博道基金张迎军对话广发证券戴康：高估值不会是“机构抱团”结束的原因，当下市场的主要风险点来自……

“‘机构抱团’是学习效应的结果，研究美股就会发现，核心资产从长期来看是能够跑赢大盘的，A股目前的抱团同样是对优质资产的抱团，也是长钱持续流入A股的结果，这说明如今A股市场的优质资产是供不应求的。

 

如果有一天‘机构抱团’结束，高估值绝不会是主要原因，而是可能因为三点，一是公司或行业基本面发生变化；二是货币政策收紧带来市场流动性收紧；三是市场新的趋势性热点出现。”

“市场目前给消费、光伏、新能源车的龙头公司的高估值是有其合理性的，因为龙头公司的竞争优势会带来业绩增长确定性的溢价；当然高估值肯定隐含了一些风险，对于消费品来说，它更需要较长周期的增长消化估值；而光伏、新能源产业需要更强的技术创新成本下降带来渗透率提高。

 

我认为相比消费，光伏、新能源领域有着更好的前景，因为新能源革命堪比20年前的互联网革命，而且中国在光伏产业链中具有一定的优势地位，这让该领域龙头公司的高估值更具备合理性。”

“A股近几年的风格分化，与经济、利率、投资者结构、监管思路等因素密不可分，全球经济疲弱与利率下行大周期对应远期现金流占优，因而，向上动能强劲的产业趋势和永续经营的稳定现金流受青睐。机构化加速和20年疫情扰动下推动风格分化演绎更为极致。”

“今天的A股市场的定价机制更加有效，2020年12月到2021年1月跨年行情的出现反映了投资者对2021年的中国经济有了相对乐观的预期。

 

设备投资周期温和开启会在一定程度上会对冲基建和地产投资下行的压力，也会对中游制造业上市公司的业绩增长带来新的动力，从而对A股结构性行情带来更多基本面的支持。”

 

“我认为新冠疫情主要带来了三方面的深远影响：1）龙头公司市占率提升；2）头部科技类公司相较于过去的传统大型公司，展现了更快的增长能力；3）从长期的产业发展趋势来看，疫情使得中国的供需链在全球的定位提升了。市场对第三点的认知可能还远远不够。”

“价值投资的原则大家都耳熟能详：‘以合理的价格买入优秀公司，与优秀公司同行，做时间的朋友’，但是所谓合理的价格受到市场变化的极大影响，而市场的变化在于流动性的变化或者经济周期、产业结构的变化。

 

这里的‘价值’不是简单的财务指标或者是估值指标给出的‘安全边界’，而是指公司的综合竞争优势，如果一家公司能够在长周期里持续为社会创造价值，这样的公司就具备‘价值’。

 

用长周期的视角研究和发现社会中长期发展的确定性，这些确定性会映射到资本市场，形成投资人的一致预期，这样的一致预期就是我所追求的趋势投资中的趋势——这就是对‘基于价值的趋势投资‘内涵的理解。”

“公募基金正在中国居民的资产配置中从一个可选消费品渐渐变成一个必选的投资品。如果你错过了房子，不要再错过公募基金。”

以上，是博道基金研究副总监、基金投资部总经理张迎军和广发证券首席策略分析师戴康，在聪明投资者1月26日举办的第14期社群研习社上，就如何把握结构性行情下的投资机遇这一话题，分享的最新精彩观点。

A股市场经历了过去两年的大涨，现在市场上普遍预期是要在2021年降低预期，但是一月初的跨年行情又为股市注入了动能，沪指突破3600点，基金屡上热搜，但仔细观察，就会发现这波大涨堪称“股灾式”上涨——

2021年开年第一周，三大股指暴涨，个股表现却千差万别，尤其是周四，指数飘红而两市4000多只股票中下跌个股达3000多家。市场的结构性分化已经成为大家的共识。

对于2021年的权益市场，张迎军依然保持相对乐观，虽然市场经历了两年大涨，热门板块的估值已经处于高位，但是长期来看，以消费、光伏新能源为代表的热门板块的龙头股的高估值仍具一定合理性。

相比之下，张迎军更加看好新能源产业未来的发展，他认为这会类似于20年前互联网产业，为社会带来巨大变化，这个过程中也会诞生出无数伟大的公司。

张迎军指出，从2019年开始的新一轮牛市与以往主要由经济周期驱动的牛市有着根本的不同，它的动能来自居民资产配置的变化，这样的趋势下，长钱会源源不断流入权益市场，公募基金在居民资产配置中也将逐渐从“可选消费”转为“必选消费”。

