十倍股摇篮！国货能否从中崛起？

今年以来，充斥着消费乏力、地产挤压内需不足的声音，各种悲观的言论断不绝耳。

12月16日，统计局最新发布11月数据显示，11月社会消费品零售同比增长8.0%，数据不会说话，但是往往比感觉要准确。

这其中起到逆市托底作用的是网购，1-11月全国网上零售额94958亿元，同比增长16.6%。

如果我们再把数据拉细一点，准确来说托底的应该是新消费，其中化妆品的数据一枝独秀，尤为抢眼。

1-11月化妆品类零售额达2708亿元，同比增长12.7%；11月单月，化妆品零售达331亿元，同比增长16.8%。

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图一：2019年11月份社会消费品零售总额主要数据

今年双十一刚过去1小时24分钟，天猫美妆成交额突破去年全天纪录！

开场10分钟，百雀羚宣告成交破亿......

11分钟，欧莱雅破亿......

13分钟，完美日记破亿……

1小时1分，韩国高端护肤后破亿......

1小时3分，雪花秀过亿......

1小时13分，freeplus过亿......

欧莱雅、雅诗兰黛和兰蔻率先进入“十亿元俱乐部”；完美日记连续两年成为天猫双十一第一个破亿的国货彩妆品牌；

预售第一天，雅诗兰黛卖空了中国库存的41万瓶小棕瓶眼霜，紧急从全球调货，最终在双十一将全球1/4的小棕瓶卖给了中国人。

好看的皮囊大家都喜欢，国人越来越爱美，颜值经济加上种草经济，成为驱动化妆品的最强动力。

有一个流传很广的图，非常形象的解释了这个问题，按照消费能力排行，依次是少女＞少妇＞大妈＞孩子＞老人＞狗＞男人，女性作为消费的主力，而化妆品又是女性消费里的大头。

爱美之心人皆有之，这真是一条黄金赛道！

从全球范围来看，2018年化妆品市场规模达到了4739.6亿美元，同比增长2.19%，近5年CAGR为2.05%。预计到2021年全球化妆品市场规模将超过5000亿美元。

而凭借着庞大的人口消费优势，中国化妆品市场规模在2018年也达到了4104.79亿元，同比增长12.29%，近5年CAGR为6.63%。预计到2021年将突破5000亿元大关。

得益于远高于全球的平均增速，中国化妆品市场规模在全球的占比从2013年的10.51%上升至2018年的13.09%，目前位列全球第二。

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图二：2013-2021年全球top5国家化妆品市场规模（十亿）/增速（%）

尽管中国化妆品市场空间巨大，增长迅速，但是从竞争格局来看行业内玩家众多，市场集中度较低。随着近年来行业内新进入者的不断增加，头部企业集中度更是开始有所下滑。

根据Euromonitor的数据显示，2018年我国化妆品市占率前十大公司分别为宝洁、欧莱雅、资生堂、雅诗兰黛、联合利华、爱茉莉太平洋、上美集团、高露洁、百雀羚和伽蓝集团。2018年，CR10为40.7%，较2015年的39.4%提高了了1.3个百分点;CR5为28.5%，较2015年的29.2%下降了0.7个百分点。

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图三：2018年中国化妆品市场份额前十大公司/市场集中度CR3、CR5、CR10对比

从上图能够清晰地看到，中国化妆品市场的头部玩家主要由外资企业主导。

对于国内的化妆品公司，市场上投资者最大的问题就是：在这么激烈的竞争中，新兴的国货品牌在面对百年外资品牌时凭什么能够获胜？

在回答这个问题之前，我们想带大家去看一看同样来自于亚洲的日本和韩国的化妆品行业和企业是如何发展的。

1945年第二次世界大战之后，日本在一系列卓有成效的政策以及美国的大力支持下，迅速度过了战后的经济复苏期进入高速增长期。到1968年的时候，日本一举超越德国成为了当时仅次于美国的世界第二大经济体。

在经济高速增长的大背景下，日本国民收入和消费水平有了巨大的进步，拉动了包括化妆品在内的可选消费品需求。

由于当时日本政府一直以赶超欧美为经济发展目标，因此日本社会深受西洋文化影响。在20世纪50年代至70年代之间，日本人的妆容风格始终紧随西洋文化，这也导致了当时日本化妆品市场由欧美品牌主导的格局。

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图四：1950 年代至 1970 年代前期日本女性妆容风格始终崇尚西洋文化

