王林娜：资产支持证券监管及法律对策研究
关键词：资产证券化 资产支持证券 法律属性 法律风险 法律监管
资产证券化起源于美国20世纪70年代，最早出现的是住房抵押贷款支持证券，发展到80年代中期扩展为只要是具有可预测的和可回收的未来现金流都可以当作资产证券化的资产。资产证券化作为一种金融创新工具，迅速在全球的金融市场开始发展。2007年美国次贷危机的爆发并引发全球金融危机始终是资产证券化的一个警醒事件。在此次金融危机中，过度的资产证券化累积的市场系统性风险被一次性释放，导致证券化市场迅速陷入冻结状态，继而波及整个金融市场体系。我国当时出于宏观审慎和控制风险的考虑也暂停了资产证券化试点。
我国资产证券化起源于2005年，至2015年我国资产证券化历经10年开始进入大发展阶段。但与此同时，资产支持证券的许多问题也逐渐暴露。2014年，国内资产证券化业务的监管制度从审核制转变为备案制，简化了相关的办理程序，同时也强调了信息监管和风控制度，对证券业务加强监管。2019年，我国证券法第二次修订完成，此次证券法2019修订版将资产支持证券纳入调整范围，提高了证券监管的统一性。但关于资产支持证券的条文也仅是在证券法第2条第3款作出了“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”。
目前，我国还未建构出一部系统的对资产支持证券的监管办法或条例，而是分散在不同部门所制定的指导性规则或者办法中，在应对资产支持证券所隐藏的风险，应如何规制资产支持证券过程中的法律问题？如何完善我国现有的法律监管体系？
本文第一部分对资产支持证券和资产证券化的概念作以界定，在此基础上对资产支持证券的法律性质、法律关系的构造进行研究；第二部分从资产支持证券过程中出现的四种法律风险进行分析，立足发展现状和法律监管现状，引出证券法2019修订版对于资产支持证券法律监管的影响；第三部分比较域外国家资产支持证券的法律监管结构，对立法层级、监管模式、信息监管制度、行业自律制度进行分析；第四部分结合此次2019证券法修订案的修订要点，提出完善我国资产支持证券的法律监管建议，促进我国资产支持证券的健康稳定发展。
（一）资产证券化及资产支持证券的概念界定
资产证券化，通俗而言是指将缺乏流动性、但具有可预期收入的资产，通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，以获取融资，从而最大化提高资产的流动性。资产支持证券的支付基本来源于支持证券的资产池产生的现金流。项下的资产通常是金融资产，如贷款或信用卡应收款。
以上的定义是中国证监会所给出的定义，笔者在此基础上探索关于资产证券化和资产支持证券两者之间的联系，笔者认为资产证券化是将资产通过结构性重组转化为证券的融资活动。而资产支持证券就是以特定资产为信用支持将特定资产存入特定监管账户中从而实现破产隔离的一种证券品种。故资产支持证券与资产证券化是近似于子母关系的，资产支持证券即ABS，资产证券化除包含ABS外，还有住房抵押贷款支持证券MBS，抵押债务支持证券CDO等，甚至在广义上也包含了房地产证券化以及其他类型资产的证券化。
（二）资产支持证券的法律性质判断
（三）资产支持证券的法律关系构造
资产支持证券的过程参与方众多，角色也各有不同，但始终是围绕着资产权益来进行的，整个过程是以合同为基础所构建的一系列法律关系的过程，各个参与主体之间构成以合同为基础的权利义务关系，是一系列法律关系和法律行为的组合。以下是对于资产支持证券的法律关系构造的研究。
（一）资产支持证券的法律风险
1.基础资产被列为破产财产的法律风险
资产支持证券中最重要的一个特点之一就是“破产隔离机制”，是指将资产支持证券过程中相关主体的破产风险与证券化交易相隔离，以避免当计划管理人或相关主体破产时，资产池中的证券化资产面临连带的破产清算。但从我国现有的法律框架来看,对于证券化业务中的破产隔离是散落在不同的部门规章之中的，没有直接明确的规定。