对于近期的市场抱团现象，张迎军和戴康一致认为它是学习效应的结果，意味着A股的优质资产供不应求。

关于当下的市场风险点，张迎军认为虽然疫苗已经陆续落地，但也要警惕疫情长期化的趋势……

以下是聪明投资者整理的对话精彩内容，分享给大家——

 

张迎军：今天很高兴能够邀请到广发证券首席策略师戴康总跟我一起来就今年的A股市场的一些热点话题跟大家作一个交流，戴康总好。

戴康：迎军总好，非常高兴能够一起跟大家分享关于权益市场的展望。

最近大家都在讲2021年要降低投资预期，从投资的角度，您对今年的资本市场怎么看呢？

张迎军：先表个态，展望2021年整个A股市场，我个人认为偏股混合型基金的收益率中位数依然还会是正的。前1/4的混合型公募基金的收益大概率还会实现两位数以上的增长。

因为我们知道2019年、2020年公募基金的收益率都是大年，已经打破了过去十几年共同基金收益率的历史规律，这在一个侧面表明了中国证券市场进入了一个新的周期。

为什么在过去两年基金大年的基础之上我还能够做出比较乐观的一个预期？主要基于以下几点原因——

我对A股权益类市场的分析框架中有三层重要变量：

第一也是最高层级的，我称之为大类资产的宏观变量；

第二层级是经济增长所映射的上市公司的业绩增长；

第三个层级就是所谓的扰动因素。比方说2020年新冠疫情的这种爆发所带来的冲击，比方说2018年中美贸易战走上了历史的舞台。

——这些变量可能是全市场几乎所有投资者都没有预期到的一种变量。

我现在为什么还比较有信心的认为今年还会是大年呢？最为重要的一个因素就是我认为2019年开始A股市场进入了一个新的循环周期，这个循环周期我把它定义为牛市的一个循环周期。

从市场的指数表现来看，包括上证综指、沪深300、创业板指数、中证80和基金重仓股季调指数，除了上证之外，其他四个指数都创了2017年小牛市以来的新高。

其中沪深300和基金重仓股季调指数甚至创了2015年牛市以来的新高，也就是说从市场走势的角度上来说， A股市场是不争地进入了一个牛市的循环。

但是，我认为这一轮牛市最大的推动因素跟过去几轮牛市不一样，它最大的推动因素不是来自于经济周期（或者说经济周期起到的权重没有以前那么大），它最大的推动力来自于大类资产再配置。

因为过去的中国股市的十几年的牛熊转换中，权益资产没有真正成为全社会再配置的主要选择，所以当这个变量发生重大变化的时候，我认为市场上的多数投资者对此的认识还不是非常得充分。

大类资产再配置向A股市场转移最为明显的信号就是我们看到的公募基金的发行日趋火爆。

第二个因素是经济增长带来的上市公司的业绩增长。我们从2016年下半年开始到2020年底，这四年的时间，实际上经济增长还是起到非常重要的作用。

2016年下半年到2017年全年，整个中国经济增长是处于一个稳步小幅复苏的态势，相应的，中国A股市场也走出了一个小牛市。

但是进入2018年一二季度之后，越来越多的投资者看到了中国经济增长的乏力，这个时候越来越多的投资者开始认同权威人士在2016年年中提出的中国经济中长期的L型走势。再叠加了不期而遇的中美贸易战登上历史舞台和资管新规的实施。所以2018年整个A股市场走出了几乎一个单边下跌的熊市。

到了2019年，经济周期发生了变化。这个经济周期不是指大的周期，而是一个短周期，也就是库存周期在2019年的下半年的时候开始到了一个周期的低点。

这个经济运行的态势也得到了市场越来越多的投资者的认同，所以即便中美贸易战逐步升级，特朗普政府对中国对美出口的五千亿美金的商品全部加征关税的时候，中国的A股市场上证指数也就止跌于2700点，没有继续下行。

这个周期一直持续到今天，中途受到了新冠疫情这个外部变量的巨大冲击，但是经济周期运行的基本方向没有发生本质的变化。

我个人认为中国经济在2020年交出了一份漂亮的成绩单，3.2%的GDP的增长是全球大国经济体中唯一的正增长的国家，这个里面最为重要的因素第一是新冠疫情得到了有效的控制。

