50%左右是其他的公司，其实金融占比没有那么重要所以我整个的投资策略一直是试图去平衡我的投资组合，我不愿意在某一个行业上押太重的注，当然金融现在是一个特别好的行业，所以我在金融上押的注比较大，但是再大也只到50%，而且是银行、保险、地产、券商、其他资产管理公司一起，一大堆。公共事业我也买了很多，尤其是港股，港股的公共事业公司确实很便宜，而且公共事业的好处就是，这个公司看得太清楚了，基本上不会有什么太大的问题。
我看有朋友问人口老龄化对保险有什么影响，我觉得老龄化其实是一个非常非常远的事儿，巴菲特也说过他很少见到有人用人口问题能够把投资给讲明白。人口问题应该是很难讲明白的，因为人口其实长期来讲变动是非常大的，但是在短期来讲，比如你看三五年，其实变动没有那么大
保险现在中国的人均保费相对海外市场，可能是十到十五分之一，你在这样一个市场的情况下去谈人口，其实没有太大的意义。而且人口后面怎么走，其实很难讲，因为放开了二三胎以后会不会出现人口的反弹，其实也不好说，包括国家现在用这么多的政策刺激人口的增长。
我现在对整个投资的状态就是，如果能够让一个投资组合以每年30%的速度增长，其实我个人是不太担心长期的投资业绩的，你会看到你的投资业绩变得很好。我前两天看了一本书叫《巴芒演义》，大家可以去查一下，是唐朝写的。那本书写得非常好，我建议每个投资者，甚至是像我这样做了十几年的投资者把这个书再仔细的看一遍。
他把整个从格雷厄姆到巴菲特到查理芒格整个的事情讲的很清楚。其实我现在这个状态不完全是巴菲特的状态，我特别像当时巴菲特在格雷厄姆那一起工作的人，叫施若思（音），我其实特别像他的那个状态，就是我持有30到40个公司，最大的百分比可能只有6%到7%，最小的0.5%，我不停地在这些公司之间来回的换，每次换都是奔着要么就是同样资质的公司变得更便宜，要么就是同样估值的公司变得更好，要么就是如果资质和估值差不多，但是我的组合变得更分散我也会换。
比如我现在金融地产加在一起持仓占50%，其他行业50%，我发现有一个估值、资质差不多的公司，但是我能从金融中间换出去，我也会考虑换出去，因为这样会降低我仓位在金融长的押宝。这样是很累，我承认，这样特别累，但是我没找到比这个累的方法更好的方法。我试图去理解一些市场上所谓的好公司，但是我发现自己没法儿做到真正能够说服自己的理解。
一看那个价格是个天价，50倍的市盈率可能都算低的，市场现在经常是100甚至150倍。但是现在有个好处，就是施若思当年在做投资的时候，他的计算能力可能不如我强，我自己大概有上百个Excel表，我对Excel表的要求是打开表以后，甚至都不用去调整任何一个参数，只要打开表跟万得一刷，它就能把我需要的数据刷出来，我大概有上百个这样的表，我不停地用这些表去告诉自己说应该怎么做。
比如施若思的时代，他如果想对比两个公司历史上估值的百分比的对比，我想他可能最少花一天的时间，但是我的一个模型可能只要花5秒，我输入两个代码就可以把这个公司过去15年的数据全部算出来。从这个角度来讲，其实今天的投资者当一个施若思是要容易的多的。
巴菲特把他当年的方法称为“捡烟蒂”，就是捡一个差一点的公司起来吸一口。但是从我现在对A股和港股很多ROE在8%到12%之间公司的看法，这些公司其实并不是真正所谓的烟蒂，就是说你捡起来只能吸一口这个公司就没了，其实不是这样的。这个公司如果真的差，哪怕你在港股给我0.2倍的PB我都不想要。在港股0.3倍PB以下的公司我买了几个，因为合规的原因我不能讲具体的公司，就是我在港股买了几个0.2、0.3PB的公司，但是我买的不多，因为我觉得长期确实那个可能真的是烟蒂股，那种我其实不是太喜欢。
我喜欢这个公司可能十年以后你去看，它的状态跟现在差不多，每年还是能挣个10%的ROE，然后它的市场地位跟今天也差不多，我并不希望它的市场地位一直下降。这个时候你再去给一个很低的估值，所以你可以把这种投资方法看成是“加强版的施若思”，或者是在公司质量上“简配版的巴菲特”。