目前，在我国证券化市场中,证券化资产的破产隔离的实现是通过两种方式，一是设立能够实现破产隔离的SPV，二是实现证券化资产的“真实出售”，以此来达到与原始权益人、管理人和资产支持证券持有人的破产隔离，但是在案号为（2019）鄂01执异786号的国通信托、融信租赁金融借款合同纠纷执行审查案中，这是ABS监管账户独立性首次被司法裁定所认可的案子，此次司法裁定认可ABS虽以“原始权益人”名义开立监管账户，但“计划管理人拥有资金的所有权”。所以要引起注意的是，资产支持证券中专项计划资产应当单独记账，独立核算，不能与自有资产发生混同，这在实践中尤其要格外注意，否则将会面临基础资产被列为破产财产的法律风险。
2.各方参与主体违约的法律风险
各方参与主体违约的法律风险又称为资产支持证券过程中各方主体的信用风险，这种风险的产生主要是因为各方参与主体不履行约定的合同义务导致的违约风险。细究这种违约风险，很大程度是来自对基础资产质量的风险，基础资产的信用等级在资产证券化的过程中处于核心地位，一旦基础资产的信用质量得不到保障或者被压缩，那么将会引起一系列参与主体的违约风险。此外，不同交易方式也会引起违约风险，场内交易方式的信用风险会比场外交易方式的信用风险低。场内交易有着特殊的制度安排由此会降低场内交易的信用风险，而没有严格可控制度的场外交易市场则更容易引起这种违约风险。
资产支持证券中各方参与主体的违约风险累积在一起会造成系统性风险，在金融经济活动中，当一种产品违约时，其他与之相关的金融产品的违约风险也会增长，而资产支持证券本身所具有的流动性会让这种系统性风险不断加剧，越来越多的人由于违约的恐惧卖出手中的证券，这让本来有价值的证券会越来越不值钱，最终造成整个金融系统的波动。
3.证券化过程中信息不对称的法律风险
资产支持证券过程中信息不对称的法律风险是指发行资产支持证券时信息的公开不及时不完整的问题。在发行资产支持证券过程中，基础资产的价值、信用程度、公开发行信息等都掌控在计划管理人和原始权益人的手中，只有计划管理人了解资产的全部信息以及资产支持证券的完整内部结构以及收益和风险情况，此时投资者要了解到相关证券内部信息依靠的就是管理人所披露的信息，我国在证监会公告〔2014〕49号公布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》中作出了相关规定。2019新证券法的颁布尤其是在我国当前证券发行审核制改为注册制的大背景下，强制信息披露就显得更加重要了。只有强制计划管理人履行必要的披露义务，并且所披露信息应当是投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，这样投资者才能作出理性的投资决策。但是依据我国目前信息披露制度，关于信息披露的范围和内容还是不够详细的，例如对基础资产的持续信息披露，不同类别的基础资产所要求的信息披露内容不同，租赁ABS的底层资产质量信息披露、收益权类ABS的原始权益人经营信息披露等，那么在资产支持证券的交易中信息的不对称和披露制度的不完善，将会让投资者进行被动的投资，这就是资产支持证券过程中信息不对称的法律风险。
4.资产支持证券中相关法律法规缺失的法律风险
资产支持证券中相关法律法规缺失的法律风险是指相关法律法规制度上的不完善导致资产支持证券交易中的市场主体之间权利和义务缺乏清晰的法律界定，或者是交易过程中由于法律的漏洞而使交易无法继续进行由此给交易主体所带来损失的法律风险。近年来随着我国经济的快速发展，目前我国对于资产证券化虽有一些政策性的规定但是对于资产支持证券所需的配套的法律法规在我国还没有建立。法治的进步需要对时代新命题进行回应。此次2019新修订的证券法明确授权国务院依照本法的原则规定其发行、交易的管理办法，那么随后将会陆续出台关于资产支持证券的行政法规。金融市场本身的发展速度就非常快，产品更新与交易方式的创新，而立法的后置性则给交易主体带来相应的风险。因此在进行资产支持证券过程中我们既要考虑到交易合同的合法性，也要考虑到法律法规本身的漏洞或者不健全给交易参与主体所带来损失的可能性。