2021全年来看，我认为即使库存周期从高点开始回落，还可能有一个新的周期的开启，这就是我们之后会谈的“设备投资周期”的开启。

当然，目前来看，A股市场面临的最大的矛盾之一就是一些优秀的上市公司的估值处于一个历史的高位，但是我相信市场会对这种市场的定价在不同的时间周期里面做出不同的调整。

戴总，你怎么看待2021年整体上资本市场的收益？

戴康：2019年初我们率先提出A股熊牛转折“金融供给侧慢牛”启动。央行降低实体经济融资成本负责“牛”，防风险和控制宏观杠杆率负责“慢”，核心驱动力在于“贴现率下行”。

过去贴现率下行驱动的全球两年权益牛市已经震撼了大部分投资者，全球金融市场和实体经济的割裂都达到极致。

但我认为2021年全球金融市场与实体经济将会边际弥合。海外企业盈利修复的同时长端利率亦大概率进一步回升对股市较高的估值水平形成一定的抑制作用。

中国经济仍将在宽信用的传导下呈现顺周期修复，而金融条件则基于稳定高企的宏观杠杆率考虑同样在紧货币的传导下呈现逐步收紧的效果，A股呈现盈利修复VS信用紧缩的组合——即“逆水行舟”。

2021年将迎来“盈利修复”与“金融条件收敛”两股力量的抗衡，A股将进入慢牛中的震荡期。

市场核心矛盾取决于盈利上升能否盖过信用紧缩带来的估值收敛。Q1处于盈利回升+流动性收敛前期的组合，因此对权益市场较为友好；之后观察信用紧缩的节奏，以及利率中枢能否重新下降。

张迎军：对，在这个问题讨论上我跟戴总的结论几乎是一致的，我们认为今年总体上A股市场还是可为的，但是收益率预期要相对降低。

戴总，我现在发现我们市场上对投资者讨论这种以基金为代表的重仓股的抱团现象比较多，您怎么看待这个问题？

戴康：我认为比讨论“抱团”更值得重视的是市场指数上涨而广度下降的背离，这一现象在2021年开年A股市场达到极致。

正常情况下，市场指数的表现、与其中上市公司的上涨占比应该是正向相关关系；而一旦两者出现了背离，意味着指数少数权重股的表现与上市公司整体的表现分化严重。

历史上“指数上涨+上涨公司数量占比下降（并低于50%）”的情形并不多见，三轮比较相似的时段出现在2014年末（券商涨而大多数公司下跌）、2015年3-5月（科技涨而大多公司下跌）、2017年9-11月（白酒家电涨而大多数公司下跌）。

参考上述“指数赚钱+个股不赚钱”时期，我们可以得到如下启示：

1.历时上这种背离一般持续不会超过10周。

2.往往会通过短暂的调整来实现指数走势与赚钱广度的共振。

3.随着业绩预期与估值的匹配度阶段性失衡，其它赚钱效应的板块将分流资金，使背离得到修正。

所以我们判断，指数与赚钱广度的背离难以持续，预计短期市场震荡加剧，后再以广度的上升实现两者弥合。

我认为所谓“抱团”只是一种交易出来的结果。基金对于A股某些行业存在天然的“超/低配”属性，但如果在个别时点基金配置结构相较于市场结构偏离过大，也就是“超配”幅度到达一定程度，可视为局部的配置拥挤。

从最新披露的基金四季报来看，截止2020Q4基金对白酒配置较其自由流通市值占比超配1.5倍，对白酒和电源设备整体超配1.4倍。

借鉴美股漂亮50，我们选取A股150只个股构建“A150”， 目前基金对A150超配约1.3倍。如果与历史上几轮经典的“抱团”行情相比，当前对强势行业配置虽未达到“瓦解”前的极限位置，但也日益接近。

整体来看，我认为未来公募基金持仓也会在“集中持仓”和“行情扩散”之间寻找新的均衡点。但短期来看，相较于2020年，当前盈利处于回升阶段、利率进一步下行空间有限亦相对确定，因此短期内相对估值溢价阶段性均衡化的可能性增大。

张迎军：戴总对抱团的深层次机理解释比较清楚，而且有详细的数据。我也谈谈自己的观点，第一，我认为抱团是一个学习效应的结果，其实资本市场效率的提升是跟学习效应紧密相关的，投资者会研究过往的历史的规律来找到正确的方向。

研究海外股市会发现，以优质公司为代表的核心资产在美股过去长达十年的牛市中是远远跑赢牛市指数的。这一轮A市场出现的抱团也是针对优质公司。

从某个角度上来说，这也是长钱通过共同基金这种渠道持续流入市场的体现。所以说今天的抱团的结果，我个人认为是长钱流入的结果的一种必然的结果，因为优质公司是供不应求的。

