年度回顾与展望系列 | 人民币利率互换市场
◇作者◇
任春，天风证券固定收益总部衍生品部负责人
01.
2020年人民币利率互换市场回顾
1.1
利率互换市场健康发展，成交量稳步增长
2020年截至11月底，人民币利率互换市场达成交易25.35万笔，同比增长14.3%；名义本金成交额17.6万亿元，同比增长4.24%。从交易的期限结构来看，最为活跃品种为1年及以下，名义成交金额达10.98万亿元，占交易总量的62%。从交易标的来看，最为活跃的品种仍然是以7天回购定盘利率基准和3个月Shibor基准互换，分别占比81.9%和15.3%。
2020年11月16日交易中心推出挂钩FDR001利率互换品种，期限涵盖1个月、3个月、6个月、9个月、1年、2年、3年，截止到11月底，成交57笔，共计名义本金48亿元。
1.2
市场参与主体多元化
从备案机构的类型看，包括农商行农信社、境外机构、非法人产品在内的更多类型的投资者在利率互换市场中的占比增加，反映了利率市场化深化和金融基础设施逐步完备背景下互换市场更加成熟、对外开放程度加深，同时市场结构更加合理及多元化，提高了市场深度。
1.3
X-SWAP平台活跃程度进一步提高
X-Swap交易平台是银行间同业拆借中心（中国外汇交易中心）于2014年2月推出的，通过匿名撮合及点击方式达成利率衍生品交易的电子平台。
X-Swap交易平台的最大优势就是其便利性，外加价格透明、成交约束性高等优点，目前利率互换市场通过X-Swap成交占比高达40%以上，成交主要集中在1年和5年期的利率互换上。
1.4
基础设施更加完善
2019年8月，外汇交易中心首次开展LPR利率互换交易冲销，有利于进一步活跃LPR利率互换市场、提高机构的风险管理能力。2020年3月23日，利率期权业务开始首日运行，包括商业银行、证券公司以及私募基金等在内的111家金融机构或产品通过审核成为首批期权入市参与者。2020年11月16日，外汇交易中心正式推出FDR001利率互换合约交易服务，11月30日起发布FDR001利率互换估值及相关衍生指标。
1.5
产品创新助力利率市场化深化
2017年5月31日外汇交易中心推出基于DR利率的银银间回购定盘利率(FDR)及相关利率互换以来，市场活跃度不断提升。DR利率能够更好地反映银行体系流动性松紧状况,对于培育市场基准利率有积极作用。11月16日，外汇交易中心正式推出FDR001利率互换合约交易服务,进一步加固DR的基准地位，为投资者提供了更多样的利率风险管理工具，提高短端利率向长端利率的传导效率，为基准利率体系建设提供有利条件。
自2019年8月LPR形成机制改革后，挂钩LPR利率的互换产品交易逐渐活跃，成为了市场第三大主力品种，有助于LPR远期利率曲线的形成。银行等金融机构除了直接参与基于LPR定价利率互换的衍生品交易市场，也与贷款客户开展了基于LPR的代客利率互换业务，提升了应用广度。
3月23日LPR基准利率期权业务试点推出，完善了人民币利率衍生品序列，对深化利率市场化改革有着重要意义。培育LPR期权市场，有利于完善金融到实体经济的价格传导机制，健全市场预期管理体系。
02.
人民币利率互换交易策略回顾
2.1
人民币利率互换及现券走势
为应对疫情对经济的冲击，央行今年上半年两次下调主要利率指标7天逆回购利率和1年MLF利率，两个指标幅度总计都是30BP。1年LPR利率两次调整，幅度总计为30BP。流动性合理宽裕，货币市场中枢出现明显下移。随着经济企稳回升，五月份以来主要政策利率保持不变，货币市场利率回归短期政策利率中枢，央行货币政策正常化。三季度以来，银行与非银资金成本分化，R007/DR007利差明显走扩，随着同业存单利率的上升，SHIBOR3M回到3%以上位置，接近年初水平。
一季度影响市场最为显著的因素无疑是疫情，一季度经济出现负增长，宽松货币政策和财政政策合力托底经济增长。利率互换在此阶段经历了大幅下行，各期限各品种均创历史新低。二季度至三季度，随着我国疫情防控取得阶段性胜利，疫情期间推出的财政、货币稳增长政策逐步见效，复工复产加速推进，经济出现了快速回暖的趋势，因此从二季度开始，央行就开始逐步传递释放退出疫情期间的宽松货币政策的信号。利率互换在此阶段经历了急速反弹，短端、中长端反弹幅度均达到60BP左右。四季度，经济仍在稳步恢复，11月违约事件再次冲击市场。市场对信用事件带来的流动性风险担忧隐现。利率互换受此冲击也经历短时间的快速上行，随着央行及时投放资金，货币市场短端预期逐步平稳。利率互换在此阶段呈现弱震荡。