（二）我国资产支持证券的法律监管现状
从中国人民银行、银监会、证监会等官网汇总的关于信贷资产支持证券、企业资产支持证券、保险资产支持证券的法律规定可知，目前我国资产支持证券是由各类金融机构设计发行的，在分业监管模式下，由于缺少统一的上位法指导，各金融监管部门分头监管，监管标准不一，由此形成了监管套利空间，也出现了很多监管真空，隐含着巨大的金融风险。例如信贷资产证券化主要在银行间的资本市场进行流通，是由银监会和中国人民银行进行监管；企业资产证券化发行交易主要在证券交易所，则由证监会监管。
另一方面，各监管部门针对不同的资产证券化产品发布指导性的规则和意见，这些规定较为分散、缺乏统一协调性。例如，根据规定证券公司在进行资产证券化时，相关的税收、会计内容需参照信贷资产证券化的相关规则，但实务中中，这样的规定无法满足企业资产支持证券的未来发展。这些指导性意见及规范性文件之间的不协调，会造成资产支持证券参照规则的混乱。同时，这种分业监管模式下造成的权责不清、权力越位，导致监管效率低下，监管成本增高。
（三）证券法2019修订版对于资产支持证券法律监管的影响
新证券法2019修订版第2条规定了证券法的管辖范围，扩大了证券的定义。第2条新增第3款规定：“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”，该条意味着将资产支持证券视作为“准证券”，由国务院依照本法原则作出专门规定。证券法在此次修订之前，资产证券化中发行的资产支持证券，在性质上类似证券，但此前并未被纳入监管范围。
此次证券法第2条第3款的规定，法律授权国务院对资产支持证券业务和资管业务作出专门规定，所制定的相关规定依照本法的原则来进行设置，即要以强制信息披露和反欺诈作为保护投资者的主要手段。这也反映出在未来资产支持证券业务即使不统一纳入单一的集中监管体制，也会设置相对统一的监管标准，以此消除监管套利和监管真空的状况，营造出更为公平的竞争环境。此外，2014年修订的《资产证券化业务管理规定》在第1条中就已明确将证券法、证券投资基金法等作为资产证券化业务的上位法，此次证券法的修订，进一步明确了证券法的适用范围。
在2020年资产支持证券的市场机制将会进一步完善，证券法2019修订版全面推行证券公开发行注册制，资产支持证券业务的立法层次将会提高，按照此次的修订重点，资产支持证券在信息披露和投资者保护方面将会有所改变。相关监管部门在2019年就已经加大了对资产支持证券市场的执法力度，可见2020年的主线依旧是严监管。
（一）域外国家法律规制的立法层级
美国针对资产证券化并无专门立法，对于资产证券化的法律规制主要是联邦和州法律，最高层级在联邦立法体系中，美国是联邦制国家，各州拥有议会和立法权，但各州在对资产证券化进行立法规制时不仅要依据联邦法律，同时要考虑各州对资产证券化出台的不同法律规范。总体来看，美国资产证券化活动主要还是纳入联邦立法体系接受监管。英国属普通法系国家，英国资产证券化的模式借鉴于美国资产证券化的模式，它和美国一样并无针对资产证券化而专门立法，而是散落在各个部门法律法规中，依靠证券法和与证券化业务相关的其他法律来规范资产证券化业务，例如衡平法的转让制度，1989年公司法、披露草案42、披露草案49等。日本针对资产证券化进行了专门立法来保障其顺利运行。从1992年，日本就设立了特定债权事业规制法，之后都是以特定债权事业规制法为基础进行法律完善，形成了当前的资产证券化法律体系。1998年制定了特定目的公司特定资产流动化法，2000年更名为资产流动化法。