到了20世纪70年代中后期，随着以日本动漫为代表的本土文化产业迅速发展，日本民族自信和文化强势崛起。这个时期的日本人开始逐渐摆脱西方的审美风格，女性妆容开始流行日本美。

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图五：20 世纪 70 年代后期至 80 年代前期日本女性重新发掘日本美

在70年代这股日本流行美的风潮下，本土品牌资生堂得到了迅速的发展。

回顾资生堂的发展历程，其取得成功的背后除了时代的推动以外，更重要的四大核心驱动力分别是：多品牌塑造、研发创新、渠道管控和组织变革。

资生堂在品牌培育方面主张以自我培育品牌为主，外延并购为辅的策略。在创立的初期，资生堂给自己的定位是高端品牌，旗下只有Shiseido、水之密语、SENKA、Uno 4个品牌。主要的受众群体是大城市的中产女性。

在多年来对不同品类产品的投入下，集团旗下目前已经拥有了超过40个子品牌，覆盖了护肤、彩妆、香氛和个人护理四大品类，全面覆盖高、中、低端市场以及不同年龄层的消费者。

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图六：资生堂品牌矩阵

资生堂自上市以来历史研发费用率保持在2.5%左右，位居行业前列（仅其于欧莱雅）。同时，公司注重研发的本地化和灵活性，在日本、中国、东南亚、欧洲、美国等主要国家拥有9个研究开发中心和10个生产基地。

海外研发中心的设立致力于针对当地消费者的皮肤需求以及化妆习惯进行研究，开发具有当地特色的产品。

持续的研发投入使得资生堂在美白、抗老化、美肌等领域的成分开发都站在了世界的最前沿。

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图七：资生堂研发投入

自创立初期以来，资深堂便十分重视渠道的管控，例行依据品牌定位、地区特色进行多元化渠道布局的方针。

以线下连锁店作为起步的资深堂严格执行统一零售价的规定，避免降价促销带来的恶性竞争。以中国市场为例，其专柜零售价、资生堂官网、天猫旗舰店、丝芙兰零售价高度统一。

在品牌定位与地区特色相结合方针落实上，The Ginza作为集团最顶尖的品牌，只在日本国内发行；定位高端的品牌CPB、SHISEIDO、IPSA等以百货专柜为主要渠道；而大众品牌则主要通过药妆店和化妆品零售渠道销售。

在3大核心驱动力的推动下，公司不仅成为了世界化妆品著名品牌，而且业绩还持续保持增长。2018年资生堂实现营业收入1.09完亿日元（678亿人民币），净利润614亿日元（38亿人民币）。

自2000年以来，资生堂股价表现大幅优于日经指数。同时，凭借着持续增长的业绩，资生堂在日本股市中一直享有估值溢价。

2015-2018年公司营收和净利润的复合增速为12.1%、22.2%，这段时间公司的PE估值中枢为44。

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图八：2000年以来资生堂股价VS日经指数

在看完了日本化妆品行业的历史发展进程之后，让我们把目光转移到韩国市场。

相比起日本，韩国真正开始进入经济高速增长的时间是20世纪90年代。韩国人均GDP从1990年的6516美元迅速增长至2017年接近3万美元，这期间的复合增长率达到了5.8%。

在1990年以前，韩国化妆品行业产值仅为5300亿韩元，当时的销售渠道主要为客运站和地下商业街。

随着20世纪90年代韩国政府全面开放海外化妆品的进口和零售，以及城市化和国民经济的不断提高，大量国际化妆品大牌涌入韩国，而消费者化妆品使用的习惯也渐渐养成。韩国化妆品行业的发展至此走上了快车道。

根据Euromonitor数据显示，2018年韩国化妆品生产总额已经达到了150千亿韩元，1990年-2018年CAGR为12.7%，这期间化妆品生产总额的增速远远超过3%的GDP增速。

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图九：韩国化妆品市场规模以及增速

在全面开放海外化妆品零售的早起阶段，韩国化妆品市场主要被欧美国际大品牌所垄断。然而自1994年开始，国民品牌意识开始崛起，韩国本土的优秀品牌爱茉莉太平洋开始崭露头角。