相同估值的优质公司跟三线公司相比，三线公司的风险自然更大。很简单的道理，优质公司有时间价值。

所以如果有一天抱团现象结束的话，我认为高估值不会主要原因，而是会有以下几个原因——

第一就是被抱团的公司或者它所处的行业基本面不达预期，或者大家对这个行业的预期发生了变化；

第二可能是流动性收紧。当然主要以前的原因是来自货币政策转向带来的流动性收紧，它会导致市场抱团结束。

第三可能是市场上出现的新的趋势性投资机会，比如美股在具有创新性的科技公司爆发之后，市场的热点就发生了转移。

戴康：看来迎军总对抱团现象也有着深刻的理解，包括对美股的历史经验。具体来说，现阶段市场的一些热门赛道，比如说消费品里面的白酒，调味品里的龙头公司，和光伏与新能源汽车产业链里的龙头公司的估值大家觉得都很高。

如何看待这些龙头公司的高估值？高估值是否一定伴随着投资的高风险？我们也想听听迎军总的见解。

张迎军：我是这样理解的，调味品、白酒，这是目前A股市场最热的消费品的细分赛道，新能源汽车跟光伏产业链也是目前最热门的赛道。

我认为市场给这两个热门赛道龙头公司的高估值是具有合理性的，因为首先这些赛道的中长期的增长空间比较好。第二，就是龙头公司的竞争优势带来业绩增长的相对确定性会带来一些确定性溢价。

高估值是否会有风险？我觉得这个问题要具体分析，我觉得高估值的真正风险来自于高估值所蕴含的不确定性溢价不能过高。

所谓的不确定性溢价，对于消费品龙头来说，就是需要更长的稳定增长周期和更高的增速来消化高估值，但其中蕴含着不确定性，这就是消费品公司的不确定性溢价。

而对于新能源产业链和光伏的龙头公司，它们的高估值隐含的是技术进步和技术创新带来成本下降之后，导致对原有技术的替代。比方说光伏是替代化石能源的能源，新能源汽车就是对传统能源汽车的替代，它们渗透率提升的幅度和速度也蕴含着不确定性。

当下这个时点，我更看好光伏新能源产业。因为通过技术进步、技术创新带来的成本的下降，从而带来渗透率的提升，这条路径我觉得更符合社会发展的大趋势。

我们现在觉得新能源板块的估值很高，觉得里面有泡沫。但我认为，过去我们在谈论互联网的时候也是这样的情况，但是20年过去了，互联网在深刻改变我们的社会和每个人的生活，其中也诞生出无数伟大的互联网公司。

今天来看这些穿越了大的产业周期之后的最后的优胜公司，他们在初期的定价其实是合理的。

我个人认为如今的新能源实际上也可以称之为一场革命，因为今天能源安全对中国显得尤为重要。而且在地缘政治的版图上，中国、美国、欧洲、日本在气候变暖、碳中和上能够达成高度一致，这都是非常有利的行业发展的条件。

还有非常重要的一点，就是在新能源特别是在光伏产业链上，中国公司的全球竞争力更强，甚至可以说这个产业是由中国公司来主导的。因此，资本市场给这些龙头公司以相对较高的估值，我个人认为在长周期里面它是具有合理性的。

戴康：迎军总的分享也非常应景，因为最近振荡还是有一些大的。

张迎军：是的，当然被打脸的可能性还是有的。我们再讨论一个现在大家比较关心的话题。

过去两年我们看到A股市场的成长股的板块是大幅跑赢了传统意义的价值股的板块。戴总，你怎么看到这个现象？今年2021年这种价值股的板块是否会比以前有相对更好的表现？

戴康：首先， 我认为长期来看，指向高质量发展的方向将获得长期溢价。

、事实上全球主要股市在过去十年基本上呈现出了相似的风格特征，高增速成长跑赢低估值价值。

我们认为背后的根源在于：全球主要经济体先后陆续进入中低速增长区间、全球利率水平降至0附近。

一个通俗而合理的解释是，全球的经济疲弱与利率下行大周期对应远期现金流行业占优。贴现率下行促使投资者配置具备远期现金流的资产到估值高位。

2019年以来，“打破刚兑深化”、“房住不炒”、“理财收益率下行”，我们自2019年初提出的贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”，无论是流动性宽松利率下行还是资本市场定位提升使得股权风险溢价下行，都使得A股与全球股市的估值分化根源相契合。

