相聚观市|从瑞幸咖啡（NASDAQ.LK）财务造假看 如何选择好公司 事件： 北京时间2020年4月...

事件：

北京时间2020年4月2日，瑞幸咖啡在提交给SEC（美国证券交易委员会）的公告中表示，公司成立的一个特别委员会展开的内部调查发现，2019年第二季度到第四季度，首席运营官（COO）刘剑以及向他报告的几名员工共同伪造了高达22亿元人民币的销售金额。昨夜美股开盘后，瑞幸咖啡（NASDAQ.LK）当即触发熔断机制，并在20分钟内连续三次触发熔断，最终收盘下跌75.57%，报6.4美元。

图1：瑞幸咖啡（NASDAQ.LK）K线图（图片来自wind咨询）

点评：

瑞幸咖啡于2019年5月在美国纳斯达克上市，公司从成立到敲钟上市仅用了18个月（星巴克上市用了21年，麦当劳上市用了25年）。相聚资本在2019年曾对瑞幸咖啡做过研究，瑞幸打造了咖啡不是轻奢和小资的标签，企图通过低价培养中国人喝咖啡的习惯。从商业模式以及平民化的定位上看，瑞幸咖啡符合互联网企业的一贯玩法，通过“大额补贴+疯狂开店”的烧钱扩张战略快速抢占市场，形成规模效应，之后提升价格或者增加利润率更高的产品品类获利。开始时我们对瑞幸模式比较感兴趣，但经过进一步研究后我们发现瑞幸快速扩张的模式与现金流出现相悖的情况。

2019年3季度，瑞幸营收15.42亿元，同比增长了540%，但净亏损仍为5.319亿元，去年同期净亏损人民币4.849亿元，亏损幅度扩大6.2%。虽然营收大幅增长，但亏损的幅度是增大的，主要原因在于瑞幸疯狂扩张的模式导致单店盈利能力不足。2018年末，瑞幸门店数为2000家左右，而在2019年末已经提升到了4292家，门店数量已经超过拥有4292家门店的星巴克，而瑞幸透露计划在2021将门店数量翻倍，达到1万家。通过与专家访谈我们得知“瑞幸门店加密太快，使订单严重分流，从刚开始的平均单店500多杯销量下降到平均240杯，后续公司计划进一步扩张，这个会对单店产出产生较大压力”，同时相聚研究员到北京的瑞幸门店进行了草根调研，调研结果与专家预判不谋而合。然而，据瑞幸公布，2019年Q3每家门店单日销售商品数为444件，预计Q4为483-506件，至此，我们对官方公布的门店销量产生较大怀疑，我们判断单店销售额在下降。

从商业模式上看，我们判断瑞幸公司未来会遇到规模和效率需要平衡的问题。对标海底捞开店的态度，海底捞选择顺势而为，单店产出少了会放慢扩店速度，但是瑞幸急于扩张，风险较大。2020年1月31日，著名调查机构浑水研究（Muddy Waters Research）发布了一份89页的做空报告，报告指出瑞幸咖啡从2019年第三季度开始对财务和运营数据造假，夸大门店的每日订单量、每笔订单包含的商品数、每件商品的零售价，从而营造出单店盈利的假象，又通过夸大广告支出，虚报除咖啡以外其他商品的占比来掩盖单店亏损的事实。2020年4月2日，瑞幸自曝财务造假22亿，造假实锤落地，事情至此告一段落。

图2：瑞幸如何伪造数据（来自浑水研究做空报告，由智通财经编译）

其实发现上市公司财务问题并不难，下面我们一起来复盘如何选择出好的公司。相聚资本认为选择优秀公司关键在于下沉到公司经营层面，研究公司内在价值。我们通常从业务特征、客观成绩、产业验证三个层面来挖掘优秀的公司。从业务特征的分析层面，我们通过波特五力模型分析同行业内现有竞争者的竞争能力、潜在竞争者进入的能力、替代品的替代能力、供应商的讨价还价能力、购买者的讨价还价能力，并且对标海外分析业务潜在发展能力；从客观成绩层面，我们横向、纵向分析公司的行业地位，以及财务特征是否与商业模式匹配，瑞幸咖啡19年的现金流状况与快速开店扩张的商业模式显然是不匹配的；从产业验证的层面，我们会对上下游客户以及竞争对手进行访谈，进一步验证公司盈利模式是否可以持续。

图3：如何把握优秀公司（来自相聚资本研究部）

只有真正看懂公司，投资才有底气，我们坚信研究创造价值，只有通过扎实、深入、有效的研究，才能给投资者持续赚取绝对收益。