深究爱茉莉太平洋崛起背后的原因，其核心在于找准本土消费者的偏好进行差异化竞争。

在消费品类方面，公司注意到了亚太地区消费者对护肤品的关注比较多，而欧美地区更喜欢消费香水，因此在创业初期公司将其重点置于护肤产品的开发，着力靠护肤品突出重围。

在产品开发方面，公司在1997年创立的雪花秀品牌创新性地以人参作为原材料开发护肤品；2000年开始培育的悦诗风吟系列则是采用绿茶作为原材料。此外，公司在产品包装设计上没有跟随欧美简洁的风格，而是更加注重精致美观。

在渠道方面，直销是公司初期最主要的销售渠道。公司认为直销定位准确，有助于销售顾问在了解客户需求后，结合其皮肤状况和产品使用情况面对面推销合适的产品。身处第一线的销售队伍还可以将即时的需求反馈给公司，协助研发部门开发出适合用户的产品。

如果说与欧美大品牌进行差异化竞争是爱茉莉太平洋在韩国崛起的战术，那么最终使公司能在化妆品世界舞台上占有一席之地的秘诀依然离不开：多品牌矩阵、研发投入。

公司的品牌矩阵十分清晰，包括面对高端市场的雪花秀、赫拉、俪瑞思；面向中端市场的梦妆、兰芝、艾瑞碧；面向大众市场的悦诗风吟、伊蒂之屋、洗发水吕等。涵盖了化妆品、香水、洗发水、个人护理等众多领域的同时也覆盖了全年龄层的消费者。

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图十：爱茉莉太平洋品牌矩阵

从最初选择人参和茶作为原材料开始，公司便十分重视研发投入。除了在国内设立专注大自然原材料的研究室以外，公司还积极与国内外著名大学及研究机构合作，吸收好的创意和技术。在常年保持2%左右的研发费用率下，公司在防脱发洗发水、睡眠面膜、气垫护肤霜上拥有多项首创技术。

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图十一：爱茉莉太平洋创新技术/应用

靠着清晰的战略和日复一日的积累，今天的爱茉莉太平洋已经成长为世界第七大化妆品公司。

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图十二：世界化妆品TOP10公司

从日本、韩国本地化妆品牌崛起的历史进程中，我们不难发现国力的持续变强以及消费习惯的改变都充当着非常重要的角色。

从宏观层面上来看，我国本土化妆品企业现阶段具备了类似日本1974-1984年的发展机遇。

日本在经历了1948-1973年战后经济的高速增长后，1974年日本政府开始加大财政刺激、促进经济向高新技术产业转型，此后的十年虽然日本实际GDP年华增速为3%，但人均GDP年化增速为8%，家庭实际收入和消费支出也维持了10年7%的复合增速。

在1974-1984年间日本化妆品行业出货额从5132亿日元增长之1.1万亿日元，年化增速8%。

我国在经历了改革开放带来的高速增长期以后，2014年经济增速也开始进入换挡期，2018年我国人均GDP为9781美元，基本接近日本1980年的水平。

2013-2018年人均实际可支配收入和消费支出年化增速为6%和5%，化妆品行业年化增速为8.6%，也基本接近日本1974-1984年的水平。

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图十三：中国化妆品行业发展阶段与日本 1974-1984 年类似

从中观层面来看，中国化妆品主力消费人群以及消费习惯的改变也给予了本土化妆品牌发展的机会。

根据中国银联&京东金融发布的《2017年消费升级大数据报告》显示，90后消费迅速崛起，消费金额增长迅猛，73.2%的同比增速远超80后的49.5%和70后的37.2%。千禧一代和Z世代的消费者慢慢成为化妆品主力消费军。

受全球潮流文化影响，中国的潮流文化发展也愈发汹涌。

从李宁、太平鸟等鞋服品牌推出潮流子品牌，到周大福、周生生等珠宝品牌的古法黄金系列，再到玛丽黛佳、华熙生物、百雀羚、完美日记等的国风化妆品。

在国内众多品牌齐发力下，国货一扫以往“老土”、“过时”的标签，以“年轻时尚”、“潮流”的全新面貌出现在新时代的消费者面前。

根据唯品会《社会新人消费报告》，47.6%的受访者表示对国货有好感，大部分产品会考虑购买国货，不买国货的只占 0.56%。根据返利网的数据，各大电商平台“国潮”95 后销售额 2017-18 年增长率高达 218.9%，其中国货化妆品消费人群中70%为18-25岁的95后。

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图十四：47.56%的受访社会新人对国货有好感/购买国货美妆人群中70%为18-25岁