类似于美股90年代，股票DCF定价模型之下，当前中国资本市场长期贴现率的下行使得市场对于远端现金流的估值溢价进一步抬升，在此过程中，市场配置中有两条线索更为明确：一是向上动能强劲的产业趋势，二是永续经营的稳定现金流。

而2020年新冠疫情的暴发则进一步引发了全球经济低迷和超低利率的加速，因此估值分化也演绎地比较极致。

给定的宏观条件不变（经济增速中枢下行的趋势不变、长期实际无风险利率下行），则市场的最优解不变（对于远端现金流的追逐不变），中长期分化仍将持续，能够带来丰厚远期现金流或者稳定远期现金流的方向依然能够享受估值溢价。

其次，从短期来看，风格的分化可能阶段性均衡化。

我们选取2017年以来涨幅最高的前150只非新股编制了A股漂亮150，主要集中于消费、科技、以及部分供给格局较优周期等优质赛道的龙头，我们发现A150其相对A股整体的估值溢价在2019年已处于1.5-2.5倍的合理区间内的上沿，2020年其相对估值溢价逐渐进入“泡沫化”区间。

因此在当下短期来看，2021Q1盈利处于回升阶段、而利率进一步下行的空间有限也是相对确定的，因此在短期内相对估值溢价阶段性均衡化的可能性增大。即A股的风格将在较长周期内保持分化，但短期内均衡化的可能性增大，本轮阶段性均衡化大概率将以扩散的形式实现。

目前顺周期的板块随着经济复苏开始也有所表现，这种趋势是不是能持续？如何看待我们现在所处的经济周期的位置？我也想听听迎军总的高见。

张迎军：首先，我对顺周期的理解是，随着经济复苏，不同板块的股票会有分化的表现，我认为A股市场定价的有效性是在迅速提升的，它对长周期或者有长期逻辑的板块给予相对较高的估值。对于短周期或者短周期里面短逻辑的东西给予较低的估值或者不给估值。

所以如果我们今天经济的复苏是一个弱复苏，或者是一个短周期的复苏，我相信市场对这样相关的板块给出的估值或者说市值上升的空间会相对有。

但是我们发现打上顺周期标签的某些板块实际上在从去年的11月份到今天走势是蛮强的。举个简单的例子，化工板块，或者化工半年的大炼化板块，这些顺周期板块的持续走强更为重要的原因是因为这些板块本身具有新的逻辑。

比如化工大炼化板块，它的上升是由新产能带来了更高的劳动生产力，并对原有旧产能形成替代，是一个中长期的逻辑，不是简简单单这一轮库存周期复苏带来的逻辑。所以我觉得顺周期这个板块要具体问题具体分析。

关于现在经济周期的位置，作为一个基金经理，我们研究经济周期是在找经济运行的态势跟A股之间的相关性，今天的A股市场实际上是把尽量多的已有的信息都推到价值和市场走势里面，我就以过去半年左右A股的走势做一个具体说明：

2020年的6月底到7月13号，A股市场走出一轮快速上阵的行情。我个人的解读，它是对中国经济2020年二季度3.2的经济增长摆脱疫情影响之后的经济复苏的一个积极的反应。

但是2020年7月13号到12月初，整整五个多月的时间，以上证综指为代表的指数开始高位横盘，我的解读是中国经济摆脱疫情之后出现库存周期的复苏，这个过程一直持续到今年二季度，市场越来越多人达成一致预期，因此市场在那个时间点跌不深，但是它又涨不上去。

因为一方面市场优质公司的估值过高和经济数据对应的业绩增长消化估值，更为重要的一点是对经济走势中长期的预期是没有达成。

到11月下旬开始，A股市场各个指数开始底部抬高，逐渐走强，我的理解是市场上的部分投资者开始对今年全年的经济走势给予了积极的预期。

这个预期就是在库存周期之上的另外一个更大的周期，叫做设备投资周期有可能已经开始或者即将开始。

这个周期开启的话，我认为它会对A股市场具有更为重要的意义。因为中国经济拉动的三驾马车之一是投资，而投资里面分三个板块，一个是地产投资，一个是基建投资，一个是企业的设备投资。

前两个投资实际上特别是基建投资对拉动GDP是有作用的，但是对A股的影响力是越来越弱。

地产投资总体上在长周期里面它肯定是下行的，因为这个方向受到了政策的一些约束。所以，如果设备投资周期能够有效的开启的话，它不仅能够在一定程度上对冲掉地产投资与基建投资下行对经济增长的压力；

