投资不仅需要买对，还需要等待｜巴伦读书会
编者按：成功的投资只需要看对公司、买对股票就够了吗？在北京凌通盛泰投资管理中心董事长、否极泰基金经理董宝珍看来，除了买好公司、选择好的时机、以好的价格买入，成功的投资还离不开等待和忍耐。
这一点已经在他对于贵州茅台的投资过程中得到了验证，也记录在了他的上一本书《价值投资之茅台大博弈》之中，而在新著《价值投资之银行大博弈》中，他再次强调了这个观点：跨越过程是获得财富最关键的课题，也是最难的课题。本文节选自本书的前言与第九章《跨越过程是投资成功的关键》。
1994年我进入证券公司从事网络管理工作，成为证券从业人员。迄今为止，我在这个行业里已经整整26年了，几乎见证了中国资本市场的全部历程。基于自己的所见所闻，尤其是进入资产管理业的亲身实践，历经20多年的投资求索，我逐步形成了自己的投资理念和投资模式，并将这些研究成果在我的书中分享出来。
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投资要解决的两个问题
在上一部著作《价值投资之茅台大博弈》中，我复盘了自己投资贵州茅台的曲折过程。在这本《价值投资之银行大博弈》中，我将分享自己近几年来有关银行股的研究与观点。尽管我在投资历程中不止遭遇了一次超预期的曲折与低谷，但是我的投资理念始终是一以贯之的。
我认为，投资其实需要解决两个问题：第一，投资什么公司；第二，在什么时候，以什么价格投资。这是两个最基础的问题，前者关于如何选择投资对象，后者关于如何选择投资时机和价格。
先解答第一个问题，我选择投资优秀的、坚不可摧的公司。这些公司必须是与社会经济息息相关，且有强大竞争优势和坚固护城河保护的优秀公司。我对投资对象的选择依从以下八买八不买原则：
买永续，不买脉冲需求；
买垄断，不买竞争公司；
买简单，不买复杂公司；
买单一，不买多元公司；
买客观，不买主观优势；
买轻资产，不买重资产；
买大公司，不买小公司；
买老公司，不买新公司。
再来解答第二个问题，关于投资时机和价格，我选择逆势而动，在人弃时买入。巴菲特说以合理的价格买入优秀的公司，会获得良好的回报。我的追问是：如果以极端低估的破产价格，买入优秀的公司会得到怎样的回报？
答案是会获得超额回报。在我2013年投资贵州茅台时，市场情绪悲观，所有人都恐惧、看空、卖出、远离贵州茅台，当时其股价已经极端被低估。同样地，2018年初，有些银行股的市盈率已经不到5倍，市净率低于0.5倍，这样的低估值之下，银行股几乎是在按破产价格交易。
总结起来，我的投资模式可以归纳为：在有长期战略前景的公司遭遇阶段性的、非本质的、可克服的经营困难，可能会引发大众非理性恐慌卖出，导致股价被极端低估时，逆势买入，之后等待市场从错误中清醒过来，修复估值。
众所周知，巴菲特的伯克希尔-哈撒韦几十年来一直重仓银行股，其中最为著名的是富国银行。富国银行在2008年金融危机来临后，为应对资产质量恶化，连续3年每年计提资产减值损失超过100亿美元，导致当期净利润大幅下跌。但在计提完毕之后，富国银行利润出现了强劲增长。2011年富国银行资产减值损失大幅回落，利润急速增长，其估值也随即开始修复，股价从2011年底到2014年初上涨了接近200%。
截至2020年，中国银行业低估值已近10年，目前中国银行业的拨贷比非常高，拨备覆盖率很低。2019年中国银行业的拨贷比为3.47%，而美国银行业的拨贷比仅有1.07%。这意味着中国银行业每贷出100元，就要准备3元作为风险补偿，而美国银行业每贷出100美元，仅仅需要准备1美元作为风险补偿，中国的风险补偿（3%）是美国的3倍（1%）。现在的中国银行业与2011年的美国银行业类似，正充满投资机会。
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投资是过程和时间的套利
在投资实践中有两个课题：第一是发现低估，第二是等待低估经历一个过程实现估值修复。发现低估有赖于专业知识、调查研究、分析思考，是依赖知识和智力的劳动。等待低估实现估值修复是一个必须经历的过程，这个过程具有不可预测、复杂、曲折、动荡的特点，对过程的跨越不仅依赖知识和智力，更依赖毅力、勇气、决心、意志。后者比前者难度更大。
在前面的章节，我论证了中国银行业的基本面已经好转，即便2020年发生了新冠疫情也不会逆转，同时投资人普遍还没有意识到这一点。2020年初，中国银行业的估值罕见地低至4倍市盈率，有些H股上市的银行股的估值竟然跌到了仅2倍多的市盈率。
我曾经做过研究， 2008年金融危机时全球范围内最低的银行股估值是4倍市盈率。没想到到了2020年，中国银行业的估值水平竟然如此低。这种现象极不合理，同时也意味着经典的投资机会出现了。但是多年以来银行股长期被低估使得大部分投资者失去信心，这使我体会到，在价值投资中，最难的并不是形成一个正确的认知。正确的认知是投资成功的基础，但是有了正确的认知，还需要被大众接受，股价才能估值修复。
