３Q２０平银季报点评（三）：结尾 结尾篇分为以下三个部分 １）再讲资产质量 ２）非息收入 ３）估值 ...

结尾篇分为以下三个部分

１）再讲资产质量

２）非息收入

３）估值

一、再讲资产质量

截止到今日，股份行的三季报都出来了，我这里就做个横向比较，看看平银的不良在七大股份行里处于什么水平。

１）加回核销后的不良生成率

平银排名倒数第二（就比民生好一点），的确够惨的。。。

２）加回真实新增不良的关注类生成率

做为不良的先行指标，平银在３Ｑ的关注类生成率是比较低的，甚至远低于资产质量一贯较好的兴业。

这是昙花一现，还是预示着平银的资产质量自此趋向正常呢？这有待继续观察。

顺便说一句，浦发在３Q资产质量改善的幅度（关注类生成率和招商一致，不良生成率甚至还好于招商），让我大跌眼镜。

３）我一直耿耿不忘那去了非标的１０８亿，但谜底要等年报出来后才揭晓了

二、横向对比看非息收入

１）首先看投资三项［投资收益＋公允价值变动损益＋汇兑损益］总和

投资三项是拖累平银三季度营收增长的第二大因素（第一是净息收入），但上表显示，这是全行业的普遍现象。

个中道理也很容易猜。随着经济在三季度的复苏，央行收紧了流动性，这就推高了银行间利率，进而导致债券价格的下跌，最后就影响了做市商银行手里持有的大量交易型债券的公允价值。

所以，在利率波动较大的时期，ＦＩＣＣ业务的收入会非常不稳定。

２）令人鼓舞的手续费和佣金收入

注：标黄色的平银，招商，光大和中信，这些银行是把信用卡分期计入利息收入的

去年３Q，平银９４亿的手佣收入排在倒数第二名（就比光大的５４亿高一点），但到今年３Q，平银的手佣收入增长了３３％，达到１２５亿。这个业绩不仅超越了中信，而且平了将信用卡分期计入手佣的民生，并大概率也平了如剔除分期的兴业。排在平银前面的就两个，遥遥领先的招商，及增长更强劲的浦发。

下面就是看平银能不能在四季度超过浦发，并自此站稳老二的地位。同时，更让我感到欣喜的是，平银这个业绩增长的驱动主要来自轻资产的表外综合金融

三、估值

和招商一样，我做了个平银的估值矩阵。

时间取五年（从今年开始算）：２０２０－２０２４

矩阵的横轴是五年的复合营收增长率，从１０％递进到１５％

矩阵的纵轴是最后一年净利润占营收比，从２０％开始，每档增加５％，直至３５％

这个矩阵的思路是基于以下两点，假设今后五年内，平银

１）能够保持【１０％，１５％】的营收增长

２）平银当前净利润占营收比才２０％（股份行平均水平为３０％），主要原因就是高额的信用成本，以及高额的业务以及管理费。当然，高信用成本是主因。

希望平银在保持营收增长的同时，能提高资产质量（将信用成本降下来），并通过规模效应将业务以及管理费也降下来，从而最终使净利占营收比达到股份行３０％的平均水平。

之后就是依据以上思路来计算出不同业绩（营收增长及利润占营收比）对应的不同估值。

计算时用的假设条件：

１）折现率取１０％

２）２０２０－２０２４的分红率定位１５％

３）２０２０－２０２３：净利润占营收比没有改善，依然是２０％

４）２０２４年，净利润占营收比有变化，范围为【２０％，３５％】

５）２０２４年开始进入永续低增长，增速为５％，终值取１０ＰＥ（设５０％分红率）

这就是两段ＤＣＦ法。第一段是２０２０－２０２4的五年里所有分红折现后相加，第二段是２０２４年对永续终值的计算，然后将两段的计算结果相加后再除以１９２亿的总股本得出每股价值。

计算并不复杂，这里就不列过程了，而是直接上结果

做为投资人，我当然希望平银的业绩可以做到最好，即营收增速达到１５％，且净利润占营收比可以达到和招商一样的３５％（对应了表中３６元的最高股价）。但我相信，平银沿着这绿色箭头的方向每前进一格，其付出的努力都会呈指数级增加。

那我就现实一点，对当前平银的合理估值设定为【１７，２６】这个区间。这个股价区间所对应的业绩（图中黄色区域），我想，如果平银努力一把的话，应该有希望的。