20210713：恒瑞医药暴跌35%，还有救吗？
过去很多年，恒瑞医药都是A股的“医药一哥”，上市21年一度创造过160倍的辉煌战绩。投资者们谈论到它，往往最后的结论是择机上车、死拿就对了。
但当下情况有变，“医药一哥”的霸主地位已被迈瑞抢走，恒瑞股价跌跌不休，半年时间一度大跌35%，蒸发市值2300亿元。当前价格跟2020年3月、2019年10月同在一个水平线上。然而，同一批被市场公认的医药白马则不知涨了多少，少则50%翻倍，多则翻倍，乃至几倍的都有。
（恒瑞股价走势图，来源：Wind）
恒瑞逆势大跌这么多，市场究竟在担心什么？又在交易什么逻辑呢？
01
暴跌逻辑
市值大跌，无非有两个层面的因素，一个是基本面，一个是估值，前者往往决定着后者的表现。基本面的表现不仅是当前，更有可能是市场在预期未来基本面的边际转差。
一季度，恒瑞营收69.3亿元，同比增长25%，归母净利润14.97亿元，同比增长13.77%。这个成绩表现相对过往其实是不合格的，因为去年一季度受到疫情影响，营收和利润受到较大冲击，基数较低。要知道，在疫情之前的9年间（2011-2019年）的增速处在20%-43%之间，唯有2013年和2016年稍低于20%。
恒瑞净利润表现不及预期，主要逻辑是研发费用大增，研发费用达到13.16亿元，同比增长62.3%。恒瑞一个季度的研发费用比2017年以前每年的费用还要高得多。对于创新药龙头而言，研发投入加大，一方面说明公司有战略前瞻性，为未来业绩做铺垫。但另一方面也说明，当前的创新药的大背景竞争非常激烈，不得不投入高研发才能维持业绩的增长。要知道，2020年，光是抗肿瘤药物的IND申请获批便高达355个。
（恒瑞研发费用高速增长，来源：Wind）
恒瑞面临新生代药企的激烈竞争，包括百济神州、信达生物、君实生物、康方生物等一大批优秀药企。恒瑞不得已加大研发，才能与之抗衡，但盈利能力会受损。2017-2020及2021Q1，净利率分别为23.8%、23.32%、22.87%、22.75%、21.59%。净利率保持逐渐下滑态势，而这几年正是恒瑞加大研发的时候。
（恒瑞核心财务指标，来源：Wind）
而器械龙头迈瑞不一样，同期净利率分别为23.28%、27.09%、28.3%、31.67%、29.68%。盈利能力一个向逐级下，一个逐级向上，股价的表现也大相径庭。
恒瑞当前面临的最大短板在于国际化太差。自从2009开始在海外做创新药临床，是目前还没有上市的。高端制剂出口除了环磷酰胺，其他18个产品都没有形成预期销售。
这从销售收入上也能看出端倪。2020年，国外收入仅7.58亿元，占比总营收277.35亿，区区只占2.7%。一家超级创新药龙头，海外战略毫无建树，国内面临集采和没有PD-1量级的大单品承接的大背景下，恒瑞面临业绩增长的压力。
但恒瑞也明显感受到了桎梏。根据4月30日机构的调研纪要显示，恒瑞决心要走向世界了，fast-follow提前、国家化提速。但是海外临床成本是国内的5-10倍，按照百济的烧钱速度，恒瑞每年20-30%的营收增长根本不太能够覆盖如此之大的研发投入。看看国际化做的成功的百济，过去5年累计亏损230亿，烧钱无止境啊……
（百济神州净利润表现，来源：Wind）
按照过去的股权激励，2020-2022年，恒瑞净利润考核指标要达到18.64%。另外，恒瑞决心要国际化，同时财务处理上非常干净，要保持研发的全部费用化。不可能三角出现了，恒瑞未来的确定性并没有之前那么好，这是投资者必须要面临的现实。
未来几年，可以预期恒瑞的业绩增速会下降，估值就得相应下滑，逐步向40-50倍靠拢。当前，恒瑞PE为62倍，未来还有进一步下跌的空间。
（恒瑞PE走势图，来源：Wind）
过去，恒瑞表现足够优秀，也给股东们创造过足够的回报率。但当下，我们也要清醒的认识到恒瑞面临的困境。不能简单的认为过去每年能给我们带来30%的复合回报，未来一定还能够达到，事实上投资并没有那么简单。
02
生命周期
通常而言，每个行业存在发展周期理论，所处阶段包括幼稚期、成长期、成熟期、衰退期。当前，中国宏观经济逐渐下大台阶，很多行业已经进入成熟期乃至衰退期，陷入深深的存量竞争之中。就连前些年发展迅猛的互联网行业，也无不意外出现了流量见顶，逐步向“传统行业”靠齐的节奏。