全年看，七天回购中枢从年初的2.33%上行至4季度2.59%左右，Shibor3M 从2.85%上行至11月底3.12%。利率互换以市场标杆品种5年Repo互换为例，全年呈现V型走势，利率较年初下行7BP，同期现券利率（以5年国开债为例）上行47BP，曲线经历牛陡到熊平转化。ND市场与境内走势趋同，幅度略有差异，上半年NDD为正，下半年NDD转负，全年区间在（5BP，-20 BP）。
2.2
利率互换期限利差
2020年一季度，为应对疫情对经济的冲击，央行货币政策宽松，资金价格不断走低，此阶段隔夜回购利率均值在1.67%，带动短端互换品种大幅走低，Repo互换1×5和Shibor互换1×5均呈现牛陡走势。
二季度开始，随着经济逐渐复苏，货币政策正常化，利率经历熊平，全年Repo互换1×5由年初的37bp最高走扩至51BP，随后收窄至目前34BP，Shibor互换同样先走陡后收窄，利差从48BP最高到65BP。随后一直在40-50BP区间震荡。
2.3
利率互换基差
Shibor、Repo基差交易今年趋势性较强。3M Shibor利率互换走势与同期限同业存单走势基本一致。央行货币政策正常化过程中，同业存单利率反弹同步于回购利率反弹，Shibor利率同样与Repo定盘利率同步反弹。年初五年期Shibor/Repo利率互换基差在40BP左右，经历了三次降准，基差收窄至24BP附近，目前再度反弹至65BP左右，回到2018年中水平。
2.4
利率互换与国债利差
利率互换与国债利差全年呈现震荡，全年幅度在（-27BP,7BP）全年有2-3波短期趋势，贯穿行情的驱动因素主要来自于疫情影响，一季度资金宽松，国债收益率下行较快，低于同期限利率互换，4月底资金利率见底反弹，国债集中发行，利率债供给压力使得国债表现弱于利率互换，利率互换与国债利差快速收窄至-27BP，随后维持震荡。目前五年利率互换与国债利差在-12BP，历史均值在10BP。利率互换与国债利差全年呈现震荡，全年幅度在（-27BP,7BP）全年有2-3波短期趋势，贯穿行情的驱动因素主要来自于疫情影响，一季度资金宽松，国债收益率下行较快，低于同期限利率互换，4月底资金利率见底反弹，国债集中发行，利率债供给压力使得国债表现弱于利率互换，利率互换与国债利差快速收窄至-27BP，随后维持震荡。目前五年利率互换与国债利差在-12BP，历史均值在10BP。
03.
2021年利率互换市场展望
3.1
政策退出中利率寻顶
随着疫情控制、疫苗发布，预计2021年全球经济增速将继续恢复，但复苏程度将存在差异。我国经济受益于疫情良好控制恢复速度、程度好于其他国家，本轮宽货币宽信用也较为克制。展望2021年，政策在经济发展和风险防范之间保持平衡，货币政策保持稳健，广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。央行全年调整政策利率的概率不大。考虑到明年基本面大概率“前高后低”的走势，预计2021年上半年利率仍是寻顶过程，中期来看，利率或将出现下行机会。曲线和基差交易等相对价值策略也会出现交易机会。主要变量：一是美国财政刺激计划力度及联储刺激措施的退出进程；二是弱美元和疫情冲击后欧洲经济恢复情况；三是美国和中国居民部门表现。
3.2
利率互换市场发展助力利率市场化进程
随着利率市场化改革的深入推进，中国的基准利率体系仍在不断健全。央行8月31日发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书，提出了以培育DR为重点、健全中国基准利率和市场化利率体系。11月16日，中国外汇交易中心正式推出FDR001利率互换合约交易服务。FDR001利率互换丰富了利率互换交易品种，为机构进行利率风险管理提供了更多的品种选择，对于培育DR利率具有重要意义。
12月4日上午进出口银行发行2020年第一期浮动利率金融债券（以DR007为基准），意味着我国首只挂钩“存款类金融机构间的债券回购利率”（DR）的浮息债正式面世。明年预计挂钩DR的现货、衍生品将更加广泛。
3.3
投资主体更为丰富，策略多元化
2020年，包括城商行、境外机构、非金融企业在内的多种类型的机构和非法人产品获准进入利率互换市场，其目的或是对冲风险、或是架构组合策略，或是调整资产负债结构，从而逐步改变之前利率互换市场机构行为同质性较强的特征。预计，2021年随着更多银行获得进去衍生品市场资格和境外投资主体进入银行间市场，挂钩期权标的的丰富，投资主体多元化和策略多元化的特征将进一步加强。