但是我觉得每个投资者其实不能说自己去学巴菲特或者芒格，其实更重要的一点是针对现在市场的情况，根据自己的运算能力，根据整个市场的状态，你去做出正确的选择。每一个市场都是不一样的，所以以前不是有一句话，我印象是齐白石还是谁说的，叫做“学我者生、似我者死”。对于巴菲特来讲，中国市场有几个东西是没有的？首先打新这个事他没有。
我们自己也会买一些公募基金，我们在买公募基金的时候会算，公募基金公司打新每年能给我赚多少钱。小的公募基金，比如2个亿到3个亿的公募基金，它打新的回报率是非常高的，那这个东西在美国市场完全不存在。对散户个人投资者来讲大家可以算一算，20万的账户，可能每年有10%到15%的打新收益。
当然这个打新收益分配的特别不平均，可能你有一个20万的账户，今年中了10万块钱，也有可能那20万的账户今年没中，这个是一个不平均分配的事，但是它不妨碍这个数据会给投资者带来很多的钱。这个事情巴菲特是没有的。另外一个事巴菲特也没有，就是美国是不存在一个强大的中央政府，中央国资委，中央汇金去控制一些企业，以一个巨大的信用担保告诉你说，这些企业几乎不会有问题，这个事在美国也是不存在的。
美国是一个特别特别市场化的国家，出了事以后，五大投行说死就死，花期的股价我记得2008年从40美元跌到1美元，在中国这个事情是很难发生的，尤其是如果你不把所有的仓位堆在一个企业上，你同时持有十几、二十个甚至三十个企业，几乎就没有死的可能。
如果听完这个讲座大家一定要去看我那篇文章，叫《投资的原理》，公众号、雪球上都有。打新？有的，你把数算一下，有数的，有一个表，大家可以去算。一个账户可能你会发现没那么高，但是如果你算它的平均数的话确实有。
《投资的原理》那篇文章大家一定要去看，那可能是我过去三年到五年写的最好的一篇文章。刚才有个人提到《两低一高》，《两低一高》也是一个特别好的，我觉得我这辈子写的东西里面如果大家要去看的话看三篇文章就行了，当然也可以看我的书，我书里面的东西更多。如果只看三篇文章的话，第一篇就是《皇冠上的钻石》，第二篇是《两低一高模型》，第三篇就是我前一段时间写的《投资的原理》。
《投资的原理》里面最典型的就是王亚伟发现，在当时那个年代中国的市场可以搞资产注入。如果大家拆过报表的话你就会发现，那个时候一个资产注入就能让公司的净资产、净利润增加四五倍，经常那个报表8%、5%的年增长，啪一下跳到500%，就是因为它搞了一个资产注入。王亚伟发现那个事儿以后，就通过那个东西把他的华夏大盘精选给做上去了。
所以对任何一个投资者来讲，你不一定要完全复制巴菲特或者芒格当年做的事情，你看巴菲特那个“捡烟蒂”，他是公司特别差，他去买下来然后控制管理层去拆分，那个状态中国市场的散户其实是不太可能的，甚至机构投资者都不太可能。
但是巴菲特通过那个状态增加了基本面，所以《投资的原理》那篇文章就告诉大家，随便你用什么方法，用打新的方法也行，用王亚伟的那个方法也行，用找好公司的方法也行，甚至你用AH股切换的方法。我听说之前有一些人，包括平安的A股和H股，国投电力和创新能源的股票之间他不停地做切换，来回交易，让自己的基本面增加的特别快。这个方法也可以，所有的方法只要是合法合规的，有确定性的，能够让你的基本面增加，它就是一个好方法。
从长期来讲，只要你的基本面增加，你的估值下的也不是特别厉害，比如表上现在是90倍的市盈率，你冲到上海的楼市里面跟我说回头降到30倍我怎么样不亏钱，那比较难，但是只要你的估值长期维持在20倍、30倍左右，作为二十年来讲，你会发现最后你的增长就是靠基本面，而怎么样增加基本面这个事情，是一个特别仁者见仁、智者见智的事情。如果你用数量化的方法能够让这个基本面快速的增加，其实也可以。