更为重要的是，A股市场上有很多公司都属于制造业，如果这个周期真正开启，A股就会在很多的制造业行业里面它的利润会出现明显的改善，而且整个A股市场结构性的行情会有更为丰富的基本面的支持。

戴康：站在这个时点，接下来可能3月的两会大家也比较关注，因为在我国的历次五年计划期间，重点战略行业也会相对市场有比较出色的表现，这个相关性伴随着资本市场的发展和健全仍然在继续增强。

对于“十三五”规划以及未来实施推进的“十四五”规划，能不能从关键词的角度和我们分享一下，您觉得这两个重大规划对于资本市场的影响？

张迎军：迈入“十四五”阶段，我觉得有一个关键词是大家达成共识的——双循环。我想说，今天我们最高的决策层提出了双循环这么一个大的国家战略，其中的内涵很深刻。

在这个背景之下，从哪些角度可能会对我们的资本市场产生影响？我关注的第一个点就是收入分配制度的改革。

有一个术语叫做中等收入陷阱，它是八九十年代的时候拉美国家曾经人均收入达到12800美元之后就陷入一个停滞，然后经济长期不振。

到了“十四五”阶段，按照目前的增长速度，中国的人均收入就会穿越这个中等收入陷阱。所以，要有效地突破中等收入陷阱，就必须在收入分配体制上做出一定的调整。

如何来提高国民的收入水平？我觉得路径可能有以下几条。

第一是产业升级；第二是调整资本跟人力之间的分配比例；还有一个是品牌化，品牌化的概念就是一个公司有足够的品牌力之后，才能提高毛利率，从而能够使你的员工有更高的收入。

所以，如果我们中国的经济真正从高速增长到高质量增长得以真正体现的话，对应的是一些有全球竞争力、有品牌公司的诞生。

如果我们要改变以前的“吃药喝酒”这种现象的话，就需要越来越多的有品牌化的公司的诞生。

第二，我们看到十九届五中全会在行文里面把“改革开放”改为了“改革创新”。其实创新对于今天来说尤其重要，我在前面讲到资本市场最欢迎的是具有创新型的公司，只有创新的元素，才能使得对原有的相对饱和的增长空间得以打开。

第三是安全问题。安全问题具体就是能源安全、粮食安全、国防安全。能源安全，实际上今天的资本市场已经给出了足够多的热烈反应，剩下的是粮食安全和国防安全。

所以，从这个角度上来说，从“十四五”开始，从今年开始，军工股我们是值得认真研究去寻找里面投资机会的。

戴总您怎么来看待这个问题？

戴康：“十四五”规划与“十三五”规划的的不同很大程度上来自于国际环境的变化：第一，主线维度：“十三五”着重供给侧改革主线，“十四五”围绕国内国际双循环高质量发展布局。

第二，目标维度：“十四五”创新转安全导向、区域发展转极化导向、环保转能源替代导向、乡村振兴转扩内需导向。第三，产业维度：“十三五”时期重点关注互联网、城市化基建、生态保护和环境治理；

“十四五”时期更加关注战略性新兴产业、新基建、新能源绿色产业及数字化发展等。基于“十四五”期间的新动向、新变化，在产业趋势上，我们建议关注三大主线：

第一是安全与创新主线：倾向于补短板，重点是能源替代、软硬科技国产替代，重点受益领域如光伏。

 

第二，双循环扩内需主线：促新型消费与拓新基建投资是背后增量发力点，重点受益领域如免税、医疗服务。

 

第三，强国主线：倾向于锻长板，重点是制造强国，重点受益领域如新能源汽车产业链。

迎军总在投资一线也会对这些趋势的变化更为敏感，您也比较强调趋势投资顺势而为的重要性，能不能给大家也介绍一下您整体的投资框架是如何适应资本市场的新趋势的呢？

张迎军：我给自己的投资的方法论贴了这么一句标签，叫做“基于价值的趋势投资”。

这里的趋势投资的概念不是普通的投资者理解的是在股票的贴现图上寻找趋势，我这里的趋势就是从社会、从长周期的视角去研究跟发现社会中长期发展中的一些确定性的东西。

这些确定性的东西它会映射到资本市场，形成投资人的一致预期。而这样的一致预期就是我所追求的趋势。实际上这里面最为关键的一点就是能否形成一致预期。

我把这个道理说一说大家也能够理解，一个真正的长牛股一定是在最后能够达成一致预期的，如果不能达成一致预期，就不可能走出长牛股。这是对趋势投资的解读。

第二就是对价值，实际上再加之投资现在深入人心的基础上，价值的定义我个人认为是根据社会的发展、市场的变化，内涵跟外延都进行了拓展。

我借有张磊的《价值》一书，他在里面的划分是非常经典的，第一个阶段是价值概念，是根据1929—1933年大萧条时期美国资本市场的现象总结出来的。

就是股票的交易价格显著低于公司的内在价值。但是随着市场的发展，市场有效性的提高之后，这种价值投资的机会是越来越少。

所以，巴菲特把价值投资发扬光大到第二个阶段，就是我们刚才说的与优秀公司同行，做时间的朋友，让公司的增长给投资人创造价值，然后发生了护城河的理念。这是价值投资的第二个阶段。