（二）域外国家的法律监管模式
美国是典型的伞形监管模式，由美国联邦储备委员会主导、其他部门协助的多头监管来实现监管专业化。美国虽没有专门针对资产证券化进行立法，但在证券法、投资公司法、蓝天法等主要法律均涉及对其业务过程的监管。但这种模式在混业经营背景下，会出现监管缺位和监管无效的问题。故而在2010年多德—弗兰克法案中再一次加强了监管，使资产证券化过程更加透明。英国是双峰监管模式，在分业经营转变成混业经营的背景下，实行了金融行为监管与宏观审慎监管相分离的监管模式。2008年全球金融危机后，英国政府将金融服务管理局的金融监管职能分为三个机构：为强化宏观审慎监管设立了金融政策委员会和审慎监管局，为加强对消费者的保护和对资产证券化业务金融行为的监管设置了金融行为局。日本是以金融厅为横向统一监管模式，从1998年日本设立金融监管厅开始，日本的金融监管体制相对独立起来。2000年，日本设立金融厅取代金融监管厅的职能，对资产证券化业务进行横向金融监管，至此改变了以往纵向监管的模式真正实现了统一监管。除金融厅履行监管职能外，银行和存款保险机构也履行相应的监管职责。三者相互独立，又相互合作、彼此协调。
（三）域外国家法律监管中的信息监管制度
美国自次贷危机爆发后，于2010年7月发布了多德——弗兰克华尔街改革和消费者保护法对信息监管制度进行了改革，在金融市场中授予美联储信息监管的权力，同时建立跨部门金融稳定监委会，收集各联邦金融机构的监管信息。英国同样也是金融危机爆发后，于2009年2月发布2009年银行法案，7月公布《改革金融市场》，建立各金融机构之间的金融信息共享机制，并设置新的金融稳定理事会，扩大金融服务管理局的信息权，以此对金融信息监管制度进行了深化改革。日本在应对金融危机中由金融厅在“改进金融监管”所采取的措施加强对资产证券化资产的信息披露，将信用评级机构纳入监管范围。以此来改革信息监管制度从而增加金融市场的透明度，保障金融安全。
（四）域外国家法律监管中的行业自律制度
美国的证券市场发展依赖于行业自律组织例如证交所、全美证券商协会、注册会计师协会等机构，对市场参与主体进行自律监管，形成了多层次“金字塔”型的自律监管体系，通过行业自律制度规范和引导证券市场的参与者，从而使得证券市场能够健康发展。英国对证券市场的管理主要依赖证交所和证券商协会等组织来进行自律性管理。这种自律性监管体制表现为除了国家必要的立法外，政府较少的干预证券市场，只有当自律制度无法解决或者自治不能的情况，政府监管部门才进行干预。英国证券商的自律管理在20世纪80年代之前就已形成了这种自律性传统，后形成自律机构和以自律管理为主的监管体制。日本证券交易所和日本证券业协会是日本主要的自律监管组织。日本于1887年颁布的《证券交易管理条例》中规定设立日本证券交易所，并规定了证交所的主要职能和处罚权。日本证券业协会成立于1973年，1998年日本金融大改革后，自律监管制度的作用越发重要。
（一）提高法律监管的立法层级
从我国目前对资产证券化法律监管的立法层级来看，各监管部门针对不同的资产证券化产品发布指导性的规则和意见，效力层次较低，属于法律位阶中的部门规章或者规范性文件。借鉴域外国家的法律监管的立法层级都是位阶较高的法律法规等，资产支持证券过程中参与主体众多、运作复杂，且证券化过程潜藏着法律风险，一旦累积起来就会造成整个金融市场的动荡，而法律监管的法律位阶过低的话一旦和上位法发生冲突，将无法保障资产支持证券本身的功能顺利运行，例如破产隔离功能。另一方面，目前各监管部门所发布的指导性规则也会出现矛盾不协调现象，再加上各部门监督主体对资产支持证券的认识上的不统一，也会导致资产支持证券参照规则的混乱。故而提高法律监管的立法层级势在必行，这也迎合了此次2019年证券法修订版的本意，授权国务院依照本法原则对资产支持证券作出专门规定。如果不通过提高立法层级予以针对性的规制，资产支持证券的无序保障反而会增大潜在的金融风险而非分散或降低风险。