七七八八讲了这么多也就是这样吧，我都想不到还有什么要聊，大家可以去看那篇，我觉得《投资的原理》那篇文章写得太好了，大家一定要看，可以打出来反复的看。
下半年A股？我从来不判断半年的市场，我觉得自己看不准，我要看准的话就去炒股指期货了，不知道，看不准。市场这个东西变化太大，记得2014年11月份的时候，我当时在昆明。那天正好没事儿去看了个电影，当时市场还在2000多点，我去看了个电影出来以后我们有色的组长范海波（音）给我打电话笑话我，说你那么看好银行，策略报告里面说银行特别低特别好，央行不对称降息了，存款利率降的少，贷款利率降的多，净息差下降，你银行股要完蛋了，市场要完蛋了。
那个时候我记得A股大概2000点出头，过了两个礼拜就开始暴涨，交通银行那一波从3块钱涨到8块钱，而且实在不对称降息以后。我在市场里这么多年，其实已经不太相信任何市场预测，你跟我说股价怎么样，我觉得都不重要。包括我有一个朋友叫吴静功，他之前特别喜欢一个公司叫华宝国际，他在一个私募，那个产品叫仙多山一期（音），大家可以去查。他特别喜欢华宝国际，一直在华宝国际呆着，从2015年到2019年没有挣钱。
但是吴静功把华宝国际研究的特别特别透，他跟我说了无数的华宝国际，每年能写十几万字的研究，去年华宝国际一下涨8倍，所以投资这个东西没法儿说，你怎么去判断？大家最后还是要去判断价值。
我看到有人对我的Excel模型特别感兴趣，有一个模型是看封闭式基金的折价率的，有的模型是看A、H股比价的，有一个是把A股所有的公司拆成一堆行业去看每个行业的估值，有很多模型比如香港市场PB的从低到高的，PE从低到高的，股息率从低到高，还有一个是三年平均股息率的从低到高，那个里面加了个稳定器，像潘石屹的SOHO一下分50%，那个不算数，我得要稳定的分红。
还有像香港的PE和股息率各取一半的，A股的PE和市净率各取一半的，今年表现比较好的，或者今年表现比较差的，还有一个模型是最多可以对比20个公司过去多少年的变动，还有一个是对单个A股公司和H股公司过去十几年财报拆解的模型，所以我有一大堆的模型。
地产行业的看法，市场的看法其实不重要，市场当年还觉得乐视特好呢，所以市场的看法不重要。更多的时候你是从产业的经营者去思考，这个行业将来会怎么样。你想你是个地产商，将来这个行业会怎么样，然后去看现在的估值怎么样。我对地产这个行业的看法是首先，地产这个东西价格太贵，北京、上海动不动那个房子就一两千万，哪儿有一两千万啊，这个钱也太多了，你不是说身边认识几个明星、演员或者做投行的人，他们买了一个一两千万，你就觉得全北京的人都能出一两千万去买房子，这个不现实，这个是一个大变局。
房地产以前很多的钱是来自于低价拍地，然后房价涨了，它其实是可以吃到拍地的时候一个预测利润，以及后来房价涨的之间的差额，导致ROE特别高，这个东西未来能不能持续下去？我觉得很够呛，再加上房地产的严监管，所以房地产这个行业是挺难看的，就是对地产商。
但是有一部分地产是OK的，就是它自己有楼有地，有的地产公司根本就不是开发型的，而是持有型的，大家一算这个持有型的股价和它持有的物业的价值比，你可以把它当成一个REITs来看，这一类类型基本上不受什么影响。还有一类就是它自己有一大堆地的也还可以，但是纯粹开发型的地产商，说句老实话我自己看得没那么清楚。
而且地产的估值其实大家去跟金融、港股的一些公用事业的估值比，你会发现地产的估值也没那么低，所以我对地产是比较持保留态度，自己没有什么太多的地产股。我那堆模型花了很长时间做，但是时间长了以后，因为很多模型其实就是在排序，股票的模型比较简单，就是做一个排序，所以实际上当你做了十个模型以后，再做下十个就比较快了。
地产后租期包括装修类，这一块我也看不懂，我觉得很多时候我看不明白一个公司，可能不是说这个公司不好，而是我从一个企业经营者的角度来讲，觉得自己没法儿完全理解这个公司长期会怎么样，包括电器、装修这一类，我觉得我不能完全理解，那么我就会比较谨慎。
