独家观点！从张磊选股的角度深度分析这家优质赛道龙头公司
萝卜君在10月15日《全覆盖！一份黄金赛道的龙头公司名单》的文章里，写了一些关于医美行业的逻辑，当时有很多朋友留言跟我说，爱美客这样的公司价格都已经这么高了，现在分享这家公司的逻辑是什么？
而实际上，上次分享完之后，短短十个交易日左右，爱美客最高涨幅已达37.3%。
今天正好给大家认真分析一下这家公司，不过需要再次强调一下，我所有写的公司都是给大家分析下逻辑，希望大家也可以多多参考，并且跟萝卜君一道为逻辑买单。
张磊在《价值》中阐述了他对传统护城河理论的反思。
在传统的视角下，护城河的来源包括无形资产（品牌、专利或特许经营权）、成本优势、转换成本、网络效应和有效规模，所有这些要素都在帮助企业获得垄断地位，从而获得经济利润。
从这个层面上，爱美客无疑是一家拥有牢固护城河的公司。
公司招股说明书显示，近三年公司的营收增速分别为58.09%、44.28%及73.74%，归母净利润增速分别为53.99%、49.47%及148.68%。
2020年上半年公司实现归母净利润1.48亿元，同比增长14.59%，在疫情影响下依然保持正增长。
其财务数据中的盈利能力指标十分惊艳。
2019年公司的综合毛利率、净利率和ROE分别高达92.6%、53.4%和57.79%。
六大主营产品的毛利率均在90%以上，其中高端线产品宝尼达的毛利率甚至高达98.73%。且近三年公司的综合毛利率不断攀升，从2017年的86.14%稳步提升至2019年的92.63%。
傲视群雄的盈利能力让它在A股的市值逼近营收体量是自己4倍的行业一哥、今年大热的翻倍牛股华熙生物。
传统护城河框架下的优等生
一只玻尿酸从生产到出厂可以加价多少倍？
答案是15倍。媒体戏称：每一针都飘着茅台的味道。
以公司营收占比最大（43.5%）的产品嗨体为例，一只嗨体的单位成本为24.72元，其中剔除直接人工和制造费用之后的直接材料成本，也就是透明质酸钠的成本仅为5.96元，而平均每只嗨体的售价却高达352.61元。
嗨体是目前国内市场上唯一获得国家药监局批准的颈纹改善Ⅲ类医械产品。
当竞争对手聚焦在市场规模占比最大的面部玻尿酸注射产品的时候，嗨体填补了颈纹修复领域的空白，产品核心技术获得国家发明专利。
2016年底获批之后，经过2年的市场培育，嗨体的销售额三年之内翻了8倍。从2017年的0.3亿一路飙升至2019年的2.43亿，2019年的增速更是高达223.58%，成长性惊人。
实际上，公司自设立至今已在核心技术领域累计了16项专利。
毛利率接近99%的宝尼达为国内首款含PVA微球的注射填充剂，营收占比第二大的爱芙莱为国内首款含利多卡因的注射材料，重磅产品紧恋为国内首款且唯一获批的面部埋植线产品等等。
专利技术堆砌而成的壁垒及稀缺性带来了对下游服务和消费机构的高定价能力，而唯一市场定价权则锁定公司在多条细分赛道的垄断格局。
2018年公司超越华熙生物及昊海生科，问鼎医美透明质酸国内品牌销量排行榜冠军。
而在成本端，规模效应也在默默发力。
根据公司招股说明书，由于产量增速较快，而制造费用和人工成本相对固定，近三年来公司各类产品的单位成本整体呈下降趋势。
2017至2019年，公司单只玻尿酸的制造费用由8.27元/支下降至5.38元/支，人工费用则由9.34元/支下降至7.89元/支。这也是近三年公司综合毛利率稳步攀升的原因之一。
靓丽的财务数据还体现为优秀的现金流水平。
以2015年至2019年过去5年为观察窗口，公司经营活动现金流持续大于净利润，销售商品提供劳务收到的现金也持续大于营业总收入，现金利润比保持在1以上。利润实现真金白银落袋，体现出公司优秀的现金回款能力和高行业地位。