（二）完善法律监管的监管模式
目前我国对于资产支持证券的法律监管模式属于分业监管模式，多机构进行共同监管，例如中国人民银行对评级机构设置了相应的管理制度，而银监会、证监会对资产支持证券业务中证券化的过程设置了相应管理制度，但是资产支持证券业务所涉及的业务范围却非常广泛，属于典型的混业经营模式，那么在此种情况下，分业监管的模式会导致在监管资产支持证券业务中出现各个机构权责不清、相互推诿无人监管或者同一问题不同部门不同处理的情形，从而致使监管效率较低还会浪费监管资源。借鉴域外国家法律监管的监管模式，同时考虑到我国现阶段的立法现状，在国务院还未下发资产支持证券的相关规定之前，短期内设置一个综合银行、证监会、银监会等各个监管部门的新部门，统一资产支持证券的监管模式显然并不可行，故而可以通过对各个监管部门进行联合管理，对监管权力冲突的方面，各个监管部门可以联合发布关于资产支持证券的监督管理制度、规范性文件，从而避免权力冲突责任不清推诿的状况。而对于其它属于各个监管部门监管领域之内的方面，则由各个部门分别设置规范性文件。
（三）建立统一的信息监管制度
我国目前已有的信息监管平台是银码信息共享平台。2010年5月14日中国银监会办公厅〔银监办发〔2010〕159〕号关于印发《银码信息共享系统操作规程（试行）》的通知和〔银监办发〔2013〕254号〕关于农业发展银行和邮政储蓄银行参加银码信息共享的通知，但这仅仅只是在银行间金融机构的信息共享平台，并不能直接适用于对资产支持证券的法律监管中，而对于资产支持证券业务过程来讲，还涉及其他的监管机构，建立一个统一的信息监管机制就可以既节省监管成本也可以实现各监管机构之间的信息共享。资产支持证券过程中最重要的一环——投资者对于基础资产与所持证券的信息了解也是非常重要的，目前投资者只能靠相关机构指定网站上的信息披露和计划管理者的信息披露，但这并不全面或者说带有一定的限制性，使得投资者无法全面了解到自己想要了解的信息从而作出是否购买的预判。从这个角度来考虑，参照银码信息共享平台建立一个统一的信息监管制度也是迫切需求的，使资产支持证券的披露信息能够在各个参与主体之间公示从而减少重复也能更加客观有效地进行监管，为透明化的资产支持证券市场建立一个良好的制度支持，也可以促进金融市场的稳定发展。
（四）强化行业自律性监管制度
依据我国当前对资产支持证券的立法规制来看，主要还是依赖各监管部门的行政监管，而行业自律监管制度明显缺乏。例如在《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第47条中规定的中国证券业协会、中国基金业协会等证券自律组织应当根据本规定及所附指引对证券公司、基金管理公司子公司开展资产证券化业务过程中的尽职调查、风险控制等环节实施自律管理。目前对行业自律性监管制度大多还是停留在原则性的指引上，而没有进行细化规定。但行业自律监管制度在资产支持证券法律监管的作用是不可忽视的，资产支持证券涉及的业务过程复杂，对从业人员的资格以及专业性水平要求较高，此时行业自律监管制度的设置就可以将证券化过程中的部分风险挡在第一道防线，而且和行政监管相比，行业性的自律监管能够更加灵活，能够更快地适应金融市场所出现的新问题，从而使资产支持证券能够顺利运行。在2019年11月29日，我国财政部官网发布的中国人民银行、发展改革委、财政部、证监会有关负责人就《信用评级业管理暂行办法》答记者问文件中也强调了要根据国内外加强金融市场中介机构管理的实践经验，在加强行政监管的同时，应充分发挥行业自律组织作用作为有效补充，要进一步健全自律机制，强化行业自我约束。所以防范资产支持证券的法律风险，加强法律监管，强化行业自律性监管制度也是重要一环。
结语