在张磊看来，它的第三个阶段就是投资人会给上市公司赋能，共同来创造价值。当然这个阶段不是每个投资者都能够有这么一个条件去实施的。

我理解的价值不是简单的用静态的财务指标或者估值模型给出一个安全边界，而是说这个公司的综合竞争优势是最为重要的核心点。

如果一个公司能够在长周期里面持续为社会创造长期价值，那么这样的公司就是我心目中的具有价值的公司。以上就是对“基于价值趋势投资”的一个内涵的解读。

还有一个非常重要的一点就是刚才戴总提到的，我要尊重市场，相信市场趋势的力量。

因为市场趋势的背后是有可能连投资者都没有意识到的市场的有效性，而这种市场的有效性在某个角度上来讲就是客观规律，而客观规律的存在不是以投资者是否认知到为转移的。

在这样的方法体系之下，我个人觉得可能相对来说适应目前的变化的市场还相对能够应付。

戴总，我们看到这个疫情又在反复，上海最近也有些零星的疫情爆发。实际上过去一年，疫情出现到目前的反复，您觉得疫情对中国的资本市场带来了哪些深远的影响或者变化？您对这个现象有没有什么深入的思考？

戴康：我认为疫情主要带来了三方面的深远变革：

第一，在行业竞争格局上，疫情增强了两点长期的趋势：头公司市占率提升、上市公司在全社会的份额扩张有α效应，尾部企业被较快出清，在资本市场反映了这一转变。

头部科技类公司相较于过去的传统大型公司，展现了更快的增长能力，在疫情的冲击下呈现出放大效应，科技引领的趋势在资本市场率先得到增强。

第二，随着疫苗落地，已经改变了“新冠”疫情对股市的作用逻辑。在2020年疫苗落地之前，疫情暴发或者反复之后，领涨的行业一般是科技和必需消费，主要逻辑在于疫情受益的产业趋势、博弈流动性宽松预期、以及经济前景的不确定下追求的“确定性溢价”。

而2021年疫苗落地之后，全球疫情反复，但领涨的行业却变成了科技和顺周期，前者受益于免疫和流动性宽松预期，而后者受益于疫苗铺开接种带来经济前景的“确定性”。

所以疫苗落地有助于弱化疫情反复导致的经济前景“不确定性”，而疫情反复反而一定程度上会约束企业供给，加大“供需缺口”，进一步助力了顺周期“涨价”行情。

最后，从长期的产业发展趋势来看，疫情对全球供应链也将产生深远影响。

一方面中国制造在2020年凸显了供应链的稳定性，部分行业在全球进一步拓宽市场份额；另一方面，21年海外供给的修复会对“中国供给优势”提出新的考验。

疫情对供给端产生的影响主要集中在中国的“锻长板”和“补短板”，将分别沿着“供给优势”和“国产替代”两条路径长期受益。

路径1： 海外需求相对平稳、而中国“供给优势”显著的行业，代表如电气设备、机械设备。中国光伏行业具备全球竞争力，也一直在中国出口中占据重要地位。2020年装机需求受到疫情的影响较小，随着海外复工及运输渠道打开，海外新能源布局规划将进一步支撑中国供给的份额拓展；此外，通用机械为代表的机械设备在20年保持较高的出口增速，质量稳定、价格合理带来中国相关企业的订单数据持续向好，21年海外复工依然拉动需求。

路径2：全球供应链重构加速“国产替代良机”，受益行业有面板、半导体和工控。对于全球市场而言，高附加值产品重要生产国前期遭遇明显供给约束，导致供应链受阻，而我国形成一定供给替代能力的行业，在生产率先恢复后短期内抢占了更大的市场份额，但阶段性的替代是否在海外生产完全恢复以后依然可持续仍有待观察。从中国出口商品的品质、均价、海外渗透率等角度衡量，面板、半导体和工控等行业将继续加速“国产替代”进程。