无论是百雀羚与宫廷文化珠宝设计师合作推出的“雀鸟缠枝美什间”，还是玛丽黛佳将口红与中国传统色彩相结合推出的“国家宝藏”均受到了消费者的一致好评。

在国货的不断的进步下，像日本当年一样刮起“中国美”风潮的那天或许离我们也不远了。

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图十五：百雀羚X宫廷文化推出“雀鸟缠枝美什件” / 玛丽黛佳联合「国家宝藏」推出珍藏版国风复刻唇釉

随着国产化妆品在包装以及品质的提升，性价比也逐渐取代品牌成为消费者的第一考虑因素了。

2018年8月，上海市消费者保护委员会对市场上40宽面膜做了一项保湿功能的调研测试，涵盖了自然堂、百雀羚、一叶子等国产品牌，以及兰蔻、SK-2、LEADERS、utena、papa recipe等外资品牌。结果显示，国货的价格不但远低于外国品牌，而且保湿效果均在平均水平以上。

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图十六：上海消保会对市面上40款保湿面膜调研结果

线上渠道的越来越多样化同样也在一步一步地改变消费者的消费习惯。

传统的电商渠道由于缺乏对产品成分、效果以及使用的细致说明，因此消费者会更多依赖品牌的口碑来进行购买的决策。

但在如今的“新电商”社交媒体抖音、小红书上，有普通用户对产品进行详细的使用效果和成分的分享，也有明星达人直接入驻“现身说法”。有消费者表示，看小红书就想给心中种草一样，看多了就想去“拔草”购买。

在这样的新模式下，消费者更多的注意力会放在内容的分享上而不是先入为主地用品牌对产品进行划分。“新电商”渠道无疑给了国内品牌和外资品牌站在同一起跑线的机会。

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图十七：抖音真人出镜+直播带货/小红书种草日记

无论是宏观上经济的发展或者是中观上消费者习惯的改变都只能说是日、韩本土品牌崛起的基础。

正如我们前文所提到的，真正使得资生堂和爱茉莉太平洋成为世界知名品牌的核心是：品牌培育、营销渠道、科技研发。

2019年A股的两个化妆品公司丸美股份和珀莱雅无论是在业绩还是股价上都取得了非常可观的涨幅，市场上也有越来越多的投资者对它们产生了兴趣，那么接下来我们就围绕着上面几个核心竞争逻辑来跟大家一起探讨一下这两家公司。

在品牌培育上，两家公司与资生堂类似，均是奉行以自主培育为主，合资培育为辅的发展路径。

目前两家公司的自主品牌收入占比接近90%，近年来业绩都是在自主品牌驱动下增长的，而两家公司不同的地方在于产品的品类结构以及定位。

珀莱雅的品牌主打面部护肤，定位在大众护肤品市场。

其中，主品牌的消费者画像主要为2-4线城市18-40岁的女性；子品牌中“优资莱”主要面对3-4线城市20-40岁消费者，“悦芙娣”主打年轻肌肤定制，主要面对1-2线城市18-25岁消费者。

除了最主要的护肤产品以外，珀莱雅在2018年也逐步将产品品类扩充至彩妆行业，先后推出了时尚彩妆品牌“悠雅”以及自然彩妆品牌“猫语玫瑰”。

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图十八：珀莱雅自有品牌矩阵

相比之下，丸美股份的品牌则是主打眼部护理，定位中高端市场。

其中，提供综合性护肤方案的主品牌核心消费者年龄层在25-45岁。以天然食材养肤为概念的子品牌“春纪”则面对18-35岁的青春女性。

在深耕眼部护理的同时，伴随着以“自信时尚”为主题的子品牌“恋火”的推出，丸美股份也正式切入了彩妆市场。

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图十九：丸美股份自由品牌矩阵

由于在护肤品细分品类中，眼部护理产品的毛利率较高，面膜等眼部护理产品的毛利率较低。因此主打眼部护理产品的丸美股份整体毛利率相较于主打脸部护理产品的珀莱雅高5%。

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图二十：丸美股份VS珀莱雅毛利率

另外值得关注的一个重点在于双方都不约而同地切入到了彩妆品类这个细分赛道。

根据Euromonitor的数据统计，2013-2018年彩妆在中国化妆品市场细分品类当中增速最高，5年的复合增速达到了15.82%。

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图二十一：2013-2021年中国化妆品细分品类增速%

从两个家公司的品牌矩阵来看，尽管在品类的多样性上与国际大牌仍有一定的差距，但是凭借着在各自领域的深耕，目前已经完成了全年龄层的覆盖。

无论是从丸美股份2019年推出日本原装进口“MARUBI TOKYO”系列还是珀莱雅通过外部投资TZZ、YNM、ikami等品牌上都能看出来“多品牌培育”始终贯穿着两个公司的经营和决策。未来通过时间的累积，相信非常有希望能看到两家企业完成多品牌矩阵的布局。