中国医药行业，总体处在成长期阶段，而创新药还处于成长期早期，整个成长期会非常长，乃至可以长达数10年。因为医疗未被满足的需求一直存在，细分领域总存在创新研发的必要。
2015年-2019年，中国创新药行业市场规模从1137亿美元增长到1325亿美元，年复合增长率为17.9%，远超于全球的平均增速。
2016年，中国全年批准的新药才7个，现在翻了好几倍。数据还显示，2016~2020年间，中国累计上市了200种创新药，其中80%来自外资创新药企。值得一提的是，中国本土创新药越来越多，2020年批准上市53款创新药，国产新药已经高达21个，占比40%，远超过去的年份。
之前，中国医药产业以仿制药为主，但2015年医药改革之后，中国创新药已经起步，正在走向first-in-class，从跟随者走向并行者，但还没有达到引领者的高度。
总之，中国创新药行业还处于朝阳成长阶段，并且长时间内都将处在这个阶段。但企业的生命周期却不一样，恒瑞已经走过了成长期，开始逐步迈入成熟期。
然而恒瑞强劲的竞争对手却处在不一样的生命周期之中。康方生物、荣昌生物处于生命周期第一阶段，而信达生物、百济神州处于生命周期的第二阶段，而恒瑞则更老一些，已经进入了第三阶段，如日中天，进入了中年危机时段。
未来，康方会重复信达的精彩，信达会重复恒瑞的故事，但恒瑞呢，也会进一步发展，但速度慢下来了。
2019年，在PD-1/PD-L1的国家医保谈判中，信达生物以64%的降幅成为首个纳入国家医保目录的PD-1产品，PD-1正式步入10万/年时代。
2020年，一共有7家PD-1/PD-L1参与医保谈判，恒瑞医药、百济神州和君实生物的PD-1以平均降价78%的代价全部纳入医保，涉及病种包括肺癌、肝癌、黑色素瘤、淋巴瘤等多种恶性肿瘤。
经过此轮医保谈判，PD-1/PD-L1年治疗费用大幅降低到约5万/年的时代。短短两年时间“天价”PD-1/PD-L1以降价80%折扣飞入寻常百姓家，历史上从未有过一款创新产品以如此快的降速惠及患者。
今年6月30日，国家医保局发布2021年医保目录调整工作，截止上半年底，参与谈判的还是原来的4家，大多新增了适应症。其中，信达新增1L NSQ-NSCLC、1L SQ-NSCLC和1L HCC，百济新增1L NSQ-NSCLC、1L SQ-NSCLC、2L HCC，都是大适应症，而君实生物仅有3个小适应症，且非独家适应症。尤其是百济和信达对于恒瑞的发起了非常大的挑战。
今年的PD-1谈判对于4家企业而言将会是一场恶战，对于恒瑞压力颇大。
国产第二梯队的产品，很有可能在2022年获批，参与明年的国家医保谈判。另外，4个进口PD-1/PD-L1也有多个新增适应症获批，2022年再次角逐国家医保谈判。
可以预见的是，2022年的PD-1国家医保谈判将更加惨烈，不论是竞争的企业数量还是大适应症的数量均达到空前激烈的程度。
今年，将会是PD-1最后的红利期。恒瑞在接下来的这一轮又一轮的恶战中，并不占优，且面临大幅降价的困扰，后续恒瑞没有类似PD-1的大单品接龙，业绩增速将会下一个台阶。为什么恒瑞现在就在暴跌，主要逻辑之一就是市场已经在反应这个悲观预期。
除此之外，恒瑞还面临一个超级利空。7月8日，CDE发布了一个新政——《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，原文说了这么一段：
新药研发应以为患者提供更优的治疗选择为最高目标，当选择非最优的治疗作为对照时，即使临床试验达到预设研究目标，也无法说明试验药物可满足临床中患者的实际需要，或无法证明该药物对患者的价值。
这会打压恒瑞me too跟随模式。未来，创新药企转向百济神州模式，靠拢first in classhe 和best in classhe，也会推动创新药具备国际竞争力，大规模出海。
显然，恒瑞迈入了中年危机。
03
尾声
中国创新药还处在黄金成长时代，但优秀的恒瑞不可避免的进入了成熟生命周期。未来，恒瑞将面临百济、信达、康方等一大批新生态代药企的激烈竞争。尤其是CDE新政之后，恒瑞还面临不小的生存危机。
7月9日，18年元老级人物的周云曙因身体原因辞去董事长、总经理职务，而创始人孙飘扬再次挂帅出征。或许，63岁的飘总再不出手，就来不及了。
最后，祝福恒瑞。但投资者也应该清晰的意识到，过去非常高的回报率在恒瑞身上已经不现实了。