疫情对需求端的影响体现在“场景革命”。与03年相似，疫情培育了新需求，且疫情后场景有望延续，受益行业有线上+、现代服务业（到家、医疗、信息）。疫情与5G商用化，使部分新场景实现“从量到质”的转变，并有望在疫情后实现中长期的产业趋势重构。

迎军总对于现在疫情的发展态势如何看待，当下的资本市场上有一些什么值得注意的风险点？

张迎军：今天我觉得第一就是新冠疫情的长期化，现在来看新冠疫情的长期化的可能性是越来越大。我们虽然看到了今天的全球经济，包括美国经济复苏态势比较明显，但是这是在一个非常低基数之上的复苏。

如果经济恢复到一定阶段之后，如果疫情依然对人们的出行活动造成比较大的扰动的话，我个人认为新冠疫情的长期化对经济的复苏达到一定阶段的影响就不可小觑。这是从全球的角度。

从国内的角度，2020年由于为了应对新冠疫情的冲击的逆周期政策，我们宏观杠杆力度又回到历史高位。在2018年的时候，因为去杠杆，因为资管新规的实施，给相关的行业实体经济带来了比较大的影响，对资本市场也形成了比较大的影响。

在稳杠杆的基础之上， 2020年已经出现了一些债务违约，类似于像永煤债暴雷的出现。

如果在稳杠杆乃至去杠杆的背景之下带来的债务违约的风险在一定程度上扩散，从而带来了信用收缩的话，我觉得它会对相关的行业和上市公司带来较大的冲击，它也会对我们的股票市场形成一定的冲击。

当然，我还是那句话，真正的风险可能是我这种投资者没有想到的，对一个基金经理而言，最重要的不是去预测，而是当事情发生之后，你要做出重要的应对。戴总，您对2021年的市场风险怎么看？

戴康：在全球经济修复的背景下，贴现率下行阶段性面临转变，2021年 “金融条件收敛”对于估值的挤压依然不容忽视。

2021年是信用紧缩周期，历史上信用收缩对A股大多形成压制。2021年全年A股趋势取决于盈利回升能否盖过估值收缩的幅度。

其次，从更深层次讲，我认为“金融供给侧慢牛”的强约束来自于全面通胀，在此之前不会发生颠覆性的变化。

宏观杠杆率过高和全面通胀都会促使央行收紧流动性，但差别在于前者是非刚性的收紧，只要紧得受不了了，可以缓和一下，比如2019和2020年的信用风险事件是可逆的，再如美股由于缩表18年四季度暴跌后美联储在2019年初转向宽松。

美股在过去10年能够享受贴现率持续下行推升的牛市，就是源自于始终没有出现过全面通胀。只有全面通胀触发的收紧才是不可逆的。这也是2021年资本市场的最大风险所在，目前并非基准假设。

迎军总过去的投资业绩一直很不错，给持有人创造了非常好的盈利体验。我也关注到您马上有款新产品要发行，不知道您对投资者有什么样的建议？

张迎军：我就谈谈自己的两个观点。第一，基金持有人的收益来自于两块，一是你投资于权益市场的产品所承担的市场风险，它会有相应的风险补偿。

第二是基金经理给你创造的超额收益。

对于前一块实际上在短期之内就有可能实现，比方说你运气很好的时候，低点买入的基金，两周它就涨了很多，你就可以把它赎回等等。

但是我想说，如果你想获得基金经理给你创造的超额收益，我想告诉基金投资人的是：一定要给基金经理足够的时间，因为时间是基金经理给投资人创造超额收益必不可少的条件。

第二，我们现在进入了一个新的时代、新的周期，如果你以前还为你曾经错过房子而懊悔的话，我想说你不要再错过这个周期里的公募基金。

因为公募基金正在成为全社会资产配置中，从一个“可选消费品”逐渐演变成一个“必选投资品”。

今天我很荣幸能够请到戴康总跟我一起来跟大家分享交流对证券市场的一些热点话题的观点，我不知道我们的讨论分享对在线的投资者有没有一点启示，如果有一点启示的话，我就表示很欣慰。

戴康：我和迎军总也认识了很久，今天我们大概一个半小时左右和大家一起充分交流探讨市场的热点话题，机会很难得，在思想的碰撞中，我相信不仅是我们在线的投资者，包括我们个人也会迸发出很多火花。

我们俩共同祝愿的在线投资者今年依然能够在这个相对比较漫长的权益慢牛的过程中能够取得理想的收益。

编辑：慧羊羊

主编：六  里