大众何时接受正确认知，受到基本面事实的清晰度的影响，如果基本面快速展现出利好，大众会较快接受正确认知，如果利好没有快速展现出来，大众接受起来就比较慢。于是投资者需要承受一个曲折复杂的过程，不想承受这个过程就得不到财富。过程的跨越比认知的形成更难。
贸易创造财富的本质是空间套利。同一商品在不同的空间存在价差，为贸易商获取财富提供了机会。贸易商是把商品从一个空间拉到另一个空间来实现套利。而投资获取财富则是时间套利。一家公司的一股股票价值3元，在某一个时间点上被错误地理解为只值0.1元，你在0.1元买入，等待在另一个时点投资大众给予其正确的3元的估值，再卖出。在两个时点之间的一买一卖实现了 2.9元的利润。此时的利润逻辑来自股价被低估后的价值修复。
还有一种情况是一家公司的股票当下价值5元，可是经营优势使其5年之后价值 50 元，你只要跨越了这5年就能获利。此时的利润逻辑来自竞争优势驱动的成果。
因此，不管利润逻辑是低估还是成长，都需要两个时点之间过程的跨越，其本质都是时间套利。跨越过程是获得财富最关键的课题，也是最难的课题。
在这个跨越过程中，必然会出现与投资人预期相反的变化（甚至多次出现），增加投资的难度，使投资人出现自我怀疑、自我否定，不再相信自己开始的判断。在投资实践中，大部分投资人会在这个过程中被击倒，放弃原有判断。
资本市场的股价波动过程是不可预知的。如果过程是一条项链，项链上的珍珠都是偶然，穿这条项链的线就是必然。过程是一系列偶然穿在一个必然的轴线上，过程是必然和偶然的混合，在一定意义上甚至偶然占据主导，因此过程是不可预知的，或者说是不可精确预知的。
在这种情况下，管理过程往往是徒劳的。
在资本市场上有些投资机构的投资理念和投资原则是管理波动、管理过程，这些投资机构必定会走向平庸甚至失败，因为过程不可预知。正是由于过程的不可预知，确定的估值修复发生之前不会一帆风顺，必将会非常曲折，会对人性造成很大的压力，所以投资的本质核心是人性博弈。
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真正的财富来自心灵
总而言之，要想在资本市场获得财富，首先要有一个关于公司未来的正确认知，也就是必须准确判断公司的未来。如果错判了公司未来，是不可能长期获利的。然后，需要等待这个未来变为现实，等待的过程可能会非常煎熬，很多投资人在等待的过程中放弃。
人性有一种本能，如果一个预期中的美好结果长期不出现，人就会自我怀疑、放弃。放弃的原因是人在预期的美好结果没有出现时，会产生逃离的冲动。如果这种冲动得不到满足，人就会极端焦虑、痛苦。大部分人承受不了这种焦虑和痛苦，就在美好结果来临前放弃了。
巴菲特曾说过：波动不是风险，本金的永久性损失才是风险。那么在什么情况下会出现本金的永久性损失呢？在你错判投资标的未来时，本金就可能永久损失掉。假如你认为一家公司能成为未来行业的巨头，投入了巨资，最后结果是公司倒闭，钱就永久性损失了。
本书写于2020年7月底，当时市场上仅有几倍市盈率的银行股不仅没有让投资人获利，反而出现了股价进一步下跌的情况，同时个别高估值的股票却出现了非理性上涨。银行股投资人遭遇的状况，本质是在等待的过程中局势变化超出预期，银行股没有按照逻辑和理性指引的方向出现估值修复，股价反而越来越低。这种情况让很多银行股的长期投资人感受到了难以承受的压力。
2018年5月在伯克希尔–哈撒韦股东大会期间，在我的引荐下，李录先生帮《红周刊》牵线搭桥，对芒格进行了专访。当时《红周刊》向芒格提问的20个问题中有6个问题是我提出来的。其中有一个问题是：“投资最重要的是什么？”芒格先生说：“是理性！”
理性不是知识，也不是智力，是一种精神状态。在这种精神状态下，人看待事物不偏不倚、不急不躁、不贪婪、不恐惧，坚持客观和常识，不因别人的情绪和观点而改变自我，也不会因市场的波动而动摇自己的信心。
理性在哪里？理性在上市公司之中吗？不，理性是人的理性，理性和非理性都是人的主观精神状态。巴菲特没有说财富来自心灵，但他说过：“别人贪婪的时候我恐惧，别人恐惧的时候我贪婪。”
与大众相反的正确认知才能带来财富，而大众认知又决定当前股价，于是正确认知必然经历被股价否定的阶段。面对波动，投资人一定要理解：下跌是机会，低估之后的下跌是稀缺资源，这时候一定要占有而非逃离。股市永远在动荡之中，真正的投资能力就是在动荡中保持原则不变、信念不变。在市场的非理性波动中，投资最首要的原则就是保持理性，战胜自己，真正的财富来自心灵。
投资之道，道阻且长，行则将至。相信我们行而不辍，未来必定可期。
文 | 董宝珍
编辑 | 彭韧
（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）