在营销渠道方面，两家企业近年来在线上渠道的投入远高于线下渠道的投入，这也使得两家企业线上渠道销售额增速远高于线下渠道销售额。

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图二十二：2015-2018年珀莱雅和丸美线上、线下收入占比

尽管两家企业目前的线上、线下渠道占比非常接近，但是在渠道的管理运营上侧重点则各有不同。

珀莱雅的线上渠道主要由自有电商团队运营并向电商平台供货，而丸美股份的线上渠道则主要由代运营商运营并向电商平台供货。

线上渠道直营管理有利于公司内部的协同性以及监管的实时性，但是与此同时会带来更多的运营费用以及电商平台的应收账款。

因此，我们从财务报表上的数据可以看到珀莱雅的销售费用率和管理费用率均高于丸美股份。同时，应收帐款周转率也低于丸美股份。

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图二十三：珀莱雅VS丸美股份销售费用率/ 珀莱雅VS丸美股份管理费用率

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图二十四：珀莱雅VS丸美股份应收账款周转率

在线下渠道方面，两家企业则是针对自己产品的定位进行了特色化的铺设。

由于珀莱雅的面部护理产品主打大众市场，因此线下渠道的铺设主要集中在2-4线城市的商超和日化店。而丸美股份的眼部护理由于主打的是中高端市场，因此线下渠道的铺设主要集中在2-3线百货专柜、美容院以及化妆精品店。

从国内化妆品渠道的变化趋势来看，虽然线下生产规模依然领先线上，但两者的差距随着线上的高速增长在进一步缩小。因此未来线上渠道的份额和占比将对企业增速造成非常大的影响。

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图二十五：2013-2018年中国化妆品市场分渠道规模以及增速

通过线下渠道的精准投放以及线上渠道的不断加大投入，我们可以感受得到珀莱雅和丸美股份对于渠道的运营和管理能力都十分优秀。这也是支撑两家企业在近年来竞争激烈的化妆品市场中取得高增速的一个重要原因。

最后在研发方面，珀莱雅和丸美股份自成立以来就高度重视研发的投入，对新技术和成分的追求深入骨髓。

珀莱雅研发团队超过百人，公司研发总监蒋丽刚在玫琳凯和雅诗兰黛先后工作 10 年。公司研发团队已经把研发前推到消费者需求调查，并将其作为产品开发的依据，技术上则开始从研发配方前推到基础研究。

此外，公司还积极与高校、研发企业进行研发合作，加强技术储备。

丸美股份的研发采用东京、广州研发双引擎，融合日本、中国护肤设计及制造工艺的成功经验。

研发生产团队核心成员均来自日本，具备丰富的行业经验。其中，研发总监佐佐木公夫曾任职于资生堂，拥有约 40 年的美妆研发经验;设计总监杉浦俊与化妆品公司长期合作，曾四度荣获日本包装设计大奖；品质管理总监酒井成俊深耕化妆品品质管理 20 余年。

正是较强的研发、品控 团队，保证了产品的品质和功效。

从全球范围来看，两家公司一直以来的研发费用率都处于可比公司的中上游。

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图二十六：化妆品企业研发费用率对比

总的来说，丸美股份和珀莱雅在渠道运营以及研发的投入方面在国内和外资品牌中都具有较强的竞争力。虽然短期来看两家公司很难做到像国际知名品牌一样的多品牌矩阵，但是长期来看，两家公司借助资本市场的力量以及清晰的品牌扩张目标，将使得品牌矩阵日益完善。

化妆品行业不但是我国近年来消费韧性最强的细分行业之一，更是诞生多家大市值跨国公司的行业。对于盈利能力强、扩张空间大的优质资产，全球资本市场均连续十年给予30-40倍的高估值，体现出资本市场对行业的长期看好。

对于中国本土的化妆品企业，无论从宏观经济的结构上，消费者观念的转变上，以及企业发展路径上都具备了成长的潜力。至于它们当中能否在未来10年诞生下一只10倍股，就让我们试目以待吧！