所以巴菲特说过，他可能十个公司里面有九个都看不懂，他自己在桌上还有一个“太难”的一个牌，就是他如果觉得这个公司太难他就不看了。对很多公司来讲，我也是这个态度，就是我看不懂，看不懂就放在那，时间长了可能能看懂一点。以我觉得投资这个东西，如果你把它完全看懂了再去做的话其实是比较容易的。
最贵能接受多少倍的估值，30倍以上我就很难过了，当然这取决于市场，比如你让我在2010年那个状态，可能30倍、35倍也还可以。现在因为我能找到一堆3倍、4倍，4倍、5倍的东西，你给我一个东西10倍我就不想买了。所以估值这个东西有时候也是一个不停的的变化的。当然了，从绝对数来讲可能30倍、40倍以上的市盈率我就很难接受了。
赛道股和低估值，确实有可能是一个比较，我前两天做了一个图，就是平安的股价和高市盈率指数对比，因为市场上都说，你看平安特别差，所以股价跌的特别多。我看完那个图以后觉得市场说的不一定对，因为高市盈率指数拼命的往上涨，平安拼命的往下跌，包括低估值。扩展到整个低估值来讲，其实市场跟你说低估值有问题，但是实际上你看到低估值股票的股价和高估值的是完全相反的走势，那么你就意识到可能是一个资金博弈的原因，而不是基本面真的出了什么问题。而且实际上你看很多公司的报表，会发现它没出什么太大问题。
我之前有一篇文章专门写过，从2000年科技股泡沫破的那一天，就是最高点那一点，正好是伯克希尔哈撒韦的股价见底的那一天，这个事情会不会在A股身上再发生一次？我也不是太清楚。我们现在基本上就是港股和A股各一半，没有完全投资港股，但是确实港股我看的比较多，因为这两年港股估值被砸的特别特别低，大家去看回到2014年的时候，很多港股的估值是比A股的要贵的，很多公司那时候都是港股更贵一点，结果下来就是可能港股的估值是A股的三分之二，甚至只有A股的二分之一，那对我们来讲可能更喜欢港股一些。
当然我们也会很挑，因为香港市场的退市或者大股东私有化这个事比较多，当然我们也会很挑，而且会分散。比如阿里是个好公司，当年在香港跌下来以后退市了，作为二级市场的投资者赚不到钱，所以我们对香港市场的制度会分析的多一点。
我是觉得低估值是一定会回归的，你像现在典型的一个低估值股票，可能在5倍、6倍、7倍的市盈率，0.5、0.6的市净率以及5%到10%的股息率，其他的东西不谈，就是5%到10%的股息率这个事儿就很有吸引力了。因为房地产现在的租金回报率是1.2%到1.5%，尤其是在一线城市。也就是说当你有1000万的房子，每年可能花12万到15万就能租下来，但是你拿着这1000万去买股票，它每年可能给你60万的股息，也就是说你可以租四个房子，剩下的净资产增长另算，所以差的非常多。
低估值其实不完全是银行地产，银行地产可能只占了20%，低估值类的股票里面有一大堆的非银行地产，A股、港股都有，大家一定要多去翻，不要一说起来低估值就是银行和地产。当然银行很便宜，地产没那么便宜，但是不完全是银行地产。如果你拿着一个投资组合发现里面70%的股票都是银行的话，你一定会担忧，万一整个行业出现一点问题那怎么办呢？你一定会担心这个事儿。我自己银行大概只占20%，没有那么多。但是我不否认我很喜欢银行。
到8点了今天就聊到这儿吧，大家有什么问题可以在雪球上给我留言。股息弥补不了股票下跌的亏损，是，很多人受不了，我也承认很多人受不了，但是怎么说呢，如果你做价值不会看这么短的事情。很多说赚了股息亏了本金的人，可能是从几个月的角度去衡量的，但是投资这个事儿你不能看几个月，我从2006年工作到现在，已经15年了，见过无数试图在短期做的更好的人，到10年以上基本上都没了，这有一大堆的故事，但是我不能再说的太具体了。
那好，如果大家有什么事在雪球上给我留言，谢谢。
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