集专利技术、定价话语权、成本优势、规模效应于一身的爱美客，是传统护城河理论框架下绝对的优等生。
护城河的保质期是多久？
垄断带来的定价权确实可以让优等生爱美客在相当长的一段时间内非常优雅地面对竞争。
但这个期限是多久？
张磊在《价值》中指出，在现在这个创新层出不穷的时代，究竟有没有真正意义上的垄断，是投资者必须思考的问题。
根据Forst & Sullivan预测，我国将在2021年超越美国成为全球医美第一大市场，2023年我国医美行业的规模或达到3600亿元。
2018年我国医美诊疗次数为14.8次/千人，仅为日本的一半和韩国的五分之一，与美国、巴西等国家相比更是存在巨大的提升空间。
而从不同年龄段的渗透率来看，20-25岁的消费者中医美渗透率约7.18%，远高于全国1.48%的渗透率，逼近韩国的8.62%，随着女性崛起、人均可支配收入及社会包容度的提升，医美整体渗透率必将会飞速提升。
天风预测，对标美国2018年的单次消费水平12224元/次，我国未来医美行业的市场空间将接近万亿。
爱美客角逐的轻医美赛道由于无需手术、风险小、效果可逆、高频低价等特征，毋庸置疑将会是增速最快，成长性最好的细分赛道。
根据Forst & Sullivan，2014-2018年非手术类医美项目（轻医美）收入CAGR约为25.6%，高于同期手术类医美项目收入的CAGR 22.3%。
2018年我国非手术注射型医美项目占比最大，占医美消费总次数的57.04%，远高于美国的44.17%和日本的42.08%。
如此诱人的优质赛道必将引来群雄逐鹿。
特别是综合实力强劲的国际巨头，例如韩国LG、美国艾尔建，甚至是尚未涉足该领域的国内大型生物制药企业，都极有可能加入竞争队列。而这些大厂不论在技术资金实力还是品牌溢价上都占据很大的优势。
这个市场远非一个竞争格局已定的寡头垄断市场。目前韩国市场单只玻尿酸售价在600元左右，而国内均价在4000元，随着竞争的不断加剧，医美耗材产品的价格将会面临很大的下降空间。
在行业龙头昊海生科的2019年年报中，该现象已经得到了充分体现。
该公司2019年年报显示，受到医美终端市场阶段性行业整治及竞品玻尿酸销售价格大幅下降的拖累，公司玻尿酸产品的销售数量和单价均有所下降，因此拖累集团整体毛利率较2018年有所下滑。
因此，爱美客如此高水平的盈利能力是否可持续，是我们必须思考的问题。
张磊在《价值》中指出，世界上只有一条护城河，那就是企业家们的不断创新，不断疯狂地创造长期价值。
其中最重要的，就是以用户和消费者为中心。坚持了这个中心，理解变化的消费者和市场需求，并用最高效的方式和最低的成本持续创新和创造价值的能力才是真正的护城河。
因此，我们必须从动态的视角来审视护城河的可持续性。
医美耗材生产商长期创造价值的能力首先应建立在其研发费用的投入上。
我们可以看到，爱美客的研发占比与国际生物制药巨头美国艾尔建相比还存在着相当明显的差距，且并没有与其营收和利润的增长同步，反而在逐年降低。
而其主要竞争对手华熙生物和昊海生科的研发占比却在逐年增长。
实际上，同样享受着医美行业上游暴利属性的龙头华熙生物和昊海生科都已经在开展多元化的经营战略，试图完成产业链的整合。
华熙拓展医疗终端产品、功能性护肤品和原料业务的纵向发展模式和昊海囊括眼科、整形美容、骨科等多板块的连横发展模式，起初都需要消耗大量的销售费用。这也是他们目前的净利润略低于爱美客的原因之一。
然而多元化的经营战略极大的分散了行业竞争加剧可能带来的风险。
最典型的案例莫过于格力和美的，当宏观经济下行或行业格局产生变化时，单一产品和主业的经营模式更容易收